★“特许经营权”研究
【 发布:sosme　 2003-07-29 11:37　 价值投资　　 浏览/回复：32546/115】 
　　
　　沃伦•芭菲特对价值投资理论的最大贡献在于意识到了“特许经营权”的价值.当其导师本杰明•格雷厄姆在1929大萧条之后的极度谨慎中搜寻实净股票时只关心资产价值及以此为基础的足以抵御损失的安全边际,而芭菲特对“特许经营权”价值的挖掘极大的拓展了价值投资的内涵.
　　
　　什么是“特许经营权”?也许可以从不同角度给出多个定义以更明确的了解其实质:
　　
　　A:假设公司的内在价值(或赢利能力价值)和重置成本都能精确的计算,那么内在价值(或赢利能力价值)超过重置成本的部分就是“特许经营权”价值;
　　B:“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力;
　　C:“特许经营权”也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫;
　　D: 按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
　　(1)没有比较接近的替代产品;
　　(2)没有受到政府的行政管制;
　　(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力;
　　(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响;
　　(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能.
　　
　　
　　那么“特许经营权”又是怎样形成的呢?很显然在充分竞争的市场经济中没有免费的午餐更没有免费的“特许经营权”,我总是感觉在对“特许经营权”的形成机制上存在很多似是而非的观点,比如:
　　(1)“特许经营权”来源于强大的品牌?其实品牌本身就是资产的一部分,如果品牌的价值等于或低于其重置成本,则品牌并不构成价值的源泉,甚至还有可能构成对价值的一种侵蚀;
　　(2)“特许经营权”来源于优秀的管理(管理层)? 优秀的管理(管理层)当然是一种优势,但在充分竞争的市场经济中人才是自由流动的,根本无法确保建立在人才基础上的“特许经营权”能够持久;
　　(3)“特许经营权”来源于秘密配方或专有技术(专利)?如果没有对相关的投入与产出做详细的评估,那么这种观点反而是有害的,比如某某秘密配方或专有技术(专利)在每创造1亿元价值的过程中要消耗数亿元以上的研发与推广成本,那么这类所谓的“特许经营权”价值又有什么意义呢?
　　
　　“特许经营权”可以理解为将竞争对手(或潜在竞争对手)拒之门外的壁垒,或确定能使这些竞争对手(或潜在竞争对手)一旦选择进入市场就必将以竞争劣势与现有公司进行竞争,那些具有“特许经营权”的企业所享有的竞争优势应该是可确认的并且具有经历长期历史考验的结构性特征,比如独家政府认可、消费者偏好与习惯成自然、基于长期秘密配方或专有技术(专利)的低成本供给优势、及在规模经济基础上与以上因素相关的大量市场份额等等.这是一个经年累月的长期过程中形成的,在这个过程中消费者对公司特定产品与服务的忠诚度、偏好、习惯在高频率的交易过程被强化或定式化.比如想与可口可乐竞争碳酸饮料市场的公司首先就必须说服或引导喝可口可乐的消费者不再喝他们所一直钟爱的饮料,显然这几乎就是一种不可能的事情.
　　
　　
　　上面分析了“特许经营权”的特征及形成机制,但我还是不得不坦率的承认“特许经营权”仍然是一个模糊的概念,我们没有明确的标准将具有“特许经营权”的公司与不具有“特许经营权”的公司严格的区分出来,况且“特许经营权”自身还有强势与弱势之别而且强弱之间经常相互转换.识别“特许经营权”是一项艰难的工作需要投入大量的时间与精力来把握,但“特许经营权”毕竟是价值投资的核心因素之一,相关的投入是必须也是值得的.

