【 原创:sosme　 2007-01-06 02:51　 价值投资　　浏览/回复：165853/540】 
　　特别声名：
　　(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
　　(2) 作者本人是“中国人寿”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
　　(3)特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
　　
　　一、中国人寿是我2007年“精耕细作”的第一股
　　1：怎样对保险公司进行评估对我是一个新的挑战，而我乐于接受这样的挑战。对保险公司的最初兴趣来源于对价值投资的两位传奇大师“格兰姆”和“巴菲特”的学习经历，两位大师不约而同的都与保险公司结下了不解之缘：格兰姆成为GEICO的的最初投资人之后达到了其个人财富的顶峰；而当年轻的巴菲特拿着伯克希尔哈萨维这家纺织公司的现金寻求投资方向的时候，保险公司一直就是他最重要的投资目标，随后在GEICO遭遇危机的时候毅然入主成为其大股东并带领GEICO走出困境并创造了辉煌的业绩，巴菲特在保险业的拓展一发不可收：目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10%，保险业一直就是伯克希尔哈萨维金融大厦最重要的支柱，由于伯克希尔哈萨维的保险王国是如此的庞大连巴菲特本人也感慨这部分业务可能无法再以过往的速度继续成长，向美国之外进行扩张也许是个不错的选择，不知中国的保险业是否能引起巴菲特的兴趣？中国人寿高层曾表示“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”，而且中国人寿早已在香港与美国上市，巴菲特是不是已经成为中国人寿的投资者了呢？中国人寿2003年发行时的价格是3.625港元，2004年年初因中国国家审计署披露中国人寿的母公司中国人寿保险(集团)公司涉嫌违规资金约人民币54亿元，一家美国律师行Milberg号召2004年2月3日前持有中国人寿股票的美国投资者进行集体诉讼登记；2004年4月27日中国人寿收到美国证券交易委员会(SEC)发出的非正式调查函，虽然事态最后获得合理公平的解决但这造成中国人寿的股价在相当长的时期极度低迷，巴菲特会不会“乘虚而入”呢？如果能与巴菲特共同成为中国人寿的合伙人无疑是件美妙的事情，当然这纯属假设也并不重要，我希望对保险公司的深入探讨能达到以下目的：
　　（1）全面掌握对保险公司的评估方法；
　　（2）回顾与整理关于巴菲特的相关资料（特别是对保险公司的部分），我将这个行动做为对价值投资及巴菲特的一次再学习过程；
　　（3）我一直感觉巴菲特对保险公司的投资隐藏价值投资的某些精髓，当然我不知道这个感觉对不对，希望自己能走入巴菲特对保险公司的分析路径。
　　
　　2：我对保险的最初概念来源于几年前对“复利”的研究，我当时有一个非常朦胧的判断“在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质”，保险公司就是“复利工厂”，我认为这可能是巴菲特钟情于保险公司最重要的原因，我希望自己对保险公司的深入研究能验证自己当初的判断。
　　
　　3：中国人寿在国内A股市场的IPO时，我有幸拥有1000股价格18.88元的原始股，对我而言这肯定是长期珍藏的“非卖品”，能够以这种方式开始与保险公司的结伴远行是兴奋并幸运的。
　　
　　二、目前关于中国人寿的分析报告铺天盖地，由于我自己对保险行业的了解还相当肤浅、当前的主要任务是消化吸收，开此帖的目的之一也是便于整理各类相关资料以备参考。这里先只谈谈对发行市赢率及保险公司评估方法的一些观点，这都涉及到一个很重要的问题：评估基准。
　　1、中国人寿主承销商银河证券的报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。
　　预测每股收益（折合发行后股本）
　　　 2006 2007 2008
中国会计准则 0.33 　 　
国际会计准则 0.56 0.72 0.94
　　
