类比个案  国美  三个人的战争

文     本刊记者 植美娜

光棍节前夜，国美大股东的两位代理人和国美董事长陈晓签署了《谅解备忘录》，一个在香港，一个在鹏润大厦A座35层，一个在B座18层，当时他们没坐在一起。
聚光灯下，国美的内乱暂告一段落；聚光灯外，国美的内斗还在继续。
剥去国美内战的所有外衣—民族荣誉、创业情感、君臣观念—像所有战争一样，其内核还是商业利益。
不过国美的战争之所以尤为好看，是因为它具备了很多独特又抢眼的元素：本案的故事发生在已经处于行业领先地位的上市企业中，战略投资者兼二股东的加入始于公司创业以来最大一次危机；创始人兼大股东有着抢眼的社会头衔—锒铛入狱的原中国首富；创始人一手扶植的管理层却集体倒戈，站在对立一方；创始人、战略投资者、董事会主席三人在各自领域是顶级高手。

 创始强人
创始人一方始终以跋扈的面目示人，杀手锏是“杀敌一百，自损三千”。
“9·28决战”后，寂静了整整一个月，10月底黄光裕方发言人贾鹏云通过媒体再次点燃战火。他指出若在合理的时间内，双方协商没有进一步进展，黄光裕方面将考虑正式分拆非上市门店，并再次提议召开特别股东大会。
报道把分离之事说得有模有样，称目前黄光裕方面已做好独立经营非上市门店的准备工作，包括团队组建、ERP系统、资金预备等，而有关非上市业务上的详尽发展规划也已初步完成，相关部门的人员配置和谈判工作亦已基本完成。
过了不到半个月，在人们猜测是否新一轮战争打响的时候，双方火速达成和解，大股东宣称无意分拆非上市部分。
11月中旬记者致电国美在上海的北蔡店、金山旗舰店、天山旗舰店、西门旗舰店。上海国美上市门店数与非上市门店数基本相当，而这4家店的接线人员根本不清楚自己的店是否属于上市部分。只有一人知道国美非上市部分可能分离的事情，并且向记者保证说：“现在不分了，确定不分了，领导都谈好了。”
记者走访了国美北京双井店，销售人员告诉记者国美不会分家，他说：“即便分家，对我们店长都没影响，别说我们在低层打工挣钱的员工了。”记者一提到黄光裕的名字，该店员马上不说话了，旁边一位年纪稍大的店员过来终止了访问。
当日国美没有大型促销活动，客流比较可观，比对面大中还要好。
记者在店内遇到了前来铺货的三洋北京供货商，攀谈中，她告诉记者：“国美内部起了一个乱子，跟外面一点关系没有，对我们供货商一点影响都没有，一个供货商都没有撤出国美。上市和没上市门店是不可能分离的。不可能，你放心吧。”
张天兵是科尔尼管理咨询公司合伙人兼副总裁、中国研究中心主任。他多年前开始与黄光裕家族接触，对国美电器一直保持跟踪观察。张天兵在接受本刊记者采访时表示，国美与贝恩之间的核心利益矛盾在于对国美非上市部分的估值，以及黄光裕在整合后的上市公司中的股权和话语权。
国美迟迟没有做的动作是将非上市门店打包进上市部分。“国美之所以有很多非上市部分在外面养着，就是希望养一段时间以后，用更高的价格放进上市公司里面去。以前，黄光裕控制国美的时候，每次放进去都是在市场行情比较好的时候，吹一个大泡泡，用很高的估值装进去。”张天兵分析说，“由于现在对董事会失去控制，所以这个事迟迟没有做。现在有了贝恩的加入，就要考虑上市公司用多少钱买非上市部分，贝恩会把估值卡得死死的。”
对于大股东黄光裕，除了关心非上市部分的估值以外，他一定要夺回国美的控制权才放心。“通过对国美这个上市公司平台的控制，将来还能做很多事情。”张天兵说，“国美对黄光裕来说就是现金流的机器和资本市场的平台。”
显然，撤走国美商标、剥离国美非上市门店，必将使国美元气大伤，这不是任何一个股东愿意看到的，无论是黄光裕，还是贝恩。特别是对贝恩来讲，它的性质是私募股权基金，身份是GP，是定期要向LP做汇报的。一旦分裂的结局出现，公司在二级市场的表现自不必言。在这一点上，黄光裕耗得起，同时他笃定贝恩不行。
消息面的变动对股价的影响也证明了这一点。黄光裕方发言人贾鹏云放出分割非上市部分的消息后第一天，国美电器股价下跌6.12%；两方宣布和解后的第一天，股价飙涨18.68%。

