一直在跟踪这个企业的发展，我的主要看法是公司现在的股价明显的高估，但也许是对公司未来可能的从制造企业转型为消费品企业给予的估值溢价。公司大部分收入来自低毛利的北美市场，主要为贴牌生产。未来的看点是公司能否成功塑造高端消费品的形象，国内和非洲市场的开拓能否成功。未来还有很多不确定性，还要持续跟踪。原本想自己做一下分析，恰好最近博友水晶苍蝇拍也在分析这家企业，分析的还比较全面，做一下借鉴。

   

瑞贝卡目前的状态有些意思。一方面，其正处于一个转型的关键期，有很多值得关注的看点。而另一方面，其潜在的具有吸引力的成长前景的背后，又隐藏着令人担忧的隐患。这里进行一个概要性的分析供感兴趣的朋友们探讨。

 

【一、重点经营要素及特征】：

公司是国内发制品当之无愧的龙头老大，其在国际市场上也具有了举足轻重的地位（全球4分之一的假发制品是瑞贝卡生产的）。公司在国际市场上的主要竞争对象是韩国日本企业，国内虽然市场分散度很大但总体而言没有与其综合实力相当的对手（按国内发制品企业出口额来看，07年第二名的销售收入就是5464万，到09年时候第二名依然只有6000万，不到瑞贝卡的1/3且同期增长远低于瑞贝卡的增长率（9%vs28%）。同时，原来的第二名甚至出口额还大幅倒退了，说明竞争优势极其不稳定。目前，我国从事发制品出口的企业有1700 家以上，以中小企业为主。金融危机后，假发行业呈现出集中度有所上升的趋势，瑞贝卡这样的强势企业获得的市场份额在进一步扩大——危机永远是优秀企业最好的打手。）

 

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从上述基本的数据中，我们可以勾勒出瑞贝卡的一个生意的大致轮廓：

1，公司属于中低利润率（未来转型为品牌消费类厂商可能演变为中高利润率），中低周转率类别的非必须消费品企业。由于假发非刚性消费，且公司定位中高端，受经济波动的影响大；

 

2，公司的资产结构属于轻固定资产，重流动资产结构。流动资产中占最大部分的为存货以及应收账款。因此流动资产，特别是存货以及应收账款的运作效率将直接影响到公司总资产运作能力的高低；

 

3，公司过去几年以及当前还处于一个现金支出的高峰期，同时其生意的特性需要维持日常的大量净运营资本，企业当前的现金创造能力完全无法满足最起码的发展甚至是日常运作的现金需求，未来需要持续的融资以及借贷；

 

4，公司的主要利润率、费用率以及周转率情况正处于一个不稳定期。这是由于过去几年外部环境动荡+其内部自身经营战略和重心调整所造成的大幅波动。长期来看最终决定其经营和盈利水平的将必然是内部经营战略的执行情况。

 

5，公司过去8年的成长业绩相当优秀，但过去4年则经历了大幅的波动。值得注意的是，在其靓丽的收入及利润增长率的背后，是经营性现金流的差强人意。结合其利润率水平、净运营资本水平等指标，可以确定其生意的现金含量较低。

 

通过一些资料的阅读我们也可以大致看出这个行业的基本特点以及竞争胜出的主要要素：

第一，行业具备持续消费特性，具备时尚消费特性（这个很好理解）。

第二，行业的进入门槛较低属于规模化制造业，但是做大做强的最关键因素在于“原材料+品牌+渠道”（这个可以从韩国企业在北美市场的强势，以及瑞贝卡在不同地区的毛利率状况得到印证）。

 

而瑞贝卡之所以值得关注，正是因为其首先突破了高端化纤发丝的日本垄断，其次其在最具有中长期发展驱动力的非洲、国内市场上正在大力布局的正是“品牌塑造”+“渠道建设”。这三个最重要的经营举措，与行业的长期竞争优势要素高度的吻合，这才是其值得关注之核心所在。