　　在两种不同的会计准则下，预测的每股收益与预测的净利润增长率都有相当大的差别，这导致我们对同一家公司产生两种相差悬殊的评估结果，这导致评估的混乱与无效，必须选择一个更接近真实的评估基准，我认为应该选择国际会计准则：
　　（A）2007年将施行新的会计准则，两种会计准则会逐渐接轨，如果采用中国会计准则会导致利润非正常的跳跃增长这会脱离公司的实际状态；
　　（B）我不认为采用国际会计准则有虚增利润的嫌疑，这主要是因为外部监管的压力，中国人寿已在香港及美国两地上市，还曾经被美国证券交易委员会(SEC)发出进行过非正式调查，无论是出于维护国家信誉还是公司信誉中国人寿都没有虚增利润的动机与必要。
　　
　　按照不同的标准我们得到相差悬殊的市赢率：
　　（1）根据国际会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是33.7倍
　　（2）根据中国会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是57.2倍
　　（3）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行前的总股数计算发行市赢率92.6倍
　　（4）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行１５亿股计算发行市赢率97.8倍
　　
　　2、现在的主流或专家们的普遍意见认为以盈利为基础的估值方法例如市盈率(PE)、股利折现模型(DDM)等不适合保险公司，对于寿险的估值方法国际通用的是精算价值法，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。这就涉及对保险公司估值的最大难题：以众多假设为前提。与一般公司相比保险公司估值的假设前提更多、而且敏感度更高：假设上的细微差别将导致评估结果相差万里。上面提到了会计准则的基准，那么这里是否也应该有个“适度假设的基准”呢？巴菲特是怎样做的呢？以我过去对巴菲特的理解，巴老的工具依然是“安全空间”，我想对所有公司（当然包括保险公司）这都应该是一项基本原则：保守谨慎。
　　
　　目前必须要全面而深刻的理解很多新的概念：寿险渗透率、人寿保险密度和保险深度、死差（实际死亡率与预期死亡率的差距）、费差（实际费用率与预期费用率的差距）、利差（实际投资回报率与预期的差距）等等概念
　　
　　精算估值法：也即是内含价值加上新业务总体价值，这种方法的实质就是将寿险企业在未来所能获得的盈利贴现回来，从而得到合理估值，即精算价值。内含价值也即是调整后的净资产，再加评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，其中包含死亡率的假设，贴现率，投资回报率的假设等等，新业务价值是以评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值再乘以一个反映增长空间的乘数（新业务倍数）。这种估值理论的核心依然是寿险业务所能带来盈利的贴现。
　　“有效业务的价值”和“一年新业务价值”指：分别把在评估日现有的有效业务和截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了法定准备金基础的保单准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的价值。
　　需要强调的是，计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生变化。因此，有关内含价值和1年新业务价值的信息只应当被视为有用的信息补充，而不应被当作其他财务信息和估值方法的完全替代。所谓的“精算估值法”并非完全可靠。
　　
　　在对保险公司的估值之初给我的感觉就是馄饨而复杂，巴菲特的过人之处可能正是在这一领域游刃有余，他是怎样具体运作的呢？我希望自己的研究至少达到能够完全理解“巴菲特式运作策略”的程度，那怕这是一个会持续多年的过程也绝不放弃。
　　
　　此帖将持续的就保险公司的特征及估值方法进行深入研究与探讨，欢迎大家参与。
　　
　　（再次特别提醒：本帖只是研究保险公司的特征及估值方法、不提供任何操作建议）　
 
