目前机构常用的估值方法一般有两种：相对估值法和绝对估值法。前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比。后者主要就是两个方法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）。
　　
　　而现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
　　
　　一、FCFE模型的起源
　　FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。
　　即：P0=（Dt/（1+k）^t)的累加
　　其中Dt就是未来各期的现金流。k是资本回报率/贴现率。
　　当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型。
　　来看看DDM已经定义了Dt，但是，Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：
　　第一、红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放。
　　第二、红利按照固定增长率g增长，也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1+g)变化。
　　第三、红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况。
　　对应的DDM实际上就细分为：
　　第一，零增长模型
　　可以简化为：P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）
　　这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。
　　第二、不变增长模型
　　可以简化为：P0=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未来一期后的红利值，不是当期）
　　这个模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时，内在价值无限大。
　　这个模型实际也没有太大的作用，固定增长率的情况基本不存在。
　　第三、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
　　二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
　　三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。
　　模型都可以简化为：p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的，代入合并即可。
　　多段模型就比较复杂点，应该说使用不多。
　　二段和三段模型使用较广，因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下，可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。
　　
　　当我们把Dt定义成“自由现金流”，那么DDM模型就成为了DCF模型。
　　而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm )。
　　
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【 · 原创:truemting　 2006-11-11 10:20 】　　
　　对于自由现金流理解的前提——现金流量和现金流量表
　　
　　在理解自由现金流之前还需要首先学习现金流量的概念以及现金流量表的编制。
　　我觉得对于现金流量表的间接编制法的理解将有助于理解自由现金流在处理利息费用、折旧方面的方法。
　　因此首先需要理解现金流量的问题：
　　对于现金流量的概念出现我觉得主要是由于会计原则上的权责发生制导致和一些诸如固定资产折旧、无形资产摊销等实际支出，但并没有实际产生现金流量导致。
　　人大版《会计学》是这么定义“现金流量表”的：
　　现金流量表是指反映企业会计期间内经营活动、投资活动和筹资活动等对现金及现金等价物产生影响的会计报表。
　　其中，对于“现金及现金等价物”的理解不能简单理解为现金及短期存款等。
　　现金是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款，现金等价物是指企业企业持有的期限短，流动性强，价值变化较小的投资等。
　　也就是说，现金流量表包含了主要是四方面的内容：经营活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量，筹资活动产生的现金流量，汇率变动对于现金的影响以及其他需补充的资料。这也是《现金流量表》中一到四大项的内容。
　　对于现金流量表的提出主要就是应对企业在权责发生制下利用会计漏洞做假的问题，比如提前确认销售，销售退回，关联交易等。现金流量是按照实收实付确认的，因此可以避免这方面的一些问题。
　　现金流量表的编制主要分为：直接法和间接法。
　　特别是对于间接法，这个太重要了。
　　现金流量间接法的编制是指：以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支以及应收应付等项目的增减变化，并据此计算和列示现金流量。
　　间接法的原理就是因为损益表（利润表）中反映的净利润是按照权责发生制确定的，其中有些收入、费用项目并没有实际发生现金流入和流出，通过这些项目的调整，可以将净利润调整为经营活动现金流量。
　　虽然我们国家规定要按照直接法编制现金流量表，但是也必须在补充资料里按照间接法登录相关数据。
　　其中，我关心的是间接法的公式：
　　经营活动产生的现金流量净额=净利润+计提的坏账准备或转销的坏账
　　+当期计提的固定资产折旧+无形资产摊销+待摊费用摊销
　　+处置固定资产、无形资产和其他资产的损失（减收益）
　　+固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减收益）
　　+递延税款贷项（减借项）+存货的减少（减增加）
　　+经营性应收项目的减少（减增加）
　　+经营性应付项目的增加（减减少）
　　+增值税增加净额（减减少净额）
　　+其他不减少现金的费用、损失
　　理解这个对于理解自由现金流中对于净利润的调整有很大的作用。现在可以看看自由现金流的概念。
　　自由现金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的现金,或者说,是在支付了经营费用、所得税等之后向公司权利要求者(股东、债权人)支付之前的全部现金流。计算公式为:
　　自由现金流＝净利润＋财务费用＋折旧摊销-流动资金增加-资本支出。
　　其实，自由现金流的概念从来都没有统一过，因此计算的方法有很多，上面这个公式比较普遍。
　　也就是说，自由现金流的处理方法其实同经营现金流间接法从净利润调整的思路是类似的，特别是无财务杆杆下的自由现金流对于折旧的处理，先减后加的方法。
　　
　　
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【 · 原创:truemting　 2006-11-11 10:22 】　　
　　FCFE/FCFF估值模型的框架
　　
　　首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。
　　
　　整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。
　　