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化纤制品由于品质出众且性价比优秀，其在全球的市场份额未来有望逐步扩大。但化纤发丝的生产技术一直掌握在日韩等发制品强国手中，公司化纤发丝之前均是从日本进口，原料从竞争对手采购无疑使得公司原料成本高企。公司自06年起就致力于化纤发丝自主研发及生产，目前公司现有化纤发丝产能3000吨，且在建的尚有8000吨（抚顺项目及负离子聚氯乙烯纤维生产线），11年有望逐步达产，届时公司化纤发丝将完全实现自产，且可实现部分外销，公司也将成为拥有完整产业链的行业龙头。

 

【二、未来基本发展态势】：

瑞贝卡目前正处于“2个转变”的关键时期：

第一个转变：由国际市场向国内市场的转变

第二个转变：由普通制造企业向品牌时尚消费企业的转变

 

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在公司的业务结构中，北美市场占据半壁江山，但由于是贴牌并且渠道被日韩企业占据因此毛利最低。非洲板块占比和毛利率都不俗，将是中期一个非常重要的增长驱动。而国内板块毛利率最高（但其净利润率在短中期来看未必很高）且发展前景最为吸引人，是长期最重要的增长驱动。

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从公司年报07年正式提出“大力开发国内市场”开始，国内市场的收入占比猛烈提高，07-10年的销售3年收入增速都在100%以上。当然，这种增长率不可能长期持续。但是客观上来看，却也要求其维持较长时间的高速增长，否则对于盈利的贡献弹性很有限。对于国内市场的空间问题，不妨粗线条的大致推算一下“量级”的问题：

 

根据2009年人口普查数据，目前中国大致有6.4亿的女性人口，假设其中最富裕和年龄处于发制品消费期的人口占其中的10%（这个没有找到数据支持，个人揣测）也就是6400万人口可能是潜在的消费对象。而再假设其中只有5%的人最终能成为真正的消费者，也就是320万人左右。假设每个人的消费平均是2顶假发，每顶假发的价格平均为2000元，则终端市场销售规模约为128亿元人民币。而这是终端市场价格，有资料显示目前瑞贝卡给予经销商的折扣低至3-4折，这当然是销售初期抢占市场的阶段性策略，未来假设给予经销商的折扣提升到7折同时国内中高端市场占有率达到40%（目前非洲等海外市场的占有率已经达到20%左右），则销售规模大约为35亿元左右。瑞贝卡目前的净利润率只有10%左右，但是开拓期的费用率大幅增长并非常态，未来国内市场净利润率达到20%的话则净利率大约为7亿左右。

注：这种推测不求精确，具体的数据取舍可根据个人的不同判断进行折算。最终以乐观，中性，悲观3种折算结果结合来窥测一下大致的范围即可，我个人大致的测算结果在10亿左右。

 

2010年瑞贝卡的总利润只有1.8亿。上述推测的国内市场+海外其它市场的增长空间来看，其成长空间还是有接近10倍的机会的。因此可以说，发制品长期发展的空间应该是较大的（但并非巨大无比），而其正在开创以及未来长期所依据的，是一个从无到有的市场（中国，非洲）。在这种从无到有的市场中，尽快形成品牌，特别是“代名词”式的品牌是非常关键的——特别是假发行业，因为“没有品牌就没有高毛利”。

 

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（公司测算2015年收入达到30亿，相当于自2010年国内收入的1.4亿增长21.4倍，5年的复合增长率84.5%，实在是过于乐观了。其实能够8年达到这个水准，也相当于8年的复合增长率接近46.6%的惊人水准了。而过去8年公司的收入复合增长率其实也不过22.58%，国内市场的需求真的如此旺盛？我个人持怀疑态度，或者说肯定不会以此作为投资的预期基准）

但公司未来开拓国内市场是一个长期的过程，费用的支出可能将在未来几年维持在很高的位置。

总体来看，企业尚处于企业运营发展的初中级阶段。从市场来看还有大片的空白空间，从企业盈利能力来看还有较大的提升空间。这个提升空间主要来自于：

 