【 • 原创:sosme　 2007-01-06 02:54 】　　 
　　精算价值初探：
　　
　　精算价值=内含价值+新业务总体价值
　　其中
　　（A）内含价值=调整后净资产价值+有效业务价值
　　（B）新业务总体价值=新业务价值X新业务倍数
　　推导出计算精算价值的完整公式：
　　精算价值=【调整后净资产价值+有效业务价值】＋【新业务价值X新业务倍数】
　　从精算价值的完整公式中分别分析影响精算价值的四要素：
　　1、调整后净资产价值：这是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之后这部分价值有较大提升，但在精算价值中的权重较小、它不是影响精算价值的重要因素；
　　
　　2、有效业务价值：评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，这部分价值的评估涉及到“未来的盈利假设”其中包含死亡率的假设，贴现率、投资回报率的假设等等因素的影响是评估中的变量，但“现有的有效业务”本身是一个既定的事实、以此为基础的评估还是具有一定的确定性的，它在精算价值中的权重也较小、它也不是影响精算价值的重要因素；
　　
　　3、新业务价值：截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值，这部分价值的评估全部都是以假设为前提，不仅包括死亡率、贴现率、投资回报率的假设等等因素，就连对“未来新业务”本身都是假设，这部分价值与下面谈的新业务倍数综合构成精算价值中的最大权重部分；
　　
　　4、新业务倍数：对将来新业务成长空间的反映，这个倍数的确定也全部都是以假设为前提，特别是未来影响新业务成长的因素更是多如牛毛，比如GDP、消费观念（保险意识）、同业竞争、公司管理等等。
　　
　　通过以上分析发现除了第一个因素外，所有的评估都是以复杂而多样化的假设为前提，它们自身又相互作用：一个小小的错误预期往往被几何级的放大或缩小。虽然所有的假设都是以历史或事实为基础，但假设毕竟是假设、没谁能准确的预测未来。我总结保险公司的一个特点：是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象。下面以招商证劵的研究报告再做些说明
　　 有效业务价值 新业务价值 新业务倍数 精算价值
而回报率从4%提高到2013 年的5.2% 1.75 0.33 29.6 15.29
回报率从06 年的5%上升到2013年的8% 4.68 0.87 29.6 34.07
回报率从06 年的5%上升到2013年的10% 13.14 2.45 29.6 89.56
　　
　　以上统计只考虑到了投资收益率的变化，还未考虑贴现率及新业务倍数的变化就已经让评估结果产生了巨大的变化。就我个人观点招商证劵的评估缺乏谨慎，比如回报率从06 年的5%上升到2013年的10%而且未来必须永续保持10%才能得到89.56的评估结果，而未来保持永续的10%并不容易，这项风险因素应该被特别强调。
　　
　　感觉对保险公司的评估确实很有难度、充满挑战也充满乐趣，也许正是因为困难而复杂巴菲特在这一领域的成功就更特别的让人敬佩。

