股指期货系列博文（三）

国外发展股指期货的经验对我国的启示

    股指期货是西方金融期货市场中发展最晚但又是最为成功的品种之一，我们完全可以借鉴国外（境外）发展股指期货的成功经验，吸取其中的经验教训，促进我国股指期货市场的健康运作。

    股指期货已经在世界上很多国家和地区得到了广泛的应用，下面给出各个国家和地区推出股指期货的时间表：

资料来源：The Journal of Futures Market，Vol.20. No7， P663

    国外证券市场推出股指期货的经验，对于正处于发展阶段中国证券市场具有极大的借鉴意义。通过比较研究发达国家证券市场以及新兴证券市场的经验，我们认为，对于一个国家的证券市场而言，要发展股指期货这一新兴的衍生金融产品，必须具备一下几个方面的条件和较完善的交易与管理体系。

    1、有一个发达的现货市场

    从各个国家和地区发展股指期货的顺序可以看出，往往股票市场比较发达的国家，推出股指期货也相对较早，如果没有发达的现货市场，缺乏灵活的价格形成机制，或者现货市场的容量较小，相应的期货市场没有众多的保值者的参与，便会缺乏一个现货与期货互动的内在机制，期货市场即便建立，也会有很大的风险。因此，在推出股指期货之前，必须有一个发展充分的现货市场作为基础。

    二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场得到了迅速发展，上市股票的数量以及股票市值都大幅增加。美国有两家主要的全国性证券交易所，纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX），同时还有5家地区性的证券交易所，已经如全国证券商自动报价协会（NASDAQ）这样的发达的场外交易市场。作为世界上最大的国际性交易所之一的纽约证券交易所，早在1991年的时候就有2300家上市公司，总市值高到32000亿美元。因此，美国是最早发展股指期货的国家。

    早在1977年，堪萨斯期货交易所（KCBT）就组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，认定股指期货合约能够带来巨大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向美国商品期货交易委员会（CFTC）正是提交了以股票指数为基础开发期货合约的报告。1979年4月20日，KCBT向CFTC提交了以价值线综合指数（Value Line Composite Index，VLCI）作为合约的基础。1982年2月24日，KCBT开始交易价值线指数期货合约。随后其他的交易所也推出了各自的股指期货合约，1982年4月21日，芝加哥商品交易所（CME）推出了标准普尔500种股票指数期货；1982年5月6日，纽约期货交易所(NYFE)推出了纽约股票交易所综合指数期货合约；1984年7月23日，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了主要市场指数期货合约。而在1997年10月6日，道·琼斯工业平均指数期货合约在芝加哥期货交易所上市。股指气候合约自推出之后，其交易规模不断上升，1984年，交易量已经占到美国所有期货合约交易量的20%以上，90年代全球股指期货交易更成为了利率期货之外交易量最大的交易品种。

    中国要进一步发展股票现货市场，以便为股指期货的发展以及创造更多的股指期货品种奠定良好基础。

    2、有合理的投资者结构

    对于成熟的证券市场而言，机构投资者应该在市场中占主导地位，机构投资者具有成熟的交易理念和运作方式以及多样化的资产组合，从而成为稳定证券市场的重要力量，也成为股指期货市场发展的重要推动力量。在美国，四分之一以上的成年人至少拥有一只股票，但大多数是通过委托机构投资者进行交易的。象退休基金、保险公司资产、银行信托基金以及投资基金这样的机构投资者是美国股票市场的主要投资者，个人投资者的比重不短下降，1980年－1988年期间，个人投资者拥有美国公司发行股票的比重从71.54%下降到58.71%，机构投资者拥有美国公司发行股票的比重明显上身，私人养老金的比重从13.99%增加到16.29%，公共养老金的比重从2.77%增加到7.05%，保险公司从4.92%增加到5.70%，共同基金从2.65%增至5.94%。由于这些投资者主要进行的是长期投资，面对系统风险的增大，必然要求相应的避险工具的出现，以利于机构投资者进行组合的风险管理，这在一个方面也促进了股指期货的出现。

