海通证券：限售股解禁点评（研究员：冉岚）

公司目前估值处于行业内和历史上最低水平。自11 月18 日公布非公开发行股份限售流通公告以来，公司股价经历了48%的下跌，创出借壳上市以来的新低，远超同时期内沪深300 指数的3.4%跌幅，也远高于行业指数10%的下跌幅度。公司总市值从一度超越中信证券的规模下降到目前的637 亿，仅相当于中信目前总市值的49%。从估值水平来看，根据三季报公布的数据，公司目前静态PB 为1.69 倍，相对中信目前2.45 倍的PB 有31%的折让，也远低于行业平均4.9 倍PB 的估值水平。从历史估值水平来看，中信证券PB 在上轮熊市中的2005 年达到2 倍左右的最低点，也略高于海通证券目前估值水平。

从基本面来看，我们认为公司在以下方面具备优势：

Ø        强大的净资本实力提高安全边际。净资本实力反映证券公司抵御周期能力的强弱，截至2008 年中报，公司净资本规模达到357 亿，仅次于中信证券位居行业第二。雄厚的资金实力提升未来盈利空间。三季报显示公司目前自有资金规模达到 260 亿左右，在当前监管体系下，雄厚的资金实力将有利于公司扩大业务规模及获取新业务机会，从而提升未来盈利空间。

Ø        规模化网络有利于现金流稳定。公司拥有123 家营业部和57 家服务部，目前盈利模式下经纪业务手续费收入是证券公司最重要收入来源，规模化的营业部网络将有利于公司获取较为稳定的现金流。

Ø        弱市中体现出较好的风控水平和稳健性。公司在2008 年市场大幅下跌中体现了较好的稳健性，通过及时调整交易性和可供出售金融资产的规模与结构，保持资产较高的流动性，体现出较好的风控水平。

基于公司目前的基本面情况与估值水平，我们将公司投资评级由中性上调至增持，目标价9.24 元。在08、09 年日均股票基金交易金额分别为1100 亿和860 亿，09 年指数涨幅10%的假设条件下，我们对公司08 年及09 年的EPS 预测分别为0.38 元和0.36 元（如考虑融资融券利差及手续费增量贡献，则09 年EPS 将增厚0.03 元左右）。公司目前主要问题在于行业盈利机会有限导致资金实力转化为实际利润贡献的效率较低，按照我们的盈利预测，公司2008-2009 年ROE 可能在7%-8%的水平。但以更长远的眼光来看，在当前市场和监管环境下，公司良好的基本面使之更有机会分享证券市场纵深发展带来的业务机会。我们认为2009 年后，随着行业盈利渠道逐步拓宽，融资融券、直投等业务开始贡献利润，以及股票市场的好转，公司盈利能力和ROE 将能够取得一定幅度提升。

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