【 • 原创:sosme　 2007-01-07 03:44 】　　 
　　首先感谢大家的参与，谈几个问题：
　　
　　1、有人对我所说的――作者本人是“中国人寿”的长期投资人――表示异议，确实刚申购没有几天就说自己是长期投资人不准确，而且我并没有持有H股或N股，正确的说法应该是潜在的长期投资人，特此更正（如果因此而形成某种误导我表示歉意）。其实这种说法只是我对自己所持公司进行分析时的一种惯常表述，目的是提醒看客不要被作者因其自身利益或情绪而做的分析所误导；
　　
　　2、非常遗憾的是回帖虽然很活跃但真正征对主题的、有价值的发言基本没有，但我并不认为网络论坛只是一个侃大山而不是做研究的地方，希望跟帖者不要偏离主题；
　　
　　3、做为一个老网客曾遭受无数的质疑、误解、冷嘲热讽、攻击甚至漫骂，但这丝毫不会影响我一贯的态度及热情，我写给自己及有缘的人；
　　
　　4、为保持探讨的连续性，我会删除部分与主题无关的跟帖，请大家谅解。

【 • 原创:落日孤烟　 2007-01-07 04:20 】　　 
　　LZ可分析下，06年06月人寿的短期投资和长期投资中股票和基金的持有量，我记得好像是400亿，其中短期投资120亿，意昧着大量的股票投资收益在今年或者是明年可以被入账。而从其股票投资来看，基本为A股及港股及基金。其06年6月投资收益近100亿，利息收入为40亿，而其利润总额为66亿，净利润为58亿，近几年投资收益的绝对数增长要高于利润总额的绝对数增长。我不是太懂其大量的债券的一块的收益占其投资收益的比例为多少（我只是粗看了下说明，可能有些东西没有看细，当然其实是不太懂保险公司的报表）。但如果不是去年及前年港股和A股的表现如此之好（如果投资收益中债券收益占了绝不多数，其成长性何在，或者说支撑不了如此高PE（假设3200亿元的债券半年收益为2。5%那么债券收益就占了投资收益的绝大多数）；如果是投票投资占了大头其成长性在现在来看就是有极大风险，搞不好过几年要附增长和零增长），人寿的高成长（每年近100%）从何而来？
　　如果以上分析成立，感觉现在投资人寿是个赌局，起码不是投资的最佳时机（股市最低迷时或许才是最好的时机），赌的是A股H股的长期向好，04年人寿是没有股票投资的，05年开始才有股票投资，06年大幅提高的股票投资的比例，其股票也在06年狂涨，那么在其业绩可能“大增”的情况下，所谓的高成长性让其到内地能以高市盈率圈到钱。感觉还不如赌中信，因为就算股市不大幅上涨，只要不大幅下跌，中信的成长都还可期。
　　以上仅是胡说八道，因为我不是太懂保险公司报表和业务，有些数据过于零乱或许还有误，因为说明太长了，翻来翻去的，没有整理出表格，有时间可以贴表来供大家讨论，当然欢迎大家贴表上来，希望大家对我的错误解理提出意见。

【 • 原创:职业投资者　 2007-01-07 07:52 】　　 
　　保险业本身是没有什么价值的，但是到了巴非特手里就成了黄金了。
　　
　　因为他能把保险业的资金以每年20%的速度增值.。目前中国保险公司给投保人的投资回报是每年平均1%左右，买保险很不合算。预计外资保险公司全面进来后国内保险业将一败涂地。
　　
　　而中国人寿投资理财的水平也不敢恭维，似乎仅仅类似于银行存款收益，与帕克夏保险集团每年20%的收益天差地别。买人寿股票不如存银行。　　
 
【 • 原创:职业投资者　 2007-01-07 07:58 】　　 
　　中国政府干着类似的事情，拿着老百姓用血汗换来的万亿外汇存到美国买国债，在美元不断贬职的情况下，收益为负数。
　　
　　同期人民币不断升值，同时国内企业收益高效益好的都打包卖给国际财团，便宜到仅仅是净资产值。卖给老外后国内股市价格低老外不挣钱，坚决不国内上市，终于等到国内股市2000点左右了可以高价卖给中国老百姓了，就一古脑都海龟了。

【 • 原创:zhkj　 2007-01-07 10:51 】　　 
　　我对保险公司有反感
　　整体我认为现在的公司不是在保险，是在抢劫。所以我认为现在的公司的好报表，不代表将来的好报表－－随着上市，报表公开后，暴利的压力会成为向真正的保险转化的压力。外资保险公司也会成为国内保险公司竞争的压力。
　　还有就是保险公司的所谓投资收益问题，其实也是很难高的，安全和收益总是反调的。长期看很难想像它会比银行做的好多少。
　　从世界的角度看，传统收益会越来越低，经济的规律，反看所谓阿拉斯加的买卖价格，如果按6％的复利，到现在也是天文价格－－这说明长期的看，没有公司可复利产生稍大的利润

【 • 原创:资金安全第一　 2007-01-07 11:33 】　　 
　　提供给SOSME一个研判招商证券对中国人寿研究报告定价错误的角度，保险公司的投资首要的、主导的方法是资产负债匹配。
　　
　　相关书籍的开篇说投资目标的确定都是：依据资金性质和自己的风险偏好去设定投资目标。因此，保险公司的投资应该从负债资金的性质去考虑的，比如寿险资金的特点就是长期、低成本（相对于证券公司这个分支而言）、安全性。

【 • 原创:小盘股　 2007-01-07 13:10 】　　 
　　从公司经营的角度讲人寿和BRKA(大部分的资产是保险公司和再保险公司)是一样的,都是在经营浮存现金,公司的价值就是现金的使用效果,以及所持有资产的长远价值.但由于中国保险资金的股票投资额度限制,其它市场的准入限制,总体资金使用的低效益,加之这两年人寿所持股票的大幅上涨,撇开这些股票是否有持有价值不说.用这些政策带来的短期溢价来发行高市盈率,高市净率,低分红率的金融股-----中国人寿,本身就是另一场郁金香事件.发行价18.88元/股,6倍的PB.难道人寿在资金使用效果上比老巴做得更出色?SOSME兄,您常念到的"安全边际"在哪里? 　　
 