    中国证券市场上机构投资者已经有较快发展，但还不够，应当继续发展机构投资者，规范其投资行为，为股指期货市场的运作创造出合格的投资主体。

    3、建立完善市场交易与管理制度

    香港发展股指期货的经验和教训表明，发展股指期货必须建立起完善的市场交易和管理制度。

    香港期货交易所（HKFE）是20世纪70年代成立的，最初以棉花、原糖作为交易品种，但因为香港并非主要产区而交易清淡。交易所很快意识到，香港作为亚洲的金融中心，其优势在于金融期货的发展。1986年，HKFE正式推出了恒生指数期货合约。

    在市场发展之初，高投机的氛围使得期货经济商一味追求高佣金和高交易量，而期货交易所和监管机构对经济商巨额持仓所产生的风险认识不足，监管不力，表现在经济商并没有拥有与平仓合约净值相适应的自由流动资产，也没有严格执行每日保证金结算及追加制度，结果导致了恒生股指期货在1987年10月世界性股灾中几乎遭到灭顶之灾。在1987年10月份的股市下跌中，出现了恒生指数期货的买方由于保证金不足而不能履约的现象，尽管香港期货交易所和期货清算公司在当日港股大幅下挫时即要求买卖双方大幅增加保证金，但终究由于恒生指数下跌过快，许多清算公司会员无法补充保证金而影响合约的支付结算。当日，因为买家保证金不足而导致的清算公司会员欠款达到了1亿多港元。虽然香港联交所和期交所于1987年10月20日宣布停市4天，以改善交割状况并平稳投资者的心态，同时在10月26日重新开市前，港府及主要银行和经纪商向期货清算公司提供了一笔高达40亿港元的备用贷款，26日市场重开时，恒生指数仍然下挫了33.3%，恒生期货合约的保证金大幅提升也于事无补。期货清算公司最后动用了20亿港元处理未能履约的未平仓合约，其中最大一笔违约坏账达6亿港元。此后，恒生股指期货的发展收到了制约，随后4年的时间里，恒生股指期货的交易持续低迷。

    市场的暴跌也显露了香港期货交易体制和管理上的弊端，之后HKFE对股指期货市场进行了全面的整顿，主要措施为：

    （1）明确了期交所、结算所的非盈利性质。通过对期货交易所章程的修改，对交易所会员结构、董事局组成的重新架构，扩大了其代表性，同时强调交易收入不能进行分红。如果交易所成为了赢利性的机构，就无法保证大多数会员的权益。对于期交所、结算所性质的重新界定，有助于为会员创造一个公平的交易环境，也有助于市场信心的重新确立。

    （2）加强风险管理，强化风险控制，对结算公司进行重组，同时设立储备基金。主要措施包括：完善风险准备金管理制度，香港衍生品市场有储备基金（Reserve Fund）和补偿基金（Compensation Fund）作为期货市场的风险保障。当市场出现大的风险，参与期货交易按金不能弥补交易亏损，结算所可以动用储备基金补偿其他交易所参与者的盈利。当市场参与者因期货交易而破产，其客户的按金无法收回，客户可以向证监会申请调查和补偿，如果情况属实，客户可以得到补偿，客户补偿金的来源是补偿基金。保证风险准备金常年在10亿港元以上，与可能风险的比例在全球时最大的，同时准备金作为流动资金可以随时调动；采用最先进的风险管理系统，可以随时进行风险计算和控制；经常聘请世界级的风险管理专家进行检查和提出改进意见，并长期聘请世界级专家在交易所任职，为大众投资者提供风险教育、培训的机会；加强与世界先进交易所的合作，引进新的风险管理技术；与银行紧密合作，谋求银行在危机出现时能与交易所进行配合；同时建立了与证监会组织正常紧密的合作与沟通，以重复利用证监会的技术信息以及政治资源，从而将会员及客户违约的风险降至最低；同时加强了对会员资格的审批。这些措施都大大加强了市场抵御风险的能力。

