近来一段时期，诸如油价剧烈波动腐败猛烈被反等等消息占据着人们的电脑与手机的屏幕，至于跟金融相关的在这个羊年里，大概就是抢红包了 然则，在大洋彼岸的华府，此刻正在讨论的却是要把以前发的红包收回来。这个就是从正月初六开始在美国国会例行年度作证的美联储现任主席耶伦面对的课题：在“量化宽松”（QE）已告停止之际，何时开始给美元加息？

所谓美元加息，就是提高美元基准利率即联邦基金利率（Federal Funds Rate）的目标值（Target）。目前这个利率仍然趴在0~0.25%的地板上 ---- 自打那场被称为“次贷危机”的金融风暴以来一直都趴在那呢。而且，在笔者看来，还要在那趴一阵 ---- 倘若赌局下注的话，不低于85%的机率是本财政年度之内作为美联储决策机构的联邦公开市场委员会(FOMC)不会采取提高美元基准利率的行动。当然，在此期间，随时加息的声势是一直都会甚嚣尘上的。

严重倒挂的利差

笔者这个判断，与大半年来坊间流行的舆论氛围是不大和谐的。按照美元即将走强人民币行将贬值的标准版本，随着美元开始加息，资金将会从包括人民币区在内的新兴经济体出逃并流向美国，并导致美元币值走强。这样的利率差导致汇率升降的“公式”堪称经济学书本上的常识。不过在展开讨论之前，我们还是先来看看目下的美元处在怎样的一个状况之下，这套标准的“利差”理论又是否适用于目前的国际金融格局吧。

一个货币区的利率水平要足以吸引资金的流入，相比资金流出货币区的利差至少得足以覆盖流动成本，最最起码不能是负值。然而，对比一下目下人民币区与英美货币区的无风险利率水平就可以看到，这个利差是严重“倒挂”的：上海今天的银行同业隔夜拆借利率（Shibor）是3.328%，而同期的伦敦隔夜拆借利率（Libor）是0.119％，至于美元区就不用说了：联邦基金利率作为纽约隔夜拆借利率，就是美联储作为美元区央行直接调节的美元基准利率。既然现在美联储没有改变其利率政策，美元区的银行同业拆借利率当然是继续趴在地板上。以上这些比较还没有纳入国内动辄6%以上的影子银行“刚兑”利率，以及承诺回报高达两位数的民间信贷呢。

另一个从侧面说明问题的，是美联储的超额准备金付息政策。对于商业银行存放在中央银行的准备金，央行向来是不支付利息的，即便超额部分也历来如此。然则2008年次贷危机之际，作为“量化宽松”大规模货币投放的再保险手段，美国国会授权美联储向超额准备金支付不高于1.25%的利息。时至今日，美联储仍然在支付0.25%的超额准备金利率，致使大量资金被银行囤积在美联储的准备金账户上。

对于时任美联储主席伯南克，推出超额准备金付息政策实属无奈之举，是为了防止天量发行的“伯南克美元”洪水泛滥造成不可预知的严重后果而不得不打造的备用手段。一方面，作为全世界最可靠的存款安全保证人，却要通过付息来“吸引存款”实属一大讽刺；而另一方面，仅仅0.25%的年化利率就吸引了几千亿美元流入，致使美联储账上的准备金总额短期内膨胀数十倍，足以说明祭出QE大肆发钞之下美元区的“流动性”泛滥到了何等的程度。

超超宽松的美元 

鉴于所谓“量化宽松”乃是非常规的货币政策，退出QE带来的影响势必同样是非常规的。然而坊间的诸多议论却是完全无视这一点，把常规货币政策调整的影响不假思索地往非常规的货币政策上套，又怎能得出正确的结论呢？一言以蔽之，伯南克留下的美元是一个超超宽松的美元，而现在耶伦面对的是史无前例的从超超宽松货币政策退出的课题。这个高难度的拆弹游戏当真是谈何容易！

对于此刻的耶伦，最大的难题在于，从QE退出而又保持零利率的美元实际上没有对全球流动资金过得硬的吸引力：货币投放的结束意味着吹大资产泡沫的风停了，美元区的房地产与股市对于资金的吸引力势必要打折扣；然而美元区仍旧趴在地板上的利率水平意味着债市对于资金同样缺乏吸引力。在这个状况下开始升息，节奏稍有差池，就会导致股市大跌房地产价格崩溃债市也垮台的后果，对于刚刚爬出次贷危机大坑的美利坚帝国不用说是灾难性的。

不仅如此，更大的难题是，由于导致次贷危机爆发的美国经济空心化与从联邦政府到私人家庭债台高筑等战略性问题都没有得到根本的解决，耶伦老太太可以使用的加息空间极为有限，甚至是无法接近足以形成正利差的高度。按照前面列举的数据可以看出，要把倒挂的利差拉到水面以上，怎么也得400个基点的加息。然则，4%的联邦基金利率，在上世纪九十年代是格林斯潘老头子公开宣布的“中性利率区间”，如今却变得高山仰止：以耶伦老太太的学识当然清楚，以美国经济目下脆弱的复苏，根本承受不了这么大的加息幅度，还没等触及4%就是股市房市债市集体暴跌，直接休克送ICU了。

特别值得一提的是，倘若资金成本大幅上行首先崩溃的就是奥巴马执政以来美国经济几乎唯一的真正亮点：美国页岩产业。由于需要不断打井压裂，投身页岩油气的Startup们对于融资的需求一向旺盛，在最近油价深幅调整之际，更是迫切需要周转头寸，即使是进场收购页岩气页岩油资产的大型能源巨头，也同样需要在华尔街融通所需资金。在这个关键时刻，倘若加息把北美页岩产业压垮了，那.....不仅是断送了北美能源独立的大业，而且势必导致国际油价重新暴涨，美国经济陷入滞胀的泥潭..... 这么大的责任，可不是耶伦老太太扛得起的哦.....