【 • 发布:video　 2006-11-29 09:20 】　　 
　　帖中似乎未包含 1983年的信中，Buffett的原始论述：
　　
　　商譽及其攤銷：規定與現實
　　
　　本附錄探討的主要是經濟與會計上的商譽，而不是一般日常我們所說得商譽，舉例來說，一家企業或許備受消費大眾所喜愛，但卻沒有任何經濟上的商譽，就像是分割前的AT&T，這家一般人耳熟能詳的公司，但卻沒有半點經濟商譽，從另一個角度來看，一家被眾人所痛恨的公司卻可能擁有極高的經濟商譽，所以現在請大家把情感擺在一旁，專注在經濟與會計上的商譽。
　　
　　當一家公司被購併後，會計原則要求購買價格優先分攤到有形可辨認資產的公平價值之上，這些資產的總價值(在扣除負債之後)，通常會小於實際交易的價格，在此情況下，剩下的差額就會被歸類到「淨資產公平價值超過收購成本差額」會計科目項下，之後未免過於拗口，我們將之簡稱為「商譽」。
　　
　　在1970年11月前購併所產生的會計商譽，除非在特殊的情況下，只要被購併的企業留存，資產負債表上的資產可以繼續保留下來，這代表不必對逐漸耗損的資產予以攤銷導致盈餘受到侵蝕。
　　
　　但是1970年11月以後發生的購併案，其處理方式就完全不同，這類交易所產生商譽，必須在40年的期限內按年平均攤銷完畢，而由於最高上限是40年，所以經營階層(包含我們)大多以40年為期，這類商譽的攤銷在稅法上不得列為扣抵，所以對於稅後盈餘的影響是其他費用的兩倍。
　　
　　這是會計商譽運作的基本模式，讓我們看看這與經濟上實質有何不同，舉個最近的個案來說，當然為了讓大家更容易明瞭，我們將一些數字大幅簡化。
　　
　　藍籌郵票在1972年初以2,500萬美元買下喜斯糖果，當時喜斯的帳面資產淨值約為800萬美元，(在之後的討論中，為便於企業分析，應收帳款將被歸類為有形資產)，有了這些資產，喜斯不必舉債便能從事各項業務，(除了某些特殊的季節因素)，當時喜斯每年的稅後盈餘約為200百萬美元，這約當是該公司未來獲利能力的保守估計。
　　
　　所以我們學到的第一課：企業運用資產所產生的盈餘，如果能夠高於市場平均報酬率，其價值通常超過淨資產價值，而這些超額盈餘的資本化價值就稱之為商譽。
　　
　　1972年(就算現在也一樣)很少有企業可以像喜斯這樣每年賺取25%的稅後利潤，特別是考量其保守的會計處理方式以及無負債槓桿的經營，所依靠的並非帳上存貨應收或廠房等有形資產，而是看不到的無形資產，特別是喜斯產品與員工深植在顧客心中無數的歡樂感覺所創造出的信譽。
　　
　　這樣的信譽建立起一個特殊的寡佔企業，使其產品售價主要決定於其提供給消費者的價值，而非廠商生產的成本，消費型寡佔行業是經濟商譽主要的種類之一，其他的種類還包含不受獲利管制的政府寡佔行業，比方說電視台以及各產業最低成本的生產者等。
　　
　　回到原來的會計主題，藍籌郵票在購併喜斯所支付超過有形資產淨值的1,700萬部份，在會計帳上被列為資產科目，按40年分年攤銷，平均每年425,000列為費用，到了1983年，在經過11年的攤銷後，原先帳列的1,700萬資產已減為1,250萬，在此同時，由於Berkshire持有藍籌郵票60%的股權，因此等於間接持有喜斯同等份的股權，這代表Berkshire的資產負債表間接含有喜斯60%的商譽，約等於750萬美元。
　　
　　1983年經由購併Berkshire取得藍籌郵票所有剩餘的股份，在該合併案中，會計原則要求採取購買法而非權益合併法，在購買法之下，我們發行股份給(或付給)藍籌郵票股東的公平價值必須平均分配到從藍籌郵票所取得的所有資產之上，而所謂的公平價值，在上市公司利用本身股份進行購併時，通常指的是當時市場的交易市價。
　　
　　買進的資產包含藍籌帳上擁有的所有資產項目(前面已經說過，Berkshire原先已持有其他的60%)，而由於Berkshire付出的遠遠超過藍籌郵票當時帳上的達資產5,170萬美元，其中有部份分配到對兩家公司的商譽科目，包含喜斯的2,840萬美元及水牛城晚報的2,330萬美元。
　　
　　在合併案完成後，Berkshire帳上對喜斯的商譽資產變成有兩個部份，一個是原先攤銷剩下的750萬美元以及1983年新增的2,840萬美元，而在往後的28年間，每年必須攤銷的商譽金額也增加為100萬美元，之後從2002年到2013年則減為70萬美元。
　　
　　換句話說，購併時點與購併價格的不同，將使得同樣的資產在我們帳上商譽以及後續攤銷的費用有所不同，(在這裡我們也要再次發表聲明：我們沒有其他更好的會計方法可以建議，這個問題相當令人傷腦筋，同時涉及個人主觀判斷)。
　　
　　但現實的情況又是如何呢? 可以肯定的是目前帳上每年攤銷的商譽費用絕對不是實際的經濟成本，我們知道由於淨資產2,000萬美元的喜斯去年稅後賺了1,300萬美元，這樣的表現顯示實際的經濟商譽遠大於當初帳列的會計商譽數字，換句話說，當會計商譽隨著購併案完成後逐漸遞減的同時，經濟商譽卻以不規模的速度大幅增長當中。
　　
　　另外一個事實就是之後每年所攤銷的商譽費用與現實經濟成本並不相符，當然喜斯的經濟商譽也不是沒有可能完全消失，但目前完全沒有任何跡象顯示它在萎縮，反而由於通貨膨脹的緣故，它正以不規模的速度累積當中。
　　
　　這種可能性極高，因為經濟商譽的名目價值往往會隨著通貨膨脹升高，為了說明背後的運作過程，讓我們以喜斯以及另一家平凡的公司做為例子，當我們在1972年買下喜斯時，當時該公司靠著800萬美元的淨資產每年賺取200萬美元的盈餘，現在假設另外一家平凡的公司，每年同樣可以賺取200萬美元的盈餘，只不過它必須靠1,800萬的淨資產才能創造出這樣的數字，相較之下，這家淨資產報酬率只有11%的公司，實在是稱不上有任何經濟商譽。
　　
