落选者的“硬伤”

中国创业板通过率低，可能是因为申请上市的公司太多，中国的承销商似乎在选择保荐合适的公司的时候太松懈了。

文    本刊记者  植美娜

创业板开锣刚刚半年，就有21家企业未能成功过会，铩羽而归；更有甚者过五关斩六将，创业板的敲钟棍已经握在手里了，却被硬生生拉下马，在挂牌前两天被突然叫停。
大浪淘沙，这21家未过会企业和1家半路下马企业是被证监会发审委滤出的沙子，这其中有企业自身的原因和特定的行业背景，相关的保荐机构、会计师事务所、律师事务所更是难逃其咎。“相对来讲，中国企业上创业板的门槛比美国资本市场要低。”德勤会计师事务所华北区TMT审计主管兼合伙人周锦昌接受本刊记者专访时表示，“我想中国创业板通过率低可能是因为申请上市的公司太多，中国的承销商似乎在选择保荐合适的公司的时候太松懈了。”
 成长性差
“成长性”是创业板的主旋律，是投资者愿意将有限的投资资源分配到这个在中国只有半岁的板块，投资这些历史大多不超过十年、注册资本大多不到1亿的公司，希望换回机会成本。没有成长性，公司就不配顶着300开头的创业板代码。
证监会早已明确创业板对上市企业设定两条基本门槛：最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。
这些门槛并不是不近人情的霸王条款，一位不愿透露姓名的证监会发审委人士说：“在公司成长性上，发审委允许波浪形增长，也就是说可以出现2008年比2007年业绩低的情况，但是必须证明公司2009年业绩可以回升，并且能够持续增长。”
最可能因此受挫的是上海奇想青晨。资料显示，奇想青晨最近两年对应的同比增幅仅为17%、8%，2008年营业利润则较2007年下降了21%。江西恒大高新2008年的净利润同比下降约2%。赛轮股份2008年营业收入同比增长达60%，但净利润却遭遇“腰斩”，同比出现51%的降幅。
最荒唐的例子要数南京磐能电力，该公司2008年营业收入增长率仅为7.73%，2008年公司净利润出现了负增长。记者进一步调查发现，该公司对退税过于倚重。该公司2006年、2007年、2008年和2009年上半年，收到的软件产品增值税退税分别占当期利润总额的13.6%、12.9%、17.3%和14.2%。
该公司对此负增长的解释是：“发行人2007 年属于免税期，2008 年所得税税率为12.50% 。”其还进一步指出，根据申报时会计师出具的证明，假设不存在所得税费用情况下，公司2008年净利润增长幅度为14.77%。
这种解释实在可笑。好像一个持续长胖的人，突然有一天体重骤降，他安慰大家说：“别担心，我瘦下来是因为之前一直吃激素，现在激素的量突然给少了。医生可以证明，假如我维持原来激素量的话，我不但不会瘦，还能再长两斤肉。”这至少让投资者意识到两点：一、他原来的健硕不是自发的；二、突然停药以后，至少在短期内，他不能继续长胖。
“大家把名牌衣服都脱掉，才知道本身的身体质量是不是过关。” 前述发审委人士如是形容他们对税收优惠政策的态度。如今公司居然拿倚重税收优惠作为负增长的挡箭牌，殊不知这个挡箭牌其实本身就是一把双刃剑——既能虚增拟上市公司的利润，又是证监会判断企业是否“虚胖”的关注点。
证监会也指出，过分倚重税收优惠、财政补贴等，成长“原动力”不足，是证监会否决不少公司上创业板的原因之一。这并不是一个中国特色的标准，德勤的周锦昌向本刊记者表示，或然税项也是美国公司IPO的拦路虎。
对税收过于倚重在被否的22家公司中并非孤例。其中报告期内，芜湖安得物流获得的产业发展扶持基金分别一度占公司净利润的64.70%；武汉银泰科技享受的税收优惠金额也一度占据当期净利润的61.95%。
成长性虚增的背后还有“应收账款”的因素作祟。“应收账款”一直以来被会计业誉为最大的假账来源。为了抬高当年利润，公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易。“应收账款”数额巨大定会引起证监会的警觉。例如最近被否的正方软件，报告期内，其应收账款占流动资产的比重一度超过一半。
“你比市场快半步，你就赢了，但是如果快一步，你就死在沙滩上了。”前述发审委人士表示，还有企业所处行业“过于超前”。基于空间生物技术开发的保健食品行业和人体微量元素检测仪器及与其配套的检测试剂生产企业北京东方红就是一例。不明朗的商业化前景和应用空间让人对其持续盈利能力大打问号。