席卷全球的“黑天鹅事件”

这么一个格局之下，哪怕在这个星球上另有一个增长强劲投资回报更高同时又让大家放心的大型经济体，美利坚帝国的资金流动平衡都要遇上天大的麻烦。然而，对于耶伦老太太来说，幸运的是此时此刻的地球上就是没有一个经济体符合这个条件。倘若，2009年初春，中国的总理采纳的是一个更为平衡的经济增长政策，而不是抛出了“四万亿”的话.....

类似后冷战的美国航母为了节省资金，竟然砍掉了S3A舰载反潜机，十多年来却依然在大洋上恬然自安：美帝海军敢于如此选择是由于对手的虚弱，不是由于无反潜机随行对于航母编队是明智的。目下耶伦老太太的手上连张像样的大牌都没有，全世界却是一片美元看涨之声，说到底也是这个道理：不是美国经济强到了哪里，而是别的货币区状况更差，信用货币时代的币值永远是相对的。

然则，从欧洲到亚洲，世界各大经济体普遍低迷却也带来了问题：美联储进行紧缩不具备起码的外部环境。最明显的问题出在欧洲：在欧元区央行推出欧版QE的状况下，即便极为有限的美元利率上行也足以构成美元与欧元之间的正利差，届时大量套利资金势必从欧洲跨过大西洋流入美国。有资金来了美国人当然高兴，但是倘若代价是又一轮欧债危机甚至整个欧元区的土崩瓦解.....即使美联储觉得无所谓，在对峙乌克兰的背景下，白宫、五角大楼与北约总部也要坚决地说No！

另一只影响极大的“黑天鹅”，就是去年年底的油价暴跌。作为能源消费大国，油价下行对于美国当然是大好事，然而就目下的美联储议息会议而言，作为能源基准价格的油价大跌，却是不可避免地带来了输入通缩的问题。就在耶伦到国会作证之际，最新公布的美国经济CPI数据已然出现了负值。

美国国会通过行使立法权授予美联储的法定权责是双重的：既要保持美国经济的通货膨胀（其实应该说是通胀预期）于合理区间之内，又要保证美国经济的基本充分就业。就前者而言，是既不可以出现恶性通胀，也不可以出现显著通缩。油价深幅调整，欧洲岌岌可危，中国这边的增长也处于“新常态”，美元区的价格指数运行显然更多地要警惕通缩而不是通胀。在就业方面，美国经济的实际就业状况也远不似劳工部的报告显示的那么光鲜----美帝劳工部当然是不敢如北京的党国统计局那般信口开河，但在计算的分子分母上耍弄些把戏还是很有些手段的----否则的话，那位部长大人会觉得很对不起奥巴马总统的信任。

综合几方面的因素来看，实在是找不着让美联储掌门急于加息的任何理由。美元今年不加息当是大概率事件。

美元体系的战略危机并未解除

既然如此，为何以耶伦老太太为首，美联储与其在华尔街的拥趸大声高唱“加息进行曲”，到目前已然唱了几个月，而且看样子还得继续唱下去呢？

这个问题凡是打过牌的人都能回答：恰恰正是由于无牌可打，才必须摆出有大牌的模样。

笔者个人估计，除非全球币缘战略环境出现颠覆性的巨大变化，此轮美联储的升息空间充其量不过200个基点，而且这200个基点还是拉到了极限，耶伦老太太实际可用的加息空间甚至可能只有100至125个基点。按照美联储每次调整以25个基点为单位的惯例，这仅仅只够4、5次用的。

换言之，只要加息开始，最多也就不过一年时间，美联储的无牌可打就得现原形。然则，不贸然启动加息，而是一而再再而三地摆出随时准备加息的架势，再辅之以华尔街大投行心照不宣的评论，以及世界各地的群起跟风，美元强势说也就俨然成为真理了，不加息的美元也就反而可以取得比加息的美元更多的支撑。信用货币时代，一切都是相对的，一切都是心理层面的。

用克林顿时代的传奇式人物，时任美国财政部长Robert Rubin的话说，the Podium is your Power。这可以解释为身为权威人物要积极利用话语权引导市场走向，也可以解释为身为权威人物是不能够停止忽悠的。Janet Yellen显然深谙此道，通过摆在面前的麦克风，美联储掌门手里微不足道的小牌被无限放大，直到全世界金融市场随之起舞。

然则美联储能做的也只有这些了。一旦极为有限的加息弹药打光，回笼流散到世界各地的天量美元的使命就必须完全由美国财政部来接手。当然，按照华盛顿“潜规则”式的分工，原本就是美联储管发钱财政部管回收。

只是，倘若美国财政部的“武器装备”也完成不了这个必须完成的任务..... 那大概就只有让白宫国家安全委员会、美国国务院与Potamac River对岸的五角大楼来披挂上阵了.....