　　這樣的公司若要出售，很可能只能以淨資產的價值1,800萬美元賣掉，相較之下，雖然我們必須支付2,500萬美元買下同樣獲利能力的喜斯，且帳上僅擁有半數這種所謂「捫心自問」的資產價值，「少」有沒有可能勝「多」呢? 就這個例子而言，答案是肯定的，就算兩家企業的銷售數量持平，只要我們可以預期，就像當時1972年代，會有持續的通貨膨脹發生。
　　
　　要了解崮中緣由，想像一下物價突然暴漲一倍的情況下，兩家企業在通膨高漲的情況下必須賺取400萬美元，才能維持原有的獲利能力，這看起來或許沒什麼困難，在要將價格調高一倍，同時維持現有的銷售數量即可，只要毛利率維持不變，獲利自然也會加倍。
　　
　　但可惜的是兩家公司很有可能都必須加倍它們在淨資產的名目投資金額，因為通膨加諸於企業的因子可以說是好壞參半，加倍的銷售金額往往意味著應收帳款與存貨金額也必須跟著加倍，雖然固定資產反應的速度會比較慢，但還是無法避免這樣的趨勢，而這些被迫增加的投資完全無法增進投資報酬率，唯一的動機是如何讓企業可以繼續生存下去，這對企業背後的股東來說，顯然不是件好事。
　　
　　不過大家要記得喜斯只有區區800萬美元的淨資產，所以它大概只要再投入800萬美元就可以因應通貨膨脹，相較之下，一般的企業卻可能必須投入超過兩倍，也就是約當1,800萬美元的資金。
　　
　　在所有的事件塵埃落定之後，一般的企業現在每年可賺取400萬美元，其價值可能還是3,600萬美元，換句話說，股東們投入的每一塊錢，差不多只能得到等值的名目價值，(這種情況跟把錢存在定存有點類似)。
　　
　　相較之下，現在每年可以賺取400萬美元的喜斯，在相同的評價基礎下，可能可以值5,000萬美元，所以在額外投入800萬美元的情況下，可能因而獲得2,500萬美元的名目價值，也就是每投入一塊錢約可獲得3塊錢的名目價值。
　　
　　不過請記得就算是像喜斯這樣的公司還是必須被迫投入額外的800萬美元以維持既有的實質獲利能力，而任何沒有運用財務槓桿公司而完全仰賴淨資產以維持營運的公司將會因通膨所苦，至於那些不需要有形資產的企業就比較不會受傷害。
　　
　　當然這樣的現實讓很多人難以接受，多年來傳統的智慧(傳統比較多，智慧比較少)告訴我們擁有自然資源、廠房設備等有形資產的企業比較能夠抵禦通貨膨脹，(我們確實是這樣相信著)，但事實卻非如此，資產豐富的企業通常報酬率都不高，低到可能連為因應通膨所需增加的額外投資都不夠，遑論繼續成長、分配盈餘給股東或是購併新事業。
　　
　　相反的，有部份企業因為擁有無形資產而較少有形資產在通膨高漲的時代因禍得福累積驚人的企業財富，在這類公司，名目獲利大幅增長，這些盈餘又可用來大舉購併，這種現象在通訊產業界尤其明顯，這類產業不須投入大量的有形資產，企業就可以一直成長，在通膨時代，商譽有如天上掉下來的禮物。
　　
　　但這樣的說法僅適用於真正的經濟傷預之上的經濟商譽之上，其他眾多虛假的會計商譽，則完全是另外一回事，當一家過度興奮的公司經營階層以荒謬的價格買下另一家公司，那麼我們可以看到前面提到的會計訣竅再度發生，由於這項差額實在沒地方擺，所以只好把它們塞到商譽科目之上，若想到這個科目的產生完全要拜經營階層缺乏管理紀律所致的話，這個科目應該要從商譽改為「沒有信譽」，不論名稱為何，照規矩一定會按40年攤銷，而這一時的衝動也將被列為資產的科目，好讓整個購併交易合理化。
　　
　　如果你還是堅信目前會計原則對於商譽的處理最能符合經濟的實質的話，我建議你再思考最後一點。
　　
　　假設有一家每股帳面淨值20美元的公司，全部都是有形資產，又假設這家公司發展出一套相當不錯的行業，或者是它幸運地取得必須由FCC特許的電視台，而且因此依靠這些有形資產每股賺取5美元，約25%的投資報酬率。
　　
　　在這樣的情況下，其每股交易市價可能會超過100美元，甚至還有可能以這樣的價格把整個公司賣出去。
　　
　　又假設有一個投資人，以100美元買進這家公司的股份，事實上，他支付的每股80美元的商譽(就像是某家公司買下整家公司一樣)，那麼這位投資人是不是也應該每年從其收益中扣除2美元的攤銷(80美元分40年)? 而答案如果是肯定的話，想想每年的真正盈餘只有3美元，那麼他是不是應該要重新思考當初買進的價格是否合理?
　　
　　我們相信經理人以及投資人應該從以下兩度角度來看待無形資產：
　　
　　在分析經營成果時，也就是在評估一家公司的競爭能力時，攤銷費用應該要予以忽略，一家公司預期可以依靠無槓桿淨資產賺取的利潤(扣除商譽攤銷費用不計)，可以說是該公司營運績效的最佳指標，同時也是衡量這家公司經濟商譽的最佳指標。
　　
　　在評估企業購併案是否得當時，商譽攤銷也必須予以忽略不計，他們必須從盈餘或是企業的成本中扣除，意思是說，購併商譽必須以原始成本而非攤銷過後的淨額，此外，成本必須定義為包含企業全部的實質價值而非會計的帳面價值，不必理會購併時雙方的股價，也不要管是否能夠適用權益合併法，舉例來說，我們實際支付於購併40%的藍籌郵票有關喜斯與水牛城報紙商譽的金額絕對必當初入帳的5,170萬美元還要高出許多，而差異之所以發生的原因在於當時發行的Berkshire股份其市價遠低於其實質價值，後者才是我們付出的真正成本。
　　
　　當一家公司按照角度一衡量時或許是一個成功的案例，但若按角度二衡量則可能相形失色，一家好公司不見得永遠就是一件好買賣，雖然那確實是尋找他們的好來源。
　　
　　我們試著取得依照角度一競爭力強大，同時可以按照角度二獲取合理回報的企業，至於會計帳面數字則完全不在考量之列。
　　
　　截至1983年底，我們會計帳上的商譽金額總計為6,200萬美元，其中包含大家在資產負債表右邊看到的7,900萬美元資產，扣除聯合儲貸1,700萬美元的負商譽。
　　
　　總之，我們相信實際的經濟商譽遠遠超過目前帳上6,200萬美元的會計數字。 　
 