 公司治理结构混乱
公司的独立性、主体资格是上市公司具备上市能力以及对投资者负责的最基本要求，因为这涉及关联交易和“裙带利益链”，普通投资者甚至是机构投资者都难以透过纷繁复杂的股权关系透视公司的真正盈利能力。周锦昌向本刊记者表示：“在美国IPO之前，很多公司会根据通用会计准则做一系列的信息披露。但是也可能在一些情况下公司没能诚实地披露财务报表，包括关联方交易、复杂和频繁的借贷交易、客户集中度、复杂的并购和兼并等等。”同样的问题也发生在中国的创业板身上。
美的集团控股的安得物流是最明显的例子。记者查阅安得物流的《招股说明书》发现，其控股股东美的集团持有公司58.50%的股份。公司前任董事长栗建伟和现任董事长蔡其武均由美的集团提名。董事长蔡其武目前同时兼任美的集团下属22家子公司的董事。安得物流的实际控制人为美的集团董事长何享健，后者掌控有多家上市公司。
报告期内，该公司与其控股股东美的集团及其附属公司发生的业务收入占公司同期营业收入的比重高达三成，关联交易产生的毛利额占总毛利的比例更一度接近一半。
与上市公司有牵连的企业可能更为监管层所关注。除了上述美的与安得物流的关系被监管部门盯上以外，福星晓程的实际控制人汉川市钢丝绳厂，也是福星股份的实际控制人。赛轮股份股东中，出现了“涌金系”掌门陈金霞、巨人网络董事长史玉柱的身影，且青岛软控为其第二大股东。
另外，多家被否的创业板公司被股权结构羁绊。上海同济同捷IPO可能就折戟于此。《招股说明书》显示，同济同捷公司发起人为雷雨成等38 名自然人，共有51名股东，包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东，股权布局令人眼花缭乱。
股东更迭最多的是北京东方红，在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，总共发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。
另外一个公司治理层面的问题是合规和内控，这是企业自身防范风险的核心。由于盲目扩张、多元化经营、造假和管理失控等风险造成的“突然死亡事件”也屡屡发生，美国安然公司、世通公司由于爆发财务丑闻，难逃破产命运；三鹿集团由于造假、应急不当最终破产。
证监会指出，在被否决的企业中，其中有家公司未经董事会审议就签订了一项重大合同。这属于非常明显的企业合规不到位，但是即便是这种问题外界一般也难以判断，更无法从一本《招股说明书》中探知一二。

 信息披露与财务问题
募集资金用途问题，实际上是众多企业“赶鸭子上架”的写照。北京东方红是最突出的一例。《招股说明书》中指出：“本次募集资金投向的产品之一是以辅酶Q10为原料的软胶囊产品。”而这种产品在公司报审的时候尚处于国家食品药品监督管理局的技术审评阶段。公司还企图给证监会吃定心丸，称：“本公司预计正常情况下3-4个月能够拿到该产品的《保健食品批准证书》。”但是证监会发审委并不买账，毕竟药监会发批文的效率是谁也不能担保的。
记者调查发现，目前东方红的网站上“主要产品中”已经有辅酶Q10，并且附产品图和详细介绍。为此，记者致电北京东方红的销售热线，相关人员表示，辅酶Q10的药监会批号还没有下来，公司尚不能销售，但是产品已经生产出来，作为“非卖品”处理。记者问及何时批号能下来，该工作人员说：“报到国家药监局需要一个过程，得排队拿批号，谁也不知道什么时候能拿到。”而此时据《招股说明书》上的日期已经过了5个多月了。
另外，财务会计存在的问题是最触目惊心的，为此该证监会人士感叹：“中介公司胆子不是一般的大，这种问题出现在主板市场上是凤毛麟角的！”目前有5家公司因此被否。
据该发审委人士介绍，在这5家公司中，某申请人原始报表与申报报表差得非常离谱。仅“营业成本”一项，原始报表与申报报表利润总额就相差900多万元，分别占当期原始报表和申报报表利润总额的42.44%和34.02%。发审委最终把这家公司定性为：“申请人报告期内会计核算基础较弱。”但实际上这已经是公司的财务真实性存在问题了。
最后是信息披露问题。根据周锦昌介绍，美国证券交易委员会（SEC）把“信息披露”放在第一位，以保护公众利益。拟上市公司最容易因此被否决。
据证监会透露，有一家公司《招股说明书》中对公司商号、人员、技术、品牌等方面的描述不够清楚，发审委员对公司业务的完整性、独立性无法判断，此外，《招股说明书》还隐瞒被行政处罚等对其有重大影响的事件。
目前中国创业板只有此一家公司因为信息披露不合理被否。这个在美国最大的难题，在中国创业板IPO被否原因中却成了最小的问题。当然没有投资者会因此得出结论：中国的拟上市企业比美国的透明。只能说在中国的创业板上，信息披露的问题相比于以上诸多“硬伤”实乃微不足道。

