维持增持评级。预计11、12年EPS分别为1.35元、1.77元,股价相当于11年、12年PE分别为9倍和7倍。1季度业绩低于预期的主要原因是轻卡毛利率下降、减值准备计提高于预期及和悦剩余模具费用的摊销,随着轻卡规模提升、2季度轿车扭亏及瑞风二代和畅的上市,预计公司业绩将呈现逐季环比增长态势。估值仍偏低,增持评级。

业绩低于市场预期。1Q11年公司实现销售收入94.74亿元,同比增长17.2%,环比增长38.9%,归属母公司净利润为3.36亿元,同比增长31.8%,环比增长4.3%,每股收益0.26元(我们前期预计EPS0.3元),低于预期。费用率的有效控制使得当期净利润增速大于收入增速,业绩低于预期主要原因是1季度成本上涨导致轻卡毛利率下降,另外减值准备计提0.37亿元,高于预期。

1Q11年销量实现较高增长,出口增长明显。一季度公司实现整车及底盘销量14.84万辆,同比增长为17.1%,其中轿车销量为4.7万辆,同比增长24.5%,瑞风销量为2万辆,相比去年增长9.4%,轻卡销量6.2万辆,同比增长11.7%。

出口整车1.45万辆,同比增长达213.6%。

预计1季度毛利率和业绩均将是全年低点,全年毛利率将逐季增长。1Q11年公司毛利率为14%,相比去年同期下降3.2个百分点,环比提升1.1个百分点;毛利率的下降主要是轻卡受原材料成本上涨及零配件价格上涨导致毛利率下降;另外一方面,轿车中和悦还存在部分模具摊销;预计2季度随着瑞风二代和畅上市及轿车扭亏为盈,毛利率将得到明显改善。2季度在毛利率改善的同时,和畅上市将增加MPV的销量,公司轿车供给不受日本地震影响,预计轿车销量仍将稳定增长;预计2季度业绩将环比增长。

1Q11年费用控制能力进一步加强,销售及管理费用率下降显著。1Q11年三项费用率为7.0%,相比去年同期下降3.3个百分点。其中销售费用率下降1.5个百分点,管理费用率下降1.8个百分点,销售费用和管理费用下降主要是轿车营销和计提费用减少;财务费用率为-0.1%,与全年同期基本持平。

1Q11年经营性现金流大幅改善。一季度经营性现金流0.84亿元,相比去年同期大幅增长9亿多元。虽然由于销售增长和铺底资金增加导致经营性应收款项相比年初增加近120%(其中应收票据增长90%,应收票据增长250%),但对于占上游占款能力进一步加强,应付账款相比年初增加21亿元,增幅超过70%。人工成本增长相对显著,今年一季度支付职工工资相比去年增长近30%。