10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》(以下简称《实施细则》)明确，挂牌公司未按时披露年报半年报等11种情形，将被强制摘牌。 

消息一出，引发舆论强烈关注。股转系统官网最新(10月日网站更新)数据显示，目前新三板挂牌企业已经达到9287家。如此庞大的体量，其牵涉面不可谓不广。那么，《实施细则》究竟存在哪些关窍？未来实施之后新三板市场被强制摘牌的情况会否明显增多？投资者权益将如何得到更好的保护？

摘牌更加倚重市场

10月21日，股转系统官网发布了上述《实施细则》，并向社会公开征求意见。其中最吸引市场关注的，莫过于将被股转系统强制终止挂牌的11种情形。

具体包括：

1. 未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，并自期满之日起两个月内仍未披露年度报告或半年度报告；

2. 最近两个年度的财务会计报告均被注会出具否定或者无法表示意见的审计报告；

3.受到证监会行政处罚并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者被证监会依法移送公安机关；

4. 因欺诈挂牌受到股转系统纪律处分；

5. 最近三十六个月内累计受到股转系统三次纪律处分；

6. 持续经营能力存疑；

7. 不能依法召开股东大会或者不能形成有效决议，在十二个月内不能恢复的；

8. 与主办券商解除持续督导协议，且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的；

9. 被依法强制解散；

10. 被法院宣告破产；

11. 股转系统规定的其他强制终止挂牌情形。

摘牌制度的推出是新三板完善制度建设的重要环节，摘牌的市场化和常态化是必然趋势。

“新三板终于有了能上能下的市场化进出机制。”可见股转系统的政策出台是循序渐进，是前后逻辑顺序的关系的。未来新三板企业之间，新三板与上市公司的并购重组行为必将如火如荼。

四重机制保护投资者权益

此次发布的《实施细则》还特别提到了保护投资者权益，并设置了四重保护机制。

1

机制一：把小股东也放心上

   http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/Je6m7Fz7H4U3FauFkfvvXHyYuaRib2Cfcpydbg32NLzNgsJibvGBPY2gbhhHy2vTnQ2k7cUR9AQrkBibIX1PazfIA/640?wxfrom=5&wx_lazy=1——能给投资者带来了怎样的保护" TITLE="（分析）新三板的强制摘牌 ——能给投资者带来了怎样的保护" />

  《实施细则》第二十一条提到：主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排。

对此，这条规定是对主动退市中处于劣势地位的二级市场投资者的一种保护，也是要对不同意主动退市的小股东的去留作出合理的安排。但这是个原则性的约定，如果遇上企业恶意主动退市，同时只给予二级市场投资者远低于正常市场价格的回购方案。

2

机制二：投资者利益得到保障

   http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/Je6m7Fz7H4U3FauFkfvvXHyYuaRib2CfceC3KpwMhjSyjza9mzaot2QrjV4uqASIzrLjTGG9awfYzia2t0tTtkRQ/640?wx_fmt=png&wxfrom=5&wx_lazy=1——能给投资者带来了怎样的保护" TITLE="（分析）新三板的强制摘牌 ——能给投资者带来了怎样的保护" />

   《实施细则》第二十二条提到：股票被强制终止挂牌的挂牌公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。

此规定可能会加大主办券商的责任。券商先行赔付，然后再去找相关公司控股股东追偿。”这对于投资者来说也是利益得到了保障

3

机制三：维护了投资者权益

      http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_jpg/Je6m7Fz7H4U3FauFkfvvXHyYuaRib2CfczexS1ft8GR9lK5QDmicoz8YPaBtjwVvAJTzGRaOXCgWrdHk4o7IpIYQ/640?wx_fmt=jpeg&wxfrom=5&wx_lazy=1——能给投资者带来了怎样的保护" TITLE="（分析）新三板的强制摘牌 ——能给投资者带来了怎样的保护" />

   《实施细则》第二十三条提到，挂牌公司股东大会可通过网络投票等方式，为股东参与审议、表决股票终止挂牌事项提供便利。

“这不但为摘牌表决提供便利，也可以为平常的股东大会提供表决便利，我们二级市场投资者可以借助网络真实表达自己对股东大会决议的态度，避免内部股东说了算。”

4

机制四：投资者能追究责任

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_jpg/Je6m7Fz7H4U3FauFkfvvXHyYuaRib2CfcoXOvLUAYjf9E8pzth5XZDjAy5vzRCwaVygAibNgq7udbngaTDGS5cMg/640?wx_fmt=jpeg&wxfrom=5&wx_lazy=1——能给投资者带来了怎样的保护" TITLE="（分析）新三板的强制摘牌 ——能给投资者带来了怎样的保护" />

    《实施细则》第二十四条提到：主办券商应当督促挂牌公司及时披露终止挂牌相关公告，协助挂牌公司对主动终止挂牌时的异议股东，或者对强制终止挂牌时的股东作出妥善安排。

“可以看出，主办券商对维护弱势方中小股东权益是责无旁贷的。”《实施细则》对投资者权益保护的规定，主要是为了防止退市制度实施后，没有明确的善后措施指引，造成不必要的问题，从过去的摘牌情况看，因为新三板企业股权普遍集中，大股东侵害小股东的情形时有发生，已经成为了市场焦点问题。从细则条款中看，更多体现的是对中小股东权益的维护，也可以从一定程度上防止大股东随意操作。

“有些上市公司并购新三板企业，大股东走了，将中小股东留在新三板市场。”这是为了保护好投资者的利益，设立补偿机制，不但有利于下一步新三板并购市场的发展，也有利于下一步其他资金进入市场。