 上市中介众生相
在问题重重的IPO申请背后是令人啼笑皆非的创业板中介机构的众生相。
回复的速度比来回“打飞的”还快。前述发审委人士表示，保荐机构调查的环节不深入，很多保荐机构对于证监会对拟上市公司提出的问题，反馈往往只是简单地看一下文件，或者问一下公司，根本不去公司实地考察，更缺乏第三方证据。
碰运气或者赌发审委员的智商。该发审委人士说，很多理论界和实践界做得非常出色的人进入投行，有些公司的问题他们不是看不出来，而是明知故犯。有家公司的问题在保荐机构内核的时候已经被发现了，但是保荐人还是把项目报到证监会“试试运气”。
写公共情书都不换title。创业板申报招股说明书的格式跟主板是有区别的，但是很多中介机构仍然套用之前做主板的格式。更有律师事务所在复制的过程中还非常粗心，明明是“非公开定向发行”，却拷成了“公开增发”。
明目张胆地蓄意闯关。有家券商在证监会的内部排名中排第二，是资深的投行。但是这种“资深”却成为了闯关的筹码。这家机构报送的拟上市公司存续期还不到三年，递材料的当场就被该发审委员质疑。而保荐人居然镇定自若：“按照主板经验，我报进来还得等你批，你一评就评那么久，可能等你评完，三年时点就到了。”
会计师事务所算糊涂账。某公司最近一年的应收票据总共才1400多万，是银行承兑汇票，会计师事务所却公然在审计报告里做成了商业承兑汇票。这两种汇票性质不同，发审委的重视程度也是不同的。前述发审委人士称，该事务所还在报告中“注上到期解付多少笔，贴现多少笔，做得有模有样”。
如此混乱的中介，对应的是非常有限的监管力量。证监会发审委是“1+1”的模式，即一名财务加一名非财务委员的审核小组。但是这两个“脑袋”要对付保荐人、律所、会所、拟上市公司中那么多个“脑袋”。每个公司申报的材料都有上千页，“我们每天工作到晚上一两点是很正常的。”前述证监会发审委人士称。
周锦昌向本刊记者表示，在递交到证监会之前，美国拟上市公司的承销商会做广泛的尽职调查，并且对是否能成功上市做出评估。
很显然我们没有做到，可能一定程度上是我们的中介水平有限，能力良莠不齐。但是看到那么多蓄意闯关和碰运气，问题绝不仅限于能力。“真的希望中介珍惜自己的职业声誉，有一个职业的道德底线。”前述证监会发审委人士不禁感叹。

 被叫停的苏州恒久
中介混乱，监管部门何以应对？这就不难理解半年内21家企业的铩羽而归；不难理解苏州恒久在发审委过了会，拿到了证监会的上市批文，完成了申购，发布了中签号，过五关斩六将，却没能最终敲响上创业板的钟。
在苏州恒久被叫停的半个多月前，国家知识产权局在网站上宣布，苏州恒久拥有的有机光导管体（1）-（4）四项外观技术专利权被终止，同时终止专利权的还有一项有机光导体管实用新型技术专利。
苏州恒久在《招股说明书》中说自己是“目前全球能够掌握激光有机光导鼓生产制造行业内一套核心技术并拥有专用设备系统集成能力的少数几家企业之一”，但是至此其拥有的5项专利技术全部被终止了，何来核心技术？
苏州恒久对此给出的解释是：“公司的确因为未缴年费而导致专利权丧失，没有将此事项写进《招股说明书》的原因是‘工作疏忽’。”显然市场对这种“工作疏忽”是不买账的，一时间质疑四起。
“没有问题的企业谁都不用找，有问题的企业找谁都没用。”这是证监会发审委中广为流传的一句话。的确，21家“问题企业”没能通过证监会的火眼金睛；苏州恒久在上市的最后一刻被叫停。但是眼看创业板上市公司披露的2009年业绩大跳水，投资者不得不担心这其中还有漏网之鱼。
通过《投资家》这两期对创业板IPO相关各方的走访，我们发现虽然利益各方的出发点不同，怀揣着自己的算盘，但是有一点是共同的，那就是大家都“很累”。
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