    （3）针对投资者需求，不断开发新的交易品种以满足投资者的避险需求。1997年9月12日，HKFE推出恒生香港中资企业指数（红筹股指数）期货合约，就是为了满足投资者对冲买卖、套利的需求。

    经过一系列的整顿与改革，HKFE重树了市场信心，交易量逐步回升，其在巴林银行倒闭等重大风险出现时期的良好表现，也表明HKFE抗御风险的能力得到了显著提高。1993年底，HKFE获得英国证券及投资事务委员会的“制定投资交易所资格”，而美国CFTC则于1994年6月开始允许美国个人投资者参与到HKFE的恒生指数期货合约的交易。恒指期货交易量中大部分来自散户投资者（57.7%），而且近几年呈现上升趋势，其次是机构投资者（35%）。交易量中78%为投机交易，13.5%为套利交易，8.5%为套期保值。2002年上半年共成交期货和期权合约540万张，其中恒生指数期货交易量占40.8%。这些都表明恒生指数期货合约交易的成功。

    4、韩国发展股指期货市场的经验值得我们借鉴

    韩国发展股指期货市场大体上有四个步骤：

    第一，发展股指期货的准备阶段。在80年代中期，韩国证券交易所（KSE）就已经开始探讨建立衍生金融产品市场的可能性。1989年早期的时候，韩国综合股票价格指数（KOSPI，Korea Composite Stock Price Index）第一次达到了1000点，但不久以后股指开始下跌。由于市场更具波动性，需要一个有效的控制风险的工具。KSE成立了一个委员会，来研究金融市场是否已经具备条件推出交易所上市的金融衍生品。委员会按照市场规模、价格波动性、避险需求、标准化要求以及市场自由化程度对长期和短期利率、汇率和股指进行了研究，认为股指期货最接近于所必需满足的条件。同时，委员会对推出股指期货和股指期权的可能性进行了研究，认为期货的价格对于标的资产价格的变化更为敏感，且交易成本较低，同时期货的初始保证金、维持保证金以及逐日盯市的制度安排更有利于风险控制，委员会决定在推出股票衍生品方面按照先推出股指期货，然后再推出股指期权以及个股期权的顺序进行。

    第二，制定股指期货市场的政策。在确定了首先推出股指期货以后，委员会开始着手确立制定股指期货市场的基本指导政策。委员会认为，股票、股指期货和股指期权共同组成了一个市场，他们通过价格发现机制、市场参与者和交易战略紧密联系在一起。即基础现货市场和衍生品市场并不是两个分离的、不同的市场，而是一个市场。因此，KSE在确立指导原则时，优先考虑的是最大限度降低期货市场可能对于基础现货市场的负面作用。同时也强调期货期权市场的运作与基础现货市场的运作保持连续性和协调性，使制度框架符合国际惯例。所以，交易交割规则也参照了基础现货市场规则的制定。

    第三，确立股指期货市场的投资原则。在市场的参与方面，则确立了股指期货市场的主要参与者以机构投资者为主的原则。同时逐步取消外资参与KOSPI200指数期货交易的限制，对外国投资者全面放开股指期货的交易。韩国于1992年1月开始允许外国投资者直接购买股票，但外资持有韩国上市公司股权总额不得超过10%，1995年7月扩大至15%，到96年底时，外资已经持有占市值13%的股份，逐步放开对国外投资者参与股指期货交易的限制，对于稳定外资信心、稳定股市以及增强KSE在国际上的竞争能力都起到了推动作用。

    第四，实施稳定市场措施。KSE同时建立了一些即时的稳定措施以保证衍生品市场和基础现货市场的稳定运作。将期货合约的日价格波动幅度限制在了前一交易日收盘价的5%。同时由于引用了新的计算机交易系统，可以对于在前一交易日收盘价基础上波动5%或者更多，并波动持续时间超过1分钟以上的期货交易，自动停止交易五分钟，即引入了所谓的“断路器”机制。这样可以对期货市场予以实时监控，从而减少市场剧烈的波动。