IPO对赌协议中“权利恢复条款”的处理

孙哲

一、“权利恢复条款”之诞生

优先认购权、反稀释权、拖售权、优先清算权等特殊权利条款是PE投资协议中的必备条款，很多融资方通常都没有与金主PE机构进行商量的余地，但PE机构也心知肚明这些条款必须在IPO申报时予以清理，因为其不符合《公司法》中关于股份公司“同股同权”的规定，也不符合首发办法中关于发行人股权的稳定的规定。

于是，金主们也与时俱进，与其被动清理，不如主动出击，在IPO申报前先“中止”掉特殊权利条款，待事情不妙时再让它复活，因此PE机构会在对赌协议中加入一条“权利的中止与自行恢复条款”或“附条件中止特殊权利条款”（以下简称“权利恢复条款”），既让企业感受到PE机构的“宽宏大量”，也让证监会感受到PE机构“很懂规矩”：即在IPO申报时，对赌协议中的特殊权利条款通通效力中止（按下暂停键），如果IPO成功了特殊权利条款就终止（按下结束键）；但如果IPO不成功，特殊权利条款又可以复活（按下重播键），继续为金主服务。

举个栗子，“权利恢复条款”通常长成这个样子：

1、目标公司向中国证监会正式报送上市申请材料时，投资方根据《增资协议》及本协议享有的特别保护权利（包括但不限于本协议第X条至第Y条）应自动中止，在此期间对双方不具有任何约束。

2、若中国证监会核准目标公司上市申请的，则该等特别保护权利（包括但不限于本协议第X条至第Y条）终止执行；

3、若目标公司的上市申请未被证监会受理或目标公司从证监会撤回上市申请，或证监会不予核准公司的上市申请，各方承诺，上述特别保护条款（包括但不限于本协议第X条至第Y条）将自行恢复效力，不因投资方在上述期间为配合目标公司上市等曾做出的关于放弃上述特别保护条款的承诺而失效。且对失效期间的投资方的相关权益具有追溯权，有关期间自动顺延。

“权利恢复条款”看似合情合理又合法，既符合了首发上市的规定，又保护了金主的利益，但在证监会的眼中仍有那么一丝“死灰复燃”的可能，所以早晚也要彻底解除。

二、IPO实务中有哪些操作

实际上，在IPO上会前，金主们都会“认怂”，把所有特殊权利条款以及“权利恢复条款”通通解除并“终止”，也不再玩权利复活的小把戏了，继续举三个小栗子：

【三只松鼠的栗子：IPO申报前痛痛快快解除“权利恢复条款”】

2015年12月17日，发行人与投资机构签署了附条件终止特殊权利安排的协议。约定如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。

2017年8月1日，发行人、章燎源、燎原投资与投资机构签署了《优先权利终止协议》，约定自该协议生效之日，投资机构不再享有任何的优先权利，该协议自各方签署后生效。

2017年9月23日，发行人股东出具不存在特殊权利条款的声明。

2017年10月27日，发行人申报IPO材料。

解读：PE机构在投资时就约定了“权利恢复条款”，在发行人报会前予以解除。

【拓斯达（300607）的栗子：IPO申报反馈后解除“权利恢复条款”】

2015年6月1日，为配合拓斯达向中国证监会申请首次公开发行股票并上市的工作，上述机构同意中止《增资补充协议》中约定的与股东三人之间的对赌条款，并与股东三人签署《＜增资扩股之补充协议＞中止合同》，约定自拓斯达向中国证监会申报公开发行股票并上市材料并受理之日起，《增资补充协议》约定的业绩补偿条款及股份回购条款中止执行；自拓斯达公开发行股票并上市之日起，业绩补偿条款和股份回购条款终止执行；若拓斯达上市申请被有权部门不予核准／注册，或拓斯达自行撤回本次申请的，自不予核准／注册或撤回申请之日起，上述条款恢复效力。