　　按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。
　　因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：
　　1、如何定义当期的FCFE/FCFF。
　　2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。
　　3、如何选择适当的贴现率（WACC）。
　　4、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？）
　　
　　可以看出：这个模型的难点就在于：
　　1、预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！
　　2、适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。
　　3、采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。
　　
　　但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：
　　1、多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。
　　2、WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。
　　3、要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。
　　
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【 · 原创:truemting　 2006-11-11 10:24 】　　
　　如何定义FCFE/FCFF？
　　
　　FCFE/FCFF的来龙去脉
　　
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　　1、美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论，明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”。他们于1961年首次阐述了公司价值和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念。
　　2、于1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。W.T.Grant公司曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：权责发生制）核算的盈利能力优良。但由于该公司过于重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢，导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债，财务风险不断积聚，最终导致公司无法运转而破产。我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。
　　3、在众多相关研究的基础上，美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者（股东、债人）的现金流。
　　
　　首先看看FCFF的权威定义和计算方法
　　
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　　麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：
　　自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。
　　具体公式为：
　　公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出
　　
　　这个只是最原始的公式，继续分解得出：
　　公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化
　　这个就是最原始的计算FCFF的公式。
　　其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。
　　具体还可以将公式转变为：
　　
　　公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金(NWC)的变化
　　
　　公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化
　　
　　其中：息前税前及折旧前的利润（EBITD）＝ 息税前利润＋折旧
　　净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资
　　
　　再来尝试分析下该公式形成的原理
　　
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　　FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：
　　公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。具体可以参照现金流量表后附表，将净利润调节为经营性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等。
　　公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）。扣除这些才是可以供分配的资金。
　　
　　而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本。
　　注意到：现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。
　　
　　资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。
　　
　　这样分解就比较简单了，FCFF就等于经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）
　　FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF。但是中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。
　　
　　另外：
　　前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金(NWC)的变化
　　的：税率t×折旧是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。因为它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现金流远远比净利润大。
　　
　　
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【 · 原创:truemting　 2006-11-11 10:40 】　　
　　应该要明确DCF/DDM/FCFF/FCFE等现金流贴现模型并不是当前个人投资者急需使用的工具。对于个人而言，精确预测未来各期现金流的能力不足，对于该行业公司划分不同阶段增长也经验欠缺。使用WACC或者贴现率时，往往带有个人主观性。对于通货膨胀等因素也考虑不足，这样算下来的“NPV”往往都是个人随性的数值，对于衡量一个公司的“内在价值”并没有太大帮助。