【 • 原创:xs114　 2007-01-07 13:18 】　　 
　　sosme兄，本人也非常关注人寿的表现。
　　
　　个人认为，人寿的发行价是否合适，似乎并非一个单纯的市场决定问题，非经济因素也是必须考虑的。否则也不会出现“在众多机构申报的询价区间为23-29元”时定出了一个“相对超低”发行价的现象了。同理，下周人寿正式上市的定价，相信也不是一个简单的投资估值可以预期和决定的。
　　
　　至于巴菲特对于保险股的投资，是建立在他自己的运营基础之上的。根据我对巴菲特投资圣经一书的浅显理解：巴菲特投资保险公司，并非如他投资可口可乐或吉列一般（主要通过选择一个职业经理人进行管理），而是将保险业作为其主业在经营。也就是说，berkshire hathaway如果没有巴菲特自己的苦心经营，很难有如今保险巨掣的地位。巴菲特的金融帝国，其本质应该是一个建立在保险基业之上的投资管理公司。巴菲特自己也说过，保险业是获取现金流成本最低的途径之一。如果我理解没错的话，巴菲特的经营目的就是“将保险的综合偿付成本控制在远低于其保费收入，利用人们对于风险的厌恶，进而获得类似于杠杆融资的效果”。这一点，和“麦当劳的最大资产并非快餐而是商业地产”有异曲同工之妙（正所谓“醉翁之意不在酒”）。
　　
　　比较之下，近三年的中国人寿似乎有些走上了类似的发展道路（主要体现在股权投资方面）。但是作为其主业的保险业，中国人寿面临的风险还是需要引起重视的。
　　中国人寿近几年停售了许多过去一直卖得很好的主流拳头产品，主要还是出于自身盈利目的考虑（说白了就是以往为了推销产品，保额比率设置的都比较高，增加了公司以后的到期偿付负担）。而近几年推出的一些新产品，则更多地是为了配合资本市场运作而搞得短期冲量促销，比如公司规模庞大的分红险（公司分红型产品比重仍占到整个产品的50%）。“高到期偿付+高退保率”是中国人寿目前及未来几年需要面临的最大风险。
　　
　　因此，人寿与berkshire hathaway的区别在于：是否有一个类似于buffett的人能够站出来，将公司经营好（包括保险与投资），能够用两条腿走路的公司才是一个能够站立行走甚至奔跑前行的好公司。
　　
　　另外，对于人寿高层宣传“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”这种消息，我认为更有可能是一个“此地无银三百两”的促销宣传。从以往巴菲特的投资来看，他是不会在买入之前大张旗鼓的造势（他不是罗杰斯），而人寿高层说这句话，无疑是在利用巴菲特的明星效应为自己的国内IPO做秀罢了。
　　
　　本人关于中国人寿的新闻摘录都在下帖，欢迎大家补充讨论。
　　http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diary.aspx?cid=1000&Data=S&Tid=366549