 故事大家
战略投资者兼二股东贝恩是风暴的催化剂，它躲在幕后，把创始人和管理团队推到前台，让这两方产生化学反应。
本刊记者在11月中旬举办的“2010全球PE北京论坛”上遇到了贝恩的竺稼，“憨态可掬”是记者对他的第一印象。他自我介绍时会低头看地，对话的时候则保持微笑，语速很慢。当时他身边围了一圈记者，不论是谁提出的问题，他的眼神会依次给到每一个人。他看过来的时候，让人不自觉地想点头以表示同意他的观点。很难想象，有这样一个气质温厚的人出现在谈判桌上，会存在面红耳赤或是不欢而散的场景。
当然，贝恩和黄光裕方谈判的场景我们无从得知。不过从目前看，他成功地让双方休战；让店员和供货商坚信，危机已经过去，国美不会分家；让国美电器股价涨至两年来的历史高位。
国美这单生意对贝恩资本来说是不寻常的。这是贝恩在中国大陆的第一个PIPE（private investment in public equity）交易，即私人股权投资已上市公司股份。
这种投资方式在我国尚属少数，虽然2006年以来PIPE投资案例逐步增加，但最新报告显示，2009年我国公开披露PIPE投融资案例的上市公司也只有19家。
跟黄光裕惊险过招以后，还会不会再做PIPE？竺稼对本刊记者表示：“PIPE本来不是我们投资的重点，在中国到现在为止，国美是唯一一个，对我们来讲本来就是比较特殊的投资方式。我觉得以后不会做得很多，但是碰到合适的情况还是会做。”
那为了下一次PIPE，从国美项目中总结到了什么经验？“经验还很难说，但是我觉得投资到最后都是一个风险和回报的决策，自己预期会有多大的回报，中间有多大的风险，把这些综合起来考虑。”竺稼告诉本刊记者。
“战略投资者精得很，不会做亏本的买卖。贝恩在这么危险的情况下（黄光裕入狱）进入，交易的各种条款都保护了自己的盈利。只不过在这个过程中，看赚多赚少的问题了。”张天兵分析说。
贝恩需要一个好的故事讲给下一个投资者听。不过竺稼心里可能早就有了故事的蓝本。
一位《华尔街日报》记者在自己的博客中记录了她与竺稼的对话，发生在去年宣布交易的当周。这段话多少反映了竺稼当时的心态和对这笔投资的期许。
考虑到黄光裕身陷囹圄，该记者问竺稼：“国美哪点吸引你承担这样的风险？”回答中，竺稼承认这个风险，并且指出这只是投资这家公司的风险之一。同时对比这些风险来讲，他坚信自己淘到了宝贝。甚至说其中有一点“机会主义”的成分。“能够投资中国某一市场的领军者并且得到可观的控制权，这种机会凤毛麟角。”竺稼说，“虽然现在国美拥有近1300家门店，它还没有完全渗透进二线城市，更何况还有三、四线城市。所以还有新店扩张的机会。”
通过门店扩张来给资本市场讲故事，至少从这点上讲，黄光裕和贝恩是有共识的。

 牺牲者
“他是最后的悲剧了。”张天兵说。
“他”是陈晓。他的事业巅峰出现在一年前国美最困难的时候。供货商追债，银行贷款叫停，维系国美命脉的资金链一度告急。他成功引入贝恩资本，国美活下来了。有心人记住了陈晓这个名字。
一年后，他一夜之间背上 “乱臣贼子”的骂名，说他联合外资在背后捅了公司创始人一刀。这一次，有些人咬牙切齿地提起这个名字。
这中间的变故，单纯从企业管理角度讲，是他做了一些对上市公司有利的事情。更容易理解的解释是，多往前迈一步，让真理变成了谬误。
他关闭了一些门店，降低成本，提高单店效率。这让黄光裕不舒服。“因为店越多，供应商放在国美电器的钱就越多，黄光裕能做的事情就越多。”张天兵说。
最终触发战争的是增发方案，和“去黄光裕化”的直接挑衅。
张天兵认为，从企业经营角度来讲，稀释这位资本玩家的控制权，是件好事。这不是一夜之间发生的，“陈晓已经潜伏在那个地方很久了。”
不过，这样一闹，陈晓和黄光裕自然水火不容。而陈晓的去留是贝恩和黄光裕至今还在争论的问题。
“从贝恩最大的利益考虑，是调停双方。因为从经营角度讲，陈晓还是不错的。贝恩已经是股东了，只要黄光裕不撕破脸，陈晓就好好在那个位置上坐着就行。”张天兵分析说。
虽然陈晓有二股东当靠山，不过这位机构投资者，从头到尾也没要打持久战。
“黄光裕对上市公司平台的控制是长期的事情，他现在又不需要套现。他可以现在把股价折腾到1块钱以下，回头慢慢再收拾。”张天兵说，“最有可能逃跑的是贝恩。自己收益够了，时间到了，就可以退出了。那个时候就把陈晓搁那儿了。”
在一些观察人士看来，9·28股东大会似乎隐约已能看出黄光裕和贝恩之间的某种默契。
在实际投票中，黄光裕一方确定握有的投票权占42.70%。主流的分析是，黄光裕一定会全力为撤掉陈晓投赞成票。从结果来看，对这一动议的赞成票有48.11%，这一数字应该是黄光裕实际握有的全部票数的上限。
竺稼以94.26%赞成票进入董事会，其中必然包含黄光裕方的支持力量。从黄光裕方最关键的动议—撤销增发议案上看，至多手持48.11%票数的黄光裕，得到了54.6%的赞成票，有分析称，其中关键的6.49%的票很可能来自贝恩，作为确保竺稼进入董事会的交换条件。
其他的证据还有后来贝恩与黄光裕方的密集谈判，再后来是黄家放话拆分门店，然后是短短10天后的突然和解，两名黄光裕方提名的代理人安插入国美董事局，这些都在证明贝恩的存在和影响。