读评：三一重工成为两市经典牛股代表，既是实力，也是财技。在中国，这样的事情太多了，数都数不清。前段时间我摘抄的通威集团多晶硅资产的处理，也不是一样啊。

 

 

三一重工：上市8年共194笔关联交易涉196亿

 

上市8年发生194笔关联交易涉及196亿资金，是中联重科(11.17,-0.15,-1.33%)的5倍

　　理财周报见习记者 吴爱粧 记者 丁青云/文

　　三一是一个不寻常的公司。

　　2005年，曾有一个“狂妄的预言”在业内广为流传，三一重工(17.13,-0.24,-1.38%)总裁向文波说，五年之后三一集团的总销售额要达到500亿。当时三一的销售额约50亿。

　　五年十倍，这个目标居然在2010年实现了。当年三一集团的总销售额超过500亿。

　　而并未松懈的三一管理层又放出了第二个“狂妄的预言”，2015年，三一集团的总销售额要达到3500亿。

　　一位业内资深的分析师这样描述她的感观，“每年年初，三一重工都会提出当年增长目标，都会超过50%，基本上所有的分析师都不相信。但一到年底，发现居然每次都实现了。久而久之，大家都习惯了。”——这是一家令人吃惊的公司。

　　三一的一位高管说，前不久荣登“理财周报中国3000家族财富榜”首富的董事长梁稳根，丝毫没有松懈下来，每年基本有三分之二的时间在全球飞来飞去。总裁向文波的工作时间表也类似。

　　毫无疑问，这是一家中国机械行业的旗舰公司，也是多年来为股东创造了高额回报的公司。

　　但硬币的另一面是，由于三一集团并未整体上市，目前旗下有一家A股上市公司三一重工，一家香港上市公司三一重装，还有不少核心资产在资本市场视线之外。这导致了大量的关联交易，让人雾里看花。

　　据理财周报统计，2003年上市以来至2010年年末，三一重工共发生194笔关联交易，涉及金额高达196亿元。

　　理财周报接触的部分海外投资者表示，很看好中国的装备制造行业，也看好三一重工。但对其关联交易“实在是心里没底”。

　　而另有消息称，时值三一重工H股发行前夕，其销售政策很是激进，甚至有“零首付”的做法出现，有冲业绩之嫌。

　　截至截稿，上述说法没有得到三一重工方面的证实。

　　看不清的左右手游戏

　　“三一重工有大量的关联交易，有些是看得见的，有些则是看不见的。”一位熟知三一重工的机构投资人士告诉理财周报记者。

　　早在2003年上市之初，三一重工就以评估价值1782.42万元的价格，将挖掘机业务及相关资产甩卖给湖南三一新材料(后更名为昆山市三一重机，下称三一重机)，此挖掘机业务账面价值1783.38万元，甩卖原因为“挖掘业务盈利能力低”。

　　不过，2009年三一重工又通过向梁稳根等10人发行股份的方式，耗资19.8亿元从大股东手中购回三一重机。收购价足足是三一重机账面价值4.64亿元的4倍之多。

　　“三一重机这块资产有没有风险，三一重工自己最清楚。当时，三一重机被认为有很好的前景。而三一重工的主业已经成熟，凭借三一重工的行业实力和网络销售力量，根本就不存在风险。低买高卖，相当于梁稳根等高管把三一重机挪到上市公司外面，做了一次波段。后来又把三一重机买回来，到底是2000万的资产风险大，还是20亿的风险大？”北京一位长期跟踪三一重工的资深投资经理表示不解。

　　2003年关于三一重机的这次交易，是有资料可循的三一母子间的第一笔非日常关联交易。

　　随后，类似的资产交易纷至沓来。

　　2006年，三一重工将其持有的三一重型装备(下称三一重装)75%的股权低价出售给三一香港集团(集团控股子公司)。理由之一是，“三一重装的煤机业务尚处于亏损状态”。

　　而2006年被贴上“亏损”标签的三一重装，很快成为集团的潜力优质资产，于2009年11月25日成功在香港上市。

　　2010年，为推进股东大会于5月21日通过的H股上市议案，三一重工先后从集团收购了湖南汽车、三一汽车和三一泵送，一些投资者认为，这是引入集团优质资产来增厚业绩。

　　前述机构投资人士指出，这与三一重工的股权结构和治理有很大关系。2010年年报显示，梁稳根持有三一集团58.24%的股权，而三一集团持有三一重工56.38%的股权，梁稳根间接持有三一重工32.83%的股权。再加上个人直接持有三一重工3.77%的股权，梁稳根合计持有三一重工36.60%的股权，为三一重工的实际控制人。