【 • 发布:video　 2006-11-29 09:28 】　　 
　　上面正是 Buffett 在信原文（见下面）中提到的附录。
　　＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝
　　
　　像Berkshire在1965年會計年度剛開始由現有經營階層接管時，其帳面價值為每股19美金，明顯高於其實際的實質價值，所謂的帳面價值主要係以那些無法賺取合理報
　　的紡織設備為主，就好比是將教育經費擺在不會讀書的孩子身上一樣。
　　
　　但如今我們的實質價值早已大幅超越帳面價值，主要的原因有兩點:
　　
　　(1)標準會計原則要求我們保險子公司所持有的股票以市價記錄於帳面上，但其它公司部份卻以成本與市價孰低法計算，到1983年底為止，後者的市價超過帳面價值有稅前七千萬美金或稅後五千萬美金之多，超過的部份屬於實質價值的一部份，但不包含在計算帳面價值之內。
　　
　　(2)更重要的是，我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽(事實上是包含在實質價值之內的)且遠大於記載在帳上的商譽。
　　
　　商譽不管是經濟上或是會計上的，是一項神秘的課題，實在需要比現在所報告還要更多的時間解釋，本報告書的附錄有關商譽及其攤銷、規定與現實，將解釋為何經濟上與會計上的商譽事實上通常是大不相同。
　　
　　雖然不用了解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對於研究投資的學生或經理人，卻有必要了解其間些微的不同，我現在的想法與35年前課堂所教要重視實質的資產並規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的作法已有明顯的轉變，當初的偏差的觀念，雖然沒有使我犯下什麼大錯，但也因此錯過了許多好的投資機會。
　　
　　凱因斯發現問題所在，困難的地方不在於要有新觀念，而是如何擺脫舊有的窠臼，我的反應比較慢，一方面是由於教我的老師一直以來皆讓我受益良多，但從商的經歷，直接或間接地讓我對擁有商譽而僅須運用少量實質資產的公司大有好感。
　　
　　我建議那些對會計專有名詞不會覺得感冒且對商譽的經濟價值有興趣的人讀讀附錄，而不論你看不看附錄，Charlie跟我一致認為Berkshire擁有比帳面價值更高經濟價值的商譽。
 