　　
　　对于个人投资者而言，最关键并不是去试图计算这个NPV，而是关注：
　　1、行业景气程度
　　2、经营模式的特殊性
　　3、竞争力和核心竞争力
　　4、随之建立的竞争“壁垒”
　　5、创新求变能力
　　6、管理层稳定性和能力
　　
　　对这些的分析远远要比估值模型重要。
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【 · 原创:truemting　 2006-12-18 15:57 】　　
　　应用现金流来评估企业价值？
　　
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　　客观来看，现金流进行适当的贴现来计算有价证券的“内在价值”是得到世界公认的。但具体应用则有很多分歧。
　　例如巴菲特曾提到现金流的贴现计算企业价值是具有普遍意义的。但他也批评过当初对于现金流的险隘理解。因为当初的现金流只是将净利润加回折旧和摊销费用。而没有考虑资本性开支，也没有考虑经营性开支。于是对于一次性资本性开支较大的行业还可以应用，对于逐年开支的企业，则很难认为公司每年的EBITDA就是可以提供给股东享受的全部现金。因为企业如果要生存，必须维持必要的资本性开支，即经营性开支。也就是说必须定期购买资产以抵消每年折旧摊销掉的资产。也必须维持一定的存货和客户供应商往来资金信用。
　　因此，有传言称他计算“内在价值”的方法很简单，只是将EBITDA除以市场无风险利率（美国长期债券利率）。而且他认为长期而言，折旧与摊销与固定资产支出会抵消掉，因此，只需要用净利润除以长期债券利率即可。
　　这个传言至今没有被他本人证实，事实上，谁也不清楚他对于“内在价值”的评估计算究竟是用的什么标准，什么公式。
　　很有趣的是，按道理，贴现因子，老巴采用的是长期债券利率。而一般都认为应该包含两个因素：无风险利率以及风险的因素考虑。这样更加“安全”。而老巴据说认为对于他而言，风险因素不考虑。不过这样看来，老巴计算出来的“内在价值”会比一般的现金流模型的更大。那这与所谓的“安全空间”不是就有冲突了？
　　
　　不管怎样，现金流贴现模型都会遇到两个问题：如何确定“恰当的”贴现因子？如何预测企业未来的现金流？
　　我不大相信老巴会那么“简单”的评估公司的“内在价值”。
　　总之，现金流估值模型是一把双刃剑，搞得不好，会造成严重的投资失误。
　　
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【 · 原创:truemting　 2007-01-22 15:24 】　　
　　关于CAPM以及WACC的一些看法
　　
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　　1、中国目前无风险利率如何定义？
　　按照经典理论，无风险利率一般是指一年期国库券（国债）利率。我国目前是1.924%。但是实际应用中，也有人用7年/10年期国债利率（7年期国债利率3%），甚至有人用1年期银行间拆借利率3.0024%。由于1年期国债利率太低，一般还是用7/10年期国债3%左右合适点。
　　2、股票的b系数如何判断？
　　目前好像没有官方的数据，下载了一套b系数（2007-1-19）表。例如002024的b系数=0.6864。貌似这个数据不太合理，因为自2004年上市以来，002024大幅超越市场指数，结果b系数居然只有0.6864？
　　3、中国股市的风险溢价如何判断？
　　也是没有官方数据，根据有机构计算结果，1992-2000年沪市风险溢价6.46%，深市风险溢价7.87%。也有机构认为1992-2006年整体风险溢价在6.05%-6.64%之间。中间值是6.5%（大约）
　　
　　根据CAPM理论，例如002024苏宁的期望收益率大约为：
　　R=3%+0.6864*6.5%=7.46%
　　显然，b系数对于定价的影响相当大，而7.46%的权益资本成本对于002024显得“高”了点。
　　
　　根据WACC定义和理论，实际上按照capm定价计算出的期望收益率就是权益资本成本，如果考虑企业的财务结构，那么还要加上债务成本。
　　
　　按照002024 2005年末资产负债率71.39%、债务资本成本按照1-3年期中长期贷款利率6.30%、2005年所得税率按33%计算。
　　
　　WACC=71.39%*6.30%*(1-33%)+7.46%*（1-71.39%）=5.13%
　　
　　由此可以看出，wacc与股票b系数相关性很强，而b系数的数据目前还没有统一的数据。企业的财务结构也决定了wacc的结果。
　　
　　wacc实际上是企业取得资本的总体成本，因此，至少企业的自由现金流按此成本进行贴现后应大于投入的资金，否则，该项投资就是不划算了。（按市值全额收购假设）。
　　
　　但是目前国内的很多数据还存在问题，因此，应用自由现金流贴现，还需要谨慎！
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【 · 原创:truemting　 2007-03-24 11:44 】　　
　　“价值投资者”的严重误区！
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　　闽发的“小弟”兄是现金流估值的狂热者，看了对于“万科ROIC的计算”，觉得很有趣。
　　首先，roic其实就是和EVA一个意思。作为投资者，显然应该关心roic，因为roe容易受到负债和增发配股的影响。roic和eva本质上和fcff，或者说股权自由现金流的概念是类似的。也就是公司投入的资本是一定要超过wacc，才能为股东创造价值。
　　
　　但是，roic和roe等等都只是一个支撑基本分析的依据，但绝对不是全部！因为那些都是历史数据，对于未来只是一个参考。麦卡锡对于roic很推崇，但是也指出：根据历史数据推测未来是愚蠢的行为，这和技术分析没有本质区别（通过历史价格推测未来价格）。很简单的一个例子：某公司不断调高产品价格，利润和roic逐年提高。但是另一方面，市场份额逐年下降，在某个时点后，roic突然大幅下滑。（麦卡锡3月份刊物举例）。
　　
　　而且，万科今年的经营性现金流情况并不理想，这能说明什么呢？土地储备高，收付占款等等。
　　万科的roic（根据小弟兄的计算）逐年提高，说明什么呢？按照roic理论，并非越高越好，越高，说明公司投资比较保守，不喜欢依赖外延式增长，主要靠内涵式增长。我相信，万科07年增发和以后的扩张加快，roic会逐步降低下来。我不认为这是件坏事情。
　　
　　我想，当一个公司加快扩张（002024为例），其经营性现金流必然下降，而现金流入的窘况必然让公司向银行或者股东融资贷款，这又分为两个方面：第一，公司内涵和外延增长产生的现金流能产生较好的投资价值（eva），第二，公司对于股东融资的“轻视”，导致不能产生较好的投资价值。
　　
　　因此，如果你是现金流或者企业价值（eva,roic）等的狂热爱好者，那么，处于高速增长期的企业，基本上都是不值得投资的。（特别是中国对于股东权益的轻视）
　　
　　小弟兄最大的问题就是：eva和roic是表明公司以往的经营效益，而股票的价值取决于未来，而不是过去。而未来的预期建立的基础，还是很简单的一点：分析，研究，公司的经营管理情况。
　　依赖以往数据来进行投资的话，将会陷入另外一个陷阱！
　　
　　当然，小弟兄的狂热，俺很欣赏！做股票需要一种狂热的热情。小弟兄对于现金流的研究也让我感到惊讶，因为对于roic，我的理解也相当有限。
　　
　　另外一点令我感到羞愧的是：尽管对于现金流模型、EVA等等有追求，但却从来没有用于一次评估自己的股票，我依然延续的仍然是PE,PB,PS等传统工具。我也没有能力对于一家企业的未来fcff做过一次成功的预测，更谈不上贴现或者作为买卖股票的依据。