第一，  产品结构调整（从低档到中高挡；从贴牌到自主品牌）、市场结构调整（由目前占当前收入比重最大但是毛利率最低的北美市场，到未来毛利率次高以及最高的非洲和国内市场的比例提升），以及上游原材料的陆续投产带来的毛利率的提升；

 

第二，  随着市场从导入期建立渠道、品牌导致的超高费用投入期，到收获期（如果成功的话）可能带来的营销费用降低、降低对经销商的折扣、销售旺盛导致更快的存货周转、品牌强势建立后相对于经销商在货款政策上的收紧导致的应收账款、存货周转率的提高，这些综合的因素对于ROE的影响是正面的，但影响的幅度则不易评估。

 

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高毛利化纤产品占收入的比例正在逐步增加，随着公司8000吨化纤发丝生产线的逐步建成投产，未来化纤产品占收入

的比重将大幅度上升，对于利润率的拉高作用明显。

 

【值得警惕和关注的隐患】：

第一，是现金流的极度脆弱和盈利能力的尴尬

从生意的形态来看，其固定资产的比重较低（10%左右），长期来看并不需要非常大的资本性支出（相比伟星股份的40%左右，伟星的业务扩张必然以固定资产的投资为驱动。这种模式下长期来看其折旧带来的折旧等刚性支出会随着业务规模的扩大而越来越高。相反，轻资产企业的各项费用呈现更高的弹性特征）。

 

但是其最近几年的现金流状况非常糟糕，这主要是由其资产结构中过高的应收帐以及存货比例，以及应收账款及存货的周转率持续走弱所导致的，同时其薪酬流出的快速增长也是主要原因之一（其1.2万员工数未来面临较大的人工成本增长，薪资流出的现金流在过去4年的复合增长率达26.73%，远高于销售商品得到的现金流入的增长率的12.99%）。相反伟星股份的现金流状况则健康得多，在06年-10年伟星股份的经营现金流净额分别为：1.57亿，0.79亿，2.31亿，3.21亿和2.8亿；而瑞贝卡08-0数据则为：1.44亿，0.39亿，-1.156亿，-0.758亿，-0.278亿（5年经营下来手里没捞到1毛钱还帖进去了3600多万）。

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一个快速飞奔扩张的企业，最怕的就是周转不灵。长期来看这需要瑞贝卡在存货及应收帐的管理上下大功夫，特别是随着国内市场的开拓，何时能够将费用率降下来并且在产业链中占据优势地位而大大提高在应收帐及存货上的周转率，可能是最关键的问题。目前公司解决这个问题的主要方法是借贷（2.8亿的短期借款+6个亿的长期借款+3个亿的企业债，由此带来持续的财务负担。2010年的财务费用高达令人晕眩的7400多万！-而其1年的经营性现金流净额也很难达到这个数，很难想象忙活了1年所有的现金还不够还银行贷款利息是个什么状况），另一个是靠融资（但目前公司股本已经达到7.86亿，算是这个规模的企业中极其巨大的了）。

  

瑞贝卡相比伟星股份，更加的贴近终端消费者而被追捧为品牌消费企业。但是目前的问题是，相比伟星股份的快速周转的生意特性（总资产周转率达1.2，存货周转率5.5，应收账款周转率12左右）其由于非必须和快速消费品的特征而在资产运营效率上明显逊色。而另一方面，假发制品的时尚特性却又暂时并未企业带来更高的利润率（其当前的销售净利润率不过8.8%左右，最好时候约为15%；而伟星股份已从4年前的10%左右提升到了目前的14%左右），这就使得它的“品牌消费”标签面临一个尴尬的局面。

 