【 • 发布:video　 2006-11-29 09:41 】　　 
　　sosme 君，各位君好，
　　
　　其实翻译用什么名词，是一方面，我认为似乎更重要的当是寻找一种量化的指标来挑选“特许经营权”。
　　毕竟未量化的东西，总显得模糊。
　　
　　这也暗合Buffett在83信中的这样一段表述：“我們之所以選擇帳面價值(雖然不是所有情況皆如此)是因為它是衡量實質價值成長(這是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀去衡量實質價值，但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。”
　　
　　关于采用什么量化指标呢？
　　
　　Buffett似乎建议采用长期 ROE 和 ROIC 稍高于行业平均值。这时，高得越大，“特许经营权”则可能越强。
　　
　　以上观点，还清指正。
 
【 • 原创:sosme　 2006-11-30 00:00 】　　 
　　Video君好
　　
　　基本赞同这种观点：采用长期 ROE 和 ROIC 稍高于行业平均值、高得越大“特许经营权”则可能越强。我根据自己体会补充几点：
　　
　　1：这里的“长期”概念至少5年、最好10年以上；
　　
　　2：可以把参照标准适当提高，不是取行业平均值而是取行业前5名或前10名业内优秀者的平均值，范围不一定只局限在国内公司，可以同时参照国外同行中的优秀公司；
　　
　　3：我最重要的补充是提出“动态”的“特许经营权”概念，在一个长周期中观察ROE 和 ROIC的变化趋势，ROE 和 ROIC稳步走高的公司可能意味着公司的“特许经营权”在强化――这可能有助于我们发现真正的大象并坚定我们的持股信心；ROE 和 ROIC逐步走低的公司可能意味着公司的“特许经营权”在逐渐消失――这可能给我们一个先期的风险提示。比如在第一个5年ROE的平均值是12％、第二个5年ROE的平均值是15％、第三个5年ROE的平均值是18－20％，那可能就意味着我们真正发现了可以长期甚至终身持有的好公司了（前提：在价格合适的时候）。
 
【 • 发布:video　 2006-11-30 09:35 】　　 
　　sosme 君的三条补充确实必要，好。谢谢。
 
【 • 原创:sosme　 2006-12-02 17:28 】　　 
　　通过本帖持续3年的探讨，“特许经营权”做为定性分析中最主要的因素之一对我而言不再象3年前那么神秘了，而且就“特许经营权”我们还找到了定量分析的方法：它不仅简单而且易于理解。至少我们现在有方法将具有“特许经营权”的公司从普通的公司中区别出来了，当然还有很多不完善的地方需要更深入的探讨下去。
　　
　　再次感谢所有参与探讨的朋友，欢迎大家继续提供新思路。
 