　　“梁稳根是单一自然人大股东，机构持股数目不大，缺乏制衡，机构没多少话语权”。上述资深投资经理表示。

　　该人士认为，三一重工深谙市值管理之道。今年4月19日，三一重工曝出在新疆地区存在销售行贿事件，股票连续两天阴跌，累计跌幅达6%。但第三天，即4月22日，马上被护盘涨回5.13%。

　　“我们听到的说法是，三一方面当时是动用了自己的关联资金来护盘，花几个亿稳住了盘面。可以说，三一重工是玩转了一二级市场的高手。”前述资深投资经理向理财周报记者透露。

　　理财周报记者就此说法欲向三一重工求证，但是截至发稿时，该董秘办电话无人接听。

　　194笔关联交易迷宫

　　三一母子、兄弟间的关联交易，并不止于资产交易，而是渗入到上市公司的日常活动中，包括购买、接受劳务、代理销售、销售、提供劳务、代理购买等行为。

　　上市8年来，三一重工与三一集团、集团子公司之间的日常关联交易让人眼花缭乱。

　　据理财周报统计，2003至2010年8年时间里，三一重工和集团之间发生194笔关联交易，合计金额高达196亿元。而竞争对手中联重科(000157.SZ)自2000年上市以来仅发生59笔日常关联交易，金额为31.87亿元，不到三一重工日常关联交易金额的1/5。

　　2003至2010年，三一重工的日常关联交易金额在同期营业收入占比分别为3.94%、11.55%、16.43%、23.65%、26.06%、34.14%、39.19%、11.75%。除2010年外，日常关联交易的营业收入占比均呈上升趋势，这说明，三一重工营业收入里，有相当一部分来自于关联交易。

　　“三一自认为优良的业绩来源于‘严格而卓有成效的管理’，但其实与大量关联交易密不可分。”前述资深投资经理说。

　　三一重工和集团内部各公司互为购销方。其中，三一重工向关联方购买了78.91亿元，销售了116.72亿元，销售比购买多了近一半。

　　统计显示，三一重工多向湖南汽车、三一重机、新利恒机械、中国富康国际租赁购买材料，8年间购买的材料共计13.95亿元。

　　此外，三一重工过亿的采购还包括向新利恒机械购买了1.4亿元的商品以及向三一集团购买了近3.02亿元的商品和材料。

　　三一重工的销售对象则庞杂得多。

　　8年间，三一重工向三一汽车销售了2.01亿元的加工件，向新利恒机械销售了4.63亿元的材料和商品，向中国富康国际租赁等6个单位出售了50.97亿元的商品。

　　除了双向的购销外，三一重工还替关联方代理采购和销售。其中涉及关联交易49笔，共96.82亿元，交易对象为三一重机、湖南三一客车、三一汽车、湖南汽车、三一集团、三一重装。

　　值得注意的是，关联方应收账款在应收账款总额中的占比也在提高——从2005年的最低比率0.55%上涨到2009年的最高值10.98%。这同时也说明了关联方应收账款收不回的隐含风险在增加。

　　湖南证监局在2009年11月30日下发的限期整改通知中，指出了三一重工日常关联交易的乱象，“部分关联交易先实施后补程序，与关联方签订的协议未在年初预计年度关联交易金额的区间，加工劳务、综合服务没有签订关联交易协议”。

　　尽管8份年报都强调了上述关联交易依市场价进行，但前述资深投资者则认为，“部分价格不太公平。”

　　而三一重工2010年的日常关联交易较2009年减少了24.76亿元，骤降38.30%，同时代理采购和销售不复存在。上述人士认为，这与三一重工在证监会整改的风口浪尖上有关。

　　或存在0首付激进销售政策

　　为了加快H股上市进程，除了集团注入资产外，三一重工悄然实施着激进的销售政策——融资租赁销售。

　　三一重工旗下的控股子公司上海三一科技从事的主营业务之一就是自有机械设备的融资租赁，同时三一重工与中国康富国际租赁、湖南中宏融资租赁都开展了融资租赁销售合作。

　　2010年年报显示，承购人以购买的工程机械作抵押，向银行按揭最多7成，如果承购人在3年内未按期还款，且前述两家租赁公司无法履行还款义务，则三一重工负有回购义务，信贷风险不小。

　　“三一现在为了发H股，冲业绩，我们了解到有零首付等行为。表面上看，客户是付了首付，但实际上有些可能是三一的关联公司垫付的，这个报表里面看不出来。”前述机构投资者告诉记者。

　　前述资深投资经理质疑三一重工的靓丽业绩，“三一的财务报表做得非常好看。财务数据是可以调整的，对比三一重工，中联重工，徐工机械三者的净资产收益率(ROE)就知道，三一重工的ROE高出非常多。”

　　三者中，徐工机械的ROE最小，普遍低于10%，2005年还出现过负数。中联重科的ROE多在20%-30%左右徘徊。而三一重工的ROE区间在10%-30%，波动较大，2010年的ROE高达54.67%，单是今年1季度的ROE就达到了19.03%。