2015年6月16日，公司申报IPO材料。

2016年11月，为配合发行人向中国证监会申请首次公开发行股票并上市的工作，上述四家机构同意终止《增资补充协议》中约定的与股东三人之间的对赌条款，并与股东三人签署《＜增资扩股之补充协议＞解除合同》，合同约定与股东三人签署或达成的以经营业绩、发行上市等事项作为标准，以拓斯达股权归属的变动、股东权利优先性的变动、反稀释条款股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排及或业绩补偿安排不再有效或不再生效，上述该等被确认无效＼不再生效的条款不再恢复，且视为从来不曾约定过。

2016年11月22日更新招股书。

解读：PE机构在IPO申报前特意补充约定了“权利恢复条款”，在发行人收到反馈后予以解除。

【恒锋信息（300605）的栗子:不慌不忙上会前解除“权利恢复条款”】

2013年12月30日，恒锋电子股东欧霖杰与上海榕辉签订《股权转让协议书》，约定自然人欧霖杰将其所持公司6.8182%（计出资额2,285,249元）以人民币1500万元的价格转让给上海榕辉。在本次股权转让过程中，欧霖杰、上海榕辉、恒丰电子、魏晓曦等四方签订《股份转让协议书之补充协议》，约定股权回购、价值调整/业绩承诺及投资补偿、反稀释和重大决策权等对赌条款。

2015年4月30日，上述四方签订《股份转让协议书之补充协议（二）》，各方同意，《股份转让协议书之补充协议》中约定的业绩补偿、股份回购、反稀释权（新投资者进入的限制）以及12.4条约定的乙方拥有否决权的事项在恒锋电子的IPO申报材料被中国证监会受理后中止执行；如中国证监会核准恒锋电子IPO申请的，则该等权利终止执行；如恒锋电子的上市申请未被中国证监会受理或恒锋电子从证监会撤回上市申请的，或证监会不予核准恒锋电子上市申请的，则该等权利自动恢复执行。

2015年6月19日，发行人申报了IPO材料。

2016年11月25日，发行人更新了上会稿。

2016年11月29日，中比基金、发行人以及其他股东各方共同签署《增资之补充协议（一）》，各方同意自该补充协议生效之日起，就《增资扩股协议》及《增资扩股协议之补充协议》中所约定的包括但不限于股权回购、价值调整、股权转让、反稀释等各项特别保护权利条款不再对协议各方具有法律约束力，终止上述各项特别保护权利条款的履行，各方同意放弃各项特别保护权利条款以及享有的包括追究其他方违约责任等在内的任何权利。

同日，宝建新一代、上海榕辉均签署了类似终止协议。

2016年12月6日，发行人收到上会《告知函》，告知函中提及了关于特殊权利条款未解除的问题：（1）发行人与上海榕辉、福建新一代和中比基金三家机构签订的对赌协议由于IPO申报材料被中国证监会受理后中止执行，但并未终止。对发行人有何影响。（2）上述对赌协议对发行人股权结构的稳定是否存在潜在不确定性，对本次发行上市是否构成实质性障碍。请保荐机构、律师发表核查意见。

2016年12月15日，发行人律师将前述终止特殊权利条款事项补充在法律意见书的回复之中。

2016年12月23日，发行人过会。

解读：PE机构在IPO申报前特意补充约定了“权利恢复条款”，在初审会时才解除。

三、得出个小结论

从上述例子可以看出，“中止”还是“终止”特殊权利条款是发行人、中介机构与PE机构之间的双方博弈，发行人和中介机构当然希望对赌协议清理得越干净越好，而PE机构不等到心中的那块大石头落地之前是不想就这样“终止”的。因此，得出如下几个小结论：

1、对PE机构而言：“权利恢复条款”是PE机构用心良苦的小把戏，除为了保护自身权益外，还是想督促发行人好好学习早日上市。

2、对中介机构而言：既然特殊权利条款是IPO时必须解除的，那么“权利恢复条款”也是必须解除的，“权利恢复条款”解除的大限最好不晚于上会前；当然，解除协议、承诺说明函、访谈笔录这些底稿也需要做好。

3、对发行人而言：发行人自己也要好好表现，协助中介机构顺顺利利地申报材料、回答反馈，让PE机构心里踏实觉得过会的希望很大之后，PE机构总会乖乖解除掉“权利恢复条款”。