【 • 原创:laoba1　 2006-12-06 09:32 】　　 
　　我对品牌特许经营权的理解
　　
　　【 • 原创:laoba1　 2006-11-15 14:52 】　　
　　关于商誉的思考
　　
　　我常苦苦思索商誉的成因。
　　形成商誉最重要的因素是历史的沉淀、卓越的品质，与推动资金相关，我尝试用以下的公式表达它们的关系：
　　
　　商誉＝历史沉淀×卓越品质＋推动资金×调节系数
　　
　　公式中的几个要素都难于量化，公式只是说明它们之间的关系。调节系数是调节推动资金权重的参数，我把它定为0.1或0.01甚至更低。
　　商誉主要决定因素为历史的沉淀和卓越的品质。纵观最强大品牌，无论是世界级的可口可乐、轩尼斯、迪士尼，还是国内的茅台、张裕无不是经过数十年、上百年甚至几百年时间洗礼后形成的。
　　在历史的沉淀过程中，依托卓越的品质，品牌的美誉一传十，十传百，其渗透面无论在深度还是广度都达到了极致。品牌美誉传播过程中不断被赋予新的内涵，人们用夸张的手法把品牌进行美化，甚至神化，到最后形成了超越产品本身的文化内涵，甚至包含信仰，这就是商誉的核心内容。
　　具有卓越品质的品牌，只要有足够的时间进行沉淀，即使没有推动资金，也能形成巨大的商誉。茅台几百年的历史中没有消耗任何推动成本就形成了今天的强大商誉，依靠的正是其历史沉淀和卓越品质。相反，即使有巨大的推动资金，如果只有很短的时间或者品质低劣，也不能形成巨大的商誉。巴菲特曾经说过，给他1000亿美元也不能建立起一个和可口可乐一样的品牌。
　　这就是目前为止我对商誉的理解。
 
【 • 原创:sosme　 2006-12-07 12:05 】　　 
　　laoba1君好：
　　
　　其实“商誉”或“品牌”这类概念太模糊了，从来就没有一个统一的衡量标准，不过我们对“特许经营权”的探索在一定程度上解决了这个问题。我认为“商誉”、“品牌”、“特许经营权”可以赋予其核心特征：持续的高资本收益率。当然这个核心定位的出发点是从股东或投资者的角度而言，而我们正是在市场中寻找机会的投资者。抓住这个核心特征就可以避免被一些无关紧要的次要因素（比如悠久的历史、规模或概念等等）所干扰，最近美国一个商业周刊评选优秀品牌也采用了这个标准。
　　远的同仁堂、近的海尔，都有历史沉淀或卓越品质，但只要没有持续的高资本收益率就不必为它们的“商誉”给过高估值。
 
【 • 原创:forgetting　 2006-12-07 17:05 】　　 
　　......举一例，扶济复®外用重组人碱性成纤维细胞生长因子 ，rh-bFGF ，国家一类新药，国家行政保护，12年独家生产。
　　......一般来说，生物基因药品，包括疫苗行业中有可能挖掘到楼主理想的一二。研制难度大，时间跨度长，审批严，成功后政府一般会给予保护。如600132与第三军医的合成肽乙肝疫苗，85年开始研制，现在也才二期临床，失败的风险不能说没有，即使成功，上市也得3到5年......不过国内相关上市公司大多做仿药，自主创新少，也就难以获得什么“特许经营权”了。

【 • 原创:laoba1　 2006-12-07 17:07 】　　 
　　sosme兄
　　十分同意你的看法。我也是一直把巴菲特最重视的净资产收益率作为判断企业获得超额利润能力的指标，这是唯一一个比较能区别企业特许经营权的量化指标。关于商誉的解析只是想通过定性的角度研究商誉形成的大致原因，也并没有想把它绝对化。 　
 