【 • 原创:心向明月　 2007-01-07 15:41 】　　 
　　SOSME大师，学习你的大作，有几个问题请教
　　1 人寿的业绩：随便打开封基的F10，就可以发现人寿满仓，封基的收益对人寿06年的业绩贡献之大不言自明（这部分业绩应有进入报表吧），但这种横财能保证持续吗？人寿最近在A股市横行，所到之处，无不引发暴拉股价，不知道这种行为对人寿保险业是好是坏，业绩的辉煌下的隐患不小。
　　对于这种隐患，还是有两种理解，一是理解为政策红包，是搭国家为社保等资金保值增值提供便车；还有一个理解就是庄或者美名机构投资者。两者兼而有，眼下人寿大发特发，但把这当作盈利模式，并用之评估股价，只怕不对吧！而基于此的07年08年业绩增长，不知从何而来？
　　2 人寿的主业盈利模式：
　　先讲个经历：我现在不自己买保险，是因为5年前买人寿保险的事。朋友当保险推销员，每天来推销保险，一坐到晚上11点多，不买还不想走，最后买了一单。后面得知，这一单的第一笔保费直接让朋友拿走。这没什么，后面每月交保费得一直交完全年，退保都不行。而当生病时想拿保费，比登天还难，我那个朋友，做完我这单保险后，基本上就没跟我有过联系，有事都叫我直接找公司，受不了这种折磨，我退保了。相信这种事大家都知道，也都经历过。
　　5年过去了，保险公司的服务质量有点提高，但本质不变。层级分销制，业务提成制还是老样子，整行业都在不计成本的“圈地”。个人业务上，中国的保险业的评级只能用“信不过”来评级。
　　3 我个人认为，公司集体保险是比较可行的，这块业务对保险公司业绩贡献较大。这里面有强制成份因素，但起码能够保证服务。但这块业务的增长潜力不大，被分流的可能性还很大。
　　
　　以上几点是我对保险业的直接感受，请多多指教

【 • 发布:huawei　 2007-01-07 18:09 】　　 
　　就中国人寿A股回归，国内机构普遍看好，不是建议申购，就是强烈推荐。
　　
　　国盛证券一投资顾问则乐观预计，“中国人寿A股开盘可能会到30元左右。”他的看法是，理论上，中国人寿没有跌的理由，因为现在其总体上正处于一个抢筹过程，几乎所有的大盘股都在涨，而这不是一般资金可以推得动的。并且，“国内A股与H股的溢价差价肯定是要补的，虽然开市后不一定马上就到达H股的价位。相信挂牌当天的涨幅不会低于50%；届时已有的资金就能把价位推高，其中的收益可想而知。”另一位分析人士认为。
　　
　　他们的观点某种程度上具有一定代表性，国内投行机构相关研究报告亦予以了佐证。
　　
　　基于中国人寿是国内最大的人寿保险公司，2005年、2006年上半年所占市场份额分别为44.1%、49.4%。从2003年到2005年三年保费收入复合增长率为6%，净利润复合增长率为78%，投资收益也大幅增长，年均复合增长率为54%；长江证券预计，中国人寿未来仍将保持年均20%以上的增速；同时由于中国人寿的龙头地位，可给予一定的溢价，参考香港股票的价格，中国人寿A股的合理价格为23.7元-29.58元，并建议投资者在21元左右申购。
　　
　　平安证券预计中国人寿合理估值为25元。其估值方法分别运用内涵价值法和DDM(股利折现模型)，“长期而言，中国人寿的估值有望再度提升。”分析员在报告中指出，并给予“强烈推荐”的投资评级。
　　
　　东方证券给出的6个月目标价格是26.43元/股。其估值方法是在内涵价值法估值基础上，考虑提升投资回报率。
　　
　　“一年目标价35元，三年目标价90元。”某种意义上，招商证券又助推了“国寿热”。其依据是，如果按照合理的投资回报率假设水平，中国人寿的估值水平可极大提高。因为参考发达国家的经验，国内寿险行业目前的情况和人寿的竞争能力，可判断出中国人寿未来投资回报率应趋于合理水平。
　　
　　外资投行的逻辑
　　
　　与国内投行高调看多中国人寿不同，外资投行却持保留态度，并给予中性评级，甚至“沽售”。
　　
　　高盛全球投资研究部的一份报告认为，中国人寿在2006年的盈利，2月份增幅触及历史最高水平，但此后从38%降至8月份的21%，而且利率上升可能带来的估值损失将会减缓内涵价值增长；战略方面，非核心资产的多元化，影响为负面，包括可能引入的战略投资者；因此给予中性评级。
　　
　　而且，根据内涵价值计算的12个月目标价格为10.55港元；估值为2007年内涵价值的3倍、2007年新业务价值倍数为24倍、2007年市净率为3.9倍。另外，中国人寿的净资产对投资回报假设比较敏感，因为其盈利能力较弱。
　　
　　花旗集团对中国人寿的股票投资评级为“抛售”，还表示市场对中国人寿的增长和潜在投资机会的期待不切实际；称中国人寿将在A股市场发行15亿股新股，尽管A股上市能够提供以较低成本筹资的另一个通道，但并不能支持股价的强劲表现；也不会改善公司基本面。不过，公司具备增长前景，预计投资收益率将改善，但市场对其估值过高。
　　
　　显而易见的事实是，今天中国人寿的表现诠释出外资投行或多或少看反了中国人寿的走势。
　　
　　对此，招商证券表示，原因在于：就寿险的估值方法依然是国际通用的精算价值法最为可靠，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率、税率、贴现率等。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设，而报表中的低回报率假设本身就是不合理的，所以不合理的基础，导致不合理的估值。
　　
　　实际上，投资寿险公司不能仅看当前的利润，因为其是建立在各种假设的基础上，而假设的不合理也使得利润无法真实反映出来，同时利润也受到不同会计准则的影响，例如根据香港与中国大陆的会计准则(GAAP)所预测的盈利，差距可以达到73%，所以账面盈利对于寿险公司来说，并不重要。以盈利为基础的估值方法也都缺乏依据，例如市盈率(PE)股利折现模型(DDM)等