从另一个角度来看，瑞贝卡的生意所展现出来的盈利能力也委实并不出众。其净资产报酬率在景气高峰时期大约是20%，而目前由于转型大幅滑落到了13.67%。而伟星股份的净资产报酬率却多年来维持着稳定的上升趋势，06年已经高达35.8%，而历史上云南白药的最高水平也不过才43%（10年伟星攀升到了46.14%，但主要是非经常性收入因素）。我们知道假发饰品不是快速消费品，因此瑞贝卡的盈利能力至关重要——否则，既难以做到极大的销售规模或者极高的资产周转率，又难以做到单位销售指标上的高利润率，那么其价值的含量又有几何呢（特别是如果同时其现金存留能力也不出色的话）？

 

第二，是费用率的趋势

目前的费用率已经达到历史的最高水平，而这主要是由国内市场开拓导致的。营销费用+财务费用在短期内实在看不到有任何大幅降低的余地。同时，由于其员工数高达12000多名，过去4年其在人员薪资方面的现金流出的复合增长率高达26.73%，远高于销售商品所得现金流入的12.99%。如何改变？大逻辑上而言，还是要看其转型的成效了——或者说，需要对其管理层投信任票。

 

另外，现金流的巨大压力和持续大力开拓市场的需要，使得其未来基本上失去了优厚分红的可能性。这对于长期持股的投资者而言可能不是一个好消息。

 

第三，巨大的存货为何没有一毛钱的跌价准备的计提？

2010年的存货价值高达12.47亿，但是没有计提任何存货减值，09年也没有。这是否合理？难道公司的原材料价格永远是只升不降的？又或者存款商品不会发生任何滞销而导致的跌价？但从其存货的周转率情况来看，其周转的非常的缓慢（290天周转一次，而伟星股份是65天左右周转一次），这么长时期内的存货以及原材料都不会产生跌价吗？

 

我们来看看其他产品相近公司的情况：相比2009年伟星股份不过1.7亿的存货，就计提了983万的跌价准备。2010年经营环境明显转好，存货总额2.63亿，依然计提了665万的跌价准备；七匹狼，2010年4.84亿的存货计提了8878万的存货跌价准备（主要是存货商品）；梦洁家纺，2010年3.68亿存货计提了315.8万的跌价计提（库存商品的10%计提的）。

 

那么，这种极端保守的计价方式是否合理呢？是不是瑞贝卡的原材料和老存货完全不存在跌价的可能？对此我不是业内人士难以回答。如果，以库存商品5%以及原材料2%的额度进行计提,2010年的计提损失将减少2000万元的利润。 

 

【综合评估】：

综合来看，瑞贝卡的经营前景既有引人入胜之处却也充满了重重的不确定性。这种不确定性一方面在于财务上的巨大压力，另一方面在于开拓一个全新的市场需求（国内的假发市场）上面临的种种挑战。同时由于假发业务既非必须消费品又非真正的奢侈品，因此受到经济波动的影响会比较敏感。

 

比较值得关注的是，从各方面来看，瑞贝卡的盈利能力应该都已经正处于一个转型的底部区域（但这个区域有多长却很难说）。随着国内外经济景气程度的逐步好转，国内市场开拓从导入期到成长期的对经销商的力量对比转换，其在毛利率、净资产报酬率、销售利润率等方面可能将进入一个回复上升期；费用率方面由于巨大的财务压力和国内市场开拓的初期阶段，应该维持在较高水平上而无太大的下降余地；周转率方面有一定的回复弹性，也属于一个转型底部的态势。但是这一切所最终指向的，到底会对于瑞贝卡的盈利能力提升到什么程度？是恢复到以往的高水平（但横向比较来看，其以往的所谓高水平也不过是众多优良企业中的中低水平）还是能有更大的突破而达到真正的高盈利能力？能否成功扭转现金流与利润极度不匹配的状况？这些恐怕还是一个巨大的谜团。

 

估值部分，略（必须考虑到，这笔投资将同时面对新兴市场需求开拓、成长与现金流周转、经济波动性、海外汇率波动影响等诸多不确定性。）。