【 • 原创:基技合壁　 2006-12-07 18:09 】　　 
　　净资产收益率=净利润/净资产，正因为会计净利润不可靠，巴菲特才提出自己的指标——计算股东权益（自由现金流），看SOSME兄以前是一直强调多年的净资产收益率可以筛选掉一些不想要的公司，可是你不得不承认有的公司是可以长期利用会计手段调节净利润的，如早几年的银广厦，蓝田股份等，又或许你会认会现在会计制度健全了，不会出现早几年混乱的情况。可是这个我认会是不能保证的，所谓道高一尺，魔高一丈，肯定会有人利用新的会计制度发明出新的作弊手段。所以我认为净资产收益率是靠不住的，顶多也就是初步筛选之用，即使是当作初步筛选净资产收益率也不一定就是最好的指标。
 
【 • 原创:laoba1　 2006-12-07 20:54 】　　 
　　严重做假的毕竟是极少数公司，况且我们可以通过很多其他途径如市场调查等进行核实分析最后才作出判断。

【 • 原创:laoba1　 2006-12-07 21:53 】　　 
　　没有成长性的垄断没有意义。
 
【 • 发布:sosme　 2006-12-14 02:07 】　　 
　　美国《商业周刊》评出“最具价值中国品牌20强”
　　2006-9-1
　　
　　今天（9月1日）出版的国际知名财经刊物——美国《商业周刊》（中文版），公布了由该刊和全球性领先品牌顾问公司Interbrand联合评出的2006年“最具价值中国品牌20强”，格力、中国移动、联想等20个品牌荣膺其中。
　　在这份榜单上，格力以品牌价值1.4亿美元、2005年营业收入22.8亿美元、净利润为6000万美元的优异表现名列第18位。令人关注的是，格力电器是家电行业唯一入选其中的品牌，而且也是入选其中屈指可数的处于竞争性行业的品牌之一。
　　据悉，这是美国《商业周刊》（中文版）和Interbrand首次评选出的中国最具价值的20个品牌，旨在让社会各界认识消费者对中国的产品和服务的认可程度。此次评审标准非常严格，入选的品牌价值必须在1亿美元以上，在调查中，Interbrand只关心财政稳固的企业，并且依据品牌的忠诚度、影响的地理范围和行业趋势来对企业评定。因此，在评选名单中一些大型的国有企业不具有资格，被国外企业收购的中国品牌也被排除在外。
　　Interbrand中国区董事总经理陈富国说，“一个品牌的价值就在于它能赚钱。”因此，一些中国企业虽然非常知名，但他们却一直遭受着盈利微薄的痛苦，尽管这些品牌仍然具有很大的潜力，但是目前他们还没有太多的方式去盈利。“许多知名的中国品牌已经掉进了价格战或者资本过度的陷阱里，”美国《商业周刊》（中文版）称，这影响了他们的排名。具体到中国家电行业，格力是中国家电企业中少有的连续多年保持良好盈利状况的企业，这也就是格力成为中国家电行业唯一入选的品牌最重要的因素，从这个意义上来说，格力也就理所当然成为了中国家电行业最具有价值的品牌。
　　美国《商业周刊》（中文版）还针对入选的20个品牌的排名进行撰文，该杂志称，入选的20个品牌是中国的顶尖品牌，拥有这些品牌的企业也是中国最好的企业。文中通过对部分上榜品牌逐一分析，指出了中国品牌越来越得到海外的认可以及发展所需要的重要因素，并指出这些入选的中国品牌依靠国内雄厚的实力来影响国外的消费者，从而有望成为真正的国际性品牌。
　　------------------------------------------------------------------------
　　我个人比较认同美国《商业周刊》对品牌的这种解读方式。
 
【 • 原创:mathew123　 2006-12-30 21:31 】　　 
　　其实对这点，巴菲特1979年就提到了：
　　
　　就短期間而言，我們一直認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東權益(所有投資須以原始成本計算，否則若以市價計，將使得分母每年大幅波動而失去比較意義)所得的比率，為衡量單一年度經營成果的最佳方式。
　　
　　就長期間而言，我們則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率，為衡量永續經營成果的最佳方式。
　　
　　我們判斷一家公司經營的好壞，取決於其股東權益報酬率(排除不當的財務槓桿或會計作帳)，而非每股盈餘的成長與否，因為即使是把錢固定存在銀行不動，也能達到像後者一樣的目的。
工具箱　　
 
【 • 原创:mathew123　 2006-12-30 21:35 】　　 
　　在巴菲特每年重复一次的收购标准里，也有这点，即高股東報酬率(並且甚少舉債)。