【 • 原创:sosme　 2007-01-07 20:59 】　　 
　　落日孤烟君好：对保险公司的分析方法我也正在学习的过程之中，我开此帖最主要的目的就是记录自己的学习过程，我认为对中国人寿未来的投资收益率给予过高的估计是不谨慎的（比如招商证劵的研究报告），保险公司不是纯粹的投资公司，它的投资策略是低风险下的稳定收益：风险控制是第一位的、只有在风险可控的前提下才能追求较高的收益率，在这种策略下我个人认为中国人寿未来长期平均的投资收益率应该在社会平均收益率之下。未来固定收益的国债及银行协议存单仍然重中之重。在股市上的投资是被严控的，而且可能主要以一级市场及战略投资等低成本的方式介入，股市上的投资业绩对中国人寿总体收益率的影响是非常有限的。对中国人寿有几个特点：
　　1、长期的低成本资金；
　　2、做为最大的机构投资者，对很多有利润保障（或暴利）的项目有相对优先参与权；
　　3、对收益率（当然也包括其他因素比如贴现率、保费增长率、报单结构等等）变化的敏感度极高，收益率的微小变化将导致利润的大幅波动（有非常大的放大效益），而影响收益率的因素又很多，这造成估值的难度。需要明确的是放大效益是双向波动的：乐观的估值趋向于正的放大、悲观的估值趋向于负的放大。我认为应以安全空间为基础、应该以悲观的估值为基础来确定我们的投资策略，这让我们回避掉风险（但是可能错过投资机会：这对矛盾永远存在），一旦公司持续的向乐观的方向发展将创造大的投资机会。
　　4、目前中国人寿还未上市但已被炒的发烫，在估值混乱的背景下没法对所谓的投资机会进行判断，目前的学习只是为以后（放眼未来5年、10年或更长）可能出现的投资机会做些准备，机会永远是属于有准备的投资者的。

