股市前瞻

　　行业景气与价值重估的折冲
　　以2008年12月31日收盘价为基准，目前重点房地产公司的估值从PE、PB看，都已经接近历史最低位，从NAV看，已经反映了房价在目前基础上继续下跌30%的风险。其估值已经合理，继续下跌的空间有限。
　　文/本刊记者胡冰

　　2008年，中国房地产业走进严冬。销售萎靡，房价下行，资金链紧绷，上市公司股价暴跌。进入2009年后，房地产业会冬去春来？有哪些公司能度过行业严冬并活得更好？本刊采访业内外权威人士，结合对20多家中外券商机构2009年投资报告的分析解读，对2009年房地产业总体走势，细分行业投资对策以及上市公司投资价值，做出了我们自己的判断。
　　
　　对房地产行业未来的总体判断
　　
　　20多家券商机构中，多数预计房地产交易量在2009年下半年企稳，2010年上半年回升。
　　摩根士丹利认为，房地产投资是判断2009年增长预期的最大的不确定因素，而到目前为止经济迅速放缓的关键原因是房地产投资的减速而非出口疲软。如果2009年房地产投资崩溃并出现30%的收缩，其产生的巨大的不利影响甚至连现有财政刺激计划也无法弥补这一增长不足。如果发生这样的情况，则预计GDP增长将跌至5%，这就相当于完全的硬着陆。如果房地产价格在2009年整年持续下降，这一疲软预测可能真的发生，因为这或许会刺激买方罢买，并在全国范围内破坏房地产开发企业的投资意愿。尽管房地产投资可能从2007年-2008年的水平明显下降，但发生全国性房地产投资大规模崩溃的几率较小。预计在今后几个月内有可能出台进一步推动房地产业的政策。

　　摩根大通认为，楼市低迷需要更有力的措施。尽管政府为挽救楼市已推出多项综合措施，但至今收效不大，在房屋成交量上仍未见明显改善。银行由于担忧向首次房贷者提供贷款涉及之风险及净息差不具吸引力，在向首次房贷者提供优惠利率问题上存在犹豫。大部分准购房者仍保持观望态度，普遍期望房价的进一步下降。尽管多个房地产开发商已获续期短期债务及延迟购地付款限期，但为了应付年底缴税、支付利息及农历新年前结清建筑工人欠薪等现金流方面的压力，我们预计在2009年初房屋价格将有进一步下调的空间。部分公司会通过向外部投资者出售股权的方式获得融资。由于中国多个房地产开发商的资产负债状况不容乐观，我们预计未来几年房地产行业整合并购的趋势将会加快，这将有利于现金流状况稳健、地区及产品组合多元化的大型全国性发展商。
　　中金公司表示，就经济环境及房屋成交量萎缩程度来看，目前状况比原预期要差，但维持行业2~3年中期调整的判断，源自于出台的政策比预期要激进，不仅降息幅度远大于预期且向扩张的财政及货币政策转变也有利于行业避免进入长周期调整。具体来看，需求方面，若未来利率继续下降108个基点，居民月供支付比例将从38%降至32%，同时开发商降价进一步降低购房成本；而供给方面，受制于资金压力和较差的市场预期，开发商2008年开始减少开工面积和土地购置面积，将影响2010年以后房屋供应。行业有望在2009年底企稳。
　　在多家机构中，中信建投对房地产业相对看淡。他们认为，现在的政策意在降低购房成本，但目前高房价和人民预期收入增长下降已提前对冲了调控政策转暖带来的利好，对扭转清淡的房地产交易作用有限。房价相对自住型购房群体的购买力过高和房价的下跌预期抑制了自住和投资需求，并导致商品房供过于求。中央政府3年新增9000亿元的投资计划着重点放在保障性住房，虽能推动房地产投资额的增长，但对以商品房开发建设为主的房地产上市公司的业绩增长帮助不大。经济适用房的增量必将分流部分自住型购房者，同时对中低档商品住宅价格产生一定冲击。因此，2009年房地产行业将走向无限平凡。
　　
　　地产股票配置
　　
　　房价的下跌，会摊薄开发商的利润，地产上市公司的基本面不被看好。20家券商机构中建议对地产股超配的仅占1/4，大多数机构建议对地产股进行波段性操作。
　　高盛高华建议低配中国房地产股票，原因在于他们认为一系列对价格不利的因素在短期内可能打压房地产行业的整体股价、成交量及市场情绪。这些因素包括：宏观经济环境恶化、信贷环境紧张、承受比率过高、库存水平较高、开发商利润率仍然较高、2007年下半年房价大幅攀升以及消费者信心走软。然而，如果2009年上半年宏观经济状况环比改善，那么他们建议下半年重新投资于该行业股票。
　　国信证券表示，主流地产股严重低估,支持房地产行业向好的深层因素依然坚实,并且经济恶化越厉害对房地产投资越有利,维持房地产行业推荐评级。国信证券预计,未来一年为了保经济增长,还有进一步松动政策出台,如基准利率下调,针对房地产领域税费减免等措施,如购房退税政策。松动政策短期难有立竿见影的效果,但随着政策逐步深入,由量变到质变,会逐渐改变人们的消费预期。政策的累积效果应将在2009年下半年显现。从国际经验来看,我国房地产市场与日本上世纪60年代至70年代非常类似,处于繁荣阶段,调整不能改变行业发展方向。

　　富国基金首席分析师杨贵宾认为，从策略的角度来看，房地产行业在2009年存在阶段性投资机会。经济萧条时期，货币政策会异常宽松。大量的低成本的资金可能会涌入资产市场，目前是债券市场，未来必然会有部分资金分流至股票市场和房地产市场。在收入预期下降、未来经济仍存在较大不确定的情况下，房地产业出现快速复苏的可能性不大。更大的可能是稳定下来。2007年11月起房地产股基本与大盘同步下跌，但先于大盘见底。从估值的角度来看，经过连续下跌，目前房地产公司股价已经较为充分地反映了投资者对房地产行业的悲观预期，其蕴含的风险已经不大。基于以上判断，我们认为2009年房地产股存在一定阶段性机会。催化剂来自于央行超预期降息、二套房贷政策正式取消、地方政府扶持性政策出台（如买房退税、买房办户口等）等。
　　天相投资认为，目前重点房地产公司的估值从PE、PB看，都已经接近历史最低位，从NAV看，已经反映了房价在目前基础上继续下跌30%的风险。其估值已经合理，继续下跌的空间有限。2009年房地产行业很可能进入一个相对温和的调整阶段，房价可能会继续回落但是空间有限，但是成交量回暖值得期待。此外，随着行业利润率的回落，行业整合将进入高潮。因此，在行业调整后期，机会在于那些能在行业调整时期仍然能够保持成长和有能力进行行业整合的龙头公司，一旦行业回暖，他们业绩增速将尤为明显。