　　另外，2010年年末，三一重工与中联重科的总资产规模分别为313.41亿元、629.95亿元，而在报告期内两者的营业收入分别为339.55亿元、321.93亿元，净利润分别为56.15亿元、46.66亿元，三一重工以一半于中联重科的资产规模，实现了相仿的营业收入以及高出两成的净利润。

　　“这有些不合常理，我只能半信半疑”，前述资深投资经理表示，他同时指出三一重工可能存在资金短缺问题。

　　“今年以来三一重工最大的疑惑是为什么要采取融资销售这么激进的销售政策，为什么三年前，也就是2008年金融危机的时候没有做这种事，到了经济恢复的今天反而做这样的事情？资金链紧张很可能是个问题。这个做法太激进了，这和三一重工的资金需求有关。”

　　财报数据显示，今年1季度三一重工经营活动产生的现金流量净额为-34.05亿元，投资活动产生的现金流量净额为-16.33亿元。

 

三一重工应收款激增76亿激进营销“催熟”业绩

每经记者 张雨

　　三一重工（600031，收盘价17.13元）昨日公布了2011年半年报，在如此严酷的宏观 调控背景下，作为强周期特征的工程机械行业龙头，三一重工仍然实现了超过100%的净利润增速。

    记者注意到，三一重工亮丽的业绩背后却是其“激进”的融资租赁销售模式。业内人士指出其“寅吃卯粮”式的营销将带来后续的收款压力。

 

　　中报净利翻番

　　三一重工中报显示，上半年实现营业收入303.63亿元，同比增长79.18%，实现净利润59.39亿元，同比增长106.57%，每股收益0.78元。

　　同时，公司的三项费用率均有所下降，上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.8、0.1和0.9个百分点。

　　各项业务同比大幅提升的同时，公司认为其核心零部件自制率的提高与成本的下降，使得各主要产品毛利率有所提升，综合毛利率达到38.1%，同比提升0.5个百分点。这在工程机械行业中无人能“望其项背”。

　　从以上数据，不难看出公司各项业务大幅增长的同时，规模效应带动毛利率稳步提升，三项费用率呈缓慢下滑的良好态势。

 

　　应收账款激增

　　然而，在接受记者采访的多位行业分析师与买方机构人士均表示，公司如此靓丽的中报业绩或难以摆脱“寅吃卯粮”的嫌疑。

　　在今年上半年实现300亿元历史最高半年营业收入总额的情况下，公司经营活动产生的现金流量净额却仅有2.51亿元，上年同期该数值为25.04亿元，同比仅为上年同期的10%。与此对应，每股经营活动产生的现金流量净额仅有3分钱。

　　热销对应的是较为严峻的回款压力，这或许与公司“激进”的销售策略融资租赁销售关系密切。资料显示，三一重工与中国康富租赁、湖南中宏融资租赁开展融资租赁销售合作，并全权委托湖南中发和昆山中发向 银行 办理客户的工程机械按揭借款业务。三一重工在与上述各方的合作中均要承担相应的债务代偿责任与回购风险。

　　其中，公司将与湖南中发和昆山中发共同承担因客户逾期按揭贷款业务的债务代偿责任。截至今年中报期末，公司客户通过湖南中发及昆山中发办理的按揭贷款余额为209.45亿元，客户逾期按揭款及回购款余额为8.49亿元，这部分代垫和回购的客户逾期按揭款余额已转入应收账款并作相应的坏账计提。

　　此外，三一重工与湖南中宏、第三方融资租赁公司、终端客户签订第三方融资租赁合作协议，协议规定如客户未按约定履行债务，且湖南中宏未对客户债务承担连带责任保证，则三一重工将负有回购义务；同时，根据三一重工与中国康富国际和湖南中宏、终端客户、有关银行开展融资租赁保理业务合作，如客户未按约定履行相应债务，且康富国际或湖南中宏也未履行上述义务，则三一重工也应承担相关回购义务。到今年6月30日，三一重工承担上述两类回购担保义务的余额为人民币60.66亿元。

　　“在行业内，如果基建投资能稳定则融资租赁风险并不大，但如果经济整体处于下行周期中，涉及多方捆绑关系的融资租赁业务风险不可小视”，一位业内人士表示。

　　“激进促销”给三一重工带来的是133.55亿元的应收账款，而2010年年末该数值仅为57.28亿元，短短半年时间增加了76亿元。而且从预收账款结构来看，1年期以内预收款项出现明显的下滑态势，截至2011年中报期末，1年以内预收款为7.62亿元，2010年年末该数值为8.72亿元，去年同期该项数值为10.28亿元。

　　“以上数据显示出财务风险敞口在加大”，某 基金 公司机械分析师称。