【 • 原创:DTwinner　 2007-01-07 23:41 】　　 
　　sosme君好，个人浅见如下，上文转贴自《投资王道》中关于保险股的论述，请参阅。关于保险股见仁见智，但是投资终究是安全边际第一，那么我们看看人寿的安全边际在哪里呢？
　　1、保险股的定价依靠EV是没有异议的了，当然如果这个大前提错了，大家就不要研究下去了，因为PE、DCF等已经彻底的失效了；
　　2、内含价值有两个因素，一个是贴现率、一个是投资收益率，注意上文转贴中提到到人寿03年的贴现率为10%，而05年中应用的数据为11.5%，是不是人寿更保守一些了呢；
　　3、招商证券的90元是建立在10%的投资回报基础上的，个人认为如果贴现率定在10%，投资收益定在6-8%比较合理，那个时候看看人寿的EV是多少呢？
　　4、国外的寿险公司贴现率一般为6-8%，大家都是研究复利的，贴现率1%的差额，对EV影响有多大呢？
　　5、人寿的政策资源不可小视，这个不是其余保险公司包括外资可以比拟的，比如大家最近谈到的人寿在南方电网的投资。
　　不利的地方考虑如下：
　　1、90年代的保单哪里去了？比较懒，没有研究；
　　2、寿险产品同质化严重，没有差异化，竞争非常的激烈，没有任何的垄断壁垒；
　　3、未来的几年，是各保险公司蚕食人寿市场份额的几年，新增市场份额中人寿的比例会下降，尽管人寿本身在不断的增长，该增长来源于外在的需求而非自己核心的竞争能力。
　　投资是个人的事情，也只是个人的事情，人寿在未来的3-5年绝对的是好的投资标的，尽管在“牛市”中价格不那么便宜；能不能成为10年以上的投资品种，需要不断的观察。　　
 
【 • 原创:DTwinner　 2007-01-07 23:55 】　　 
　　再罗嗦一句，市场先生不会给与投资标的一个理性的价格，或者高估、或者低估；对于价值投资者而言低估是进场的机会，而在市场普遍高估的情况下，个人感觉就是仓位的控制与调整了，中的2K值得珍藏，30元左右无疑值得加仓。　　
 
【 • 原创:sosme　 2007-01-08 00:40 】　　 
　　小盘股君好：其实我目前并未对中国人寿做出自己的“独立估值”：在没有充分理解的基础我也没法估值，所以还没到涉及安全空间的时候。但看了很多估值报告正在消化吸收。就我目前的个人理解至少18.88元的发行价还是合理的。　
 
【 • 原创:sosme　 2007-01-08 01:37 】　　 
　　xs114君好：基本认同你的观点
　　1、保险业有自己独特的运营模式，而巴菲特以自己的方式理解了这些独特的运营模式中所隐藏的机会，我写此帖的目的之一就是希望能挖掘到巴菲特对保险业的思考方式；
　　2、保险业是个古老的行业，但在中国市场化背景下的保险业几乎还是新生行业，可能会有后发优势，在谨慎估值的基础上应该蕴藏很多机会；
　　3、巴菲特在保险业的成功肯定与他自己的投资能力与管理能力直接相关，他可以直接掌管旗下的保险公司、也可以委任他信赖的职业经理人来管理，毕竟投资能力是保险公司成败最重要的因素之一。中国人寿是否会有一个类似于buffett的人能够站出来呢？让我们拭目以待（先假设没有吧、或先以行业平均收益率来衡量）。
　　4、人寿高层宣传“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”这种消息确实有做秀的成分，但透露出巴菲特对中国的保险业是有兴趣的，考虑到中国人寿在香港及美国上市时的低价格及随后的长期低迷巴菲特投资中国人寿的可能性还是存在的。
　　
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【 • 原创:sosme　 2007-01-08 09:49 】　　 
　　心向明月君好：
　　1、2006年市场整体的所谓高收益对演判未来没有指示意义，当然对中国人寿的未来的收益率也不能参照06年的收益水平，其实中国人寿自己对未来的收益率也是很谨慎的：回报率从2006年的4%提高到2013 年的5.2%，影响总体收益率的因素很多、股市投资收益率只是其中之一，我未来的估值也会排除06年股市异常高收益的影响。
　　2、关于人寿的主业盈利模式如果仅仅结合自己的感受可能不全面，人寿的主业盈利模式主要来源于两方面：
　　（1）承保利润：保费增长率、保单结构、精算能力、新业务拓展、费用控制等等；
　　（2）投资收益：国债与金融债、商业银行的定期存款、公司债与可转债（不超过资产的30%，同时必须由保监会批准的中介机构给与AA-级以上评级）、证券投资基金（不超过资产的15%）、直接入市投资（不超过资产的5%）、国外债券与H 股（不超过外币资产的80%）、基础建设投资（不超过资产的5%）、银行股权（一般投资与重大投资合计不超过资产的3％，而单一银行股权余额不超过1％）。