水晶注：原作者不详。

泸州老窖(30.43,-0.06,-0.20%)(000568)的投资价值可以从两个方面考查，一是具有高收益率的品牌白酒主业，二是对华西证券等金融业的股权投资，二者的共性之一是受通货膨胀的伤害较小。其实，与将巨额货币资金通过分红或回购等方式返还给股东相比，在保证资金安全的前提下提高闲置资金的使用效率，可视为品牌酒类上市公司资金运用的一种次优选择。不过，泸州老窖对华西证券投资的安全性诉求，很可能成为限制后者发展的一种阻力。

　　主业抗通胀

　　泸州老窖主营泸州老窖系列酒的生产和销售，2008年度实现销售收入37.98亿元，同比增长29.78%；实现利润总额16.54亿元，同比增长55.51%；实现归属上市公司所有者的净利润12.66亿元，同比增长63.70%。其中，泸州老窖酒类业务实现营业利润 24.24亿元，同比增长54.64%。

　　泸州老窖推行“双品牌塑造，多品牌运作”战略，对国窖1573实行限产保质、量服从于价、重质量、重结构原则，对泸州老窖特曲按“出厂价200元，销售2万吨”的未来目标运作，对中低端品牌实施“以量为主，强化竞争”。

　　在投资者所预期的未来通胀环境下，泸州老窖的品牌白酒主业相对所受伤害较小，具体原因有几个方面。

　　首先，由于具有品牌优势及产品的独特质地，导致议价能力强。山西汾酒(30.73,0.04,0.13%)(600809)近期的提价行为便是一种例证，据公告介绍，为适应发展战略需要，进一步理顺产品价格体系，根据目前产品市场供求情况，山西汾酒决定从6月26日起，对十年陈酿老白汾酒系列产品的对外售价在原价格基础上上调10%左右。

　　其次，由于往往采用现款甚至预收款销售模式，使得品牌白酒公司现金流充裕，应收账款周转率较高，从而有能力维持较高的现金分红比率，进而提高投资者的股息收益率，可以获得再投资收益。

　　第三，由于具有独特的生产工艺与商业模式，使得品牌白酒企业未来资本性支出压力较小，并且固定资产与在建工程两项长期资产占总资产比重较低，从而较少承担未来通胀导致的高额投资。

　　第四，由于白酒行业属于日常消费领域，受经济周期波动影响相对较小，产销量可以在一定程度上保持稳定。

　　其实，品牌白酒的上述特点很符合巴菲特的投资口味。在1981年致股东信中，巴菲特认为，能够很好适应通胀环境的企业必须有两个特点，一是有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充分利用时也能如此)，二是有能力将企业产出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。

　　2008年末，巴菲特旗下伯克希尔公司的主要重仓股中，便包括了早为人们熟知的、业务简单得“令人生厌”的可口可乐与卡夫食品，可视为巴菲特抗通胀投资理念的一种自我实践。

　　加仓金融业

　　归根结底，经济商誉是适应通胀环境的关键。巴菲特认为，经济商誉的首要经济特征是那些净资产收益率超过平均水平的企业，其资产的实际价值要大于账面价值。

　　泸州老窖2008年度净资产收益率高达36.40%，甚至高于贵州茅台(148.11,0.20,0.14%)(600519)的33.79%。与此不和谐的是，泸州老窖的销售毛利率为66.07%，远远低于贵州茅台的90.30%。

　　同样是品牌白酒龙头企业，为何在毛利率不及贵州茅台的情况下，泸州老窖的净资产收益率却更胜一筹呢？原因是泸州老窖近年来耗巨资投资华西证券有限责任公司(下称“华西证券”)，从而取得可观的投资收益。

　　据年报介绍，泸州老窖2008年末持有华西证券3.53亿股股权，投资金额12.89亿元，持股比例为34.85%，是华西证券第一大股东。由于泸州老窖对华西证券具有重大影响，且无法可靠确定投资华西证券公司各项可辨认资产等的公允价值，故按华西证券账面净损益及持股比例计算确认投资收益。

　　2008年度，泸州老窖投资收益1.72亿元，其中，对联营企业和合营企业的投资收益1.41亿元(按权益法确认的华西证券投资收益1.43亿元)。若剔除这些投资收益，则泸州老窖2008年度净资产收益率降低为31.45%。

　　对泸州老窖而言，投资华西证券并非仅仅是分享公司及未来中国证券行业发展的美好前景，更起到盘活闲置货币资金的作用。

　　亦即，与将巨额货币资金通过分红或回购等方式返还给股东相比，对证券公司的投资可视为资金运用的一种次优选择。

　　2008年末，泸州老窖货币资金与总资产比率为13.82%，远低于贵州茅台的51.38%与张裕A(000869)的43.06%。不过，就长期股权投资与总资产比率而言，泸州老窖则远远领先同行，2008年末高达26.36%，而贵州茅台与张裕A的该项比率分别仅为0.03%与0.25%。

　　如此，若单纯考查资产结构，可以理解为泸州老窖以长期股权投资替代了货币资金。既然不愿意分给股东，那么如果在保证资金安全的情况下，能够提高闲置资金的使用效率，这对现金流充裕甚至闲置的酒类企业似乎是一种不错的运作。问题在于，泸州老窖对华西证券的长期投资能否胜任此种寄望。

　　我们认为，无论从资金安全性来考查，还是就现实业绩及未来发展前景而言，目前泸州老窖对华西证券的投资可以起到替代闲置货币资金的作用。

　　首先，证券公司属于金融企业，金融企业的一个特点便是资金具有高度流动性，持股华西证券之后，实质上只是资金流转的空间范围改变。其次，尽管证券公司业绩随A股市场的表现不同而具有一定的波动性，但受益于近年来的综合治理、严格监管、单一业务模式及创新受限，目前证券公司基本上未使用财务杠杆，也无甚高风险业务，除非过度进行自营业务，否则尚不至于亏蚀资本金，投资安全性较有保障。第三，所投资的华西证券管理相对独立，不必分散管理精力，进而规避了整合风险与难度；第四，与西方成熟资本市场相比，我国证券市场尚属初级阶段，在目前A股市场企稳及未来宏观经济逐步复苏的背景下，包括股指期货、融资融券等创新业务将陆续推出，证券公司发展前景广阔。

　　根据证券业协会公布的资料，华西证券2008年度净利润4.62亿元，排名107家证券公司的第26位，净资本收益率27.15%，排名第24位；2008年末华西证券总资产、净资产与净资本三项指标分别排名第28位、40位与47位；2008年度华西证券营业收入、代理买卖证券业务净收入分别排名第24位与第21位；承销、保荐及并购重组等财务顾问业务的净收入，以及股票及债券主承销家数的情况，华西证券则属中位数以下，受托客户资产管理业务净收入也未列行业前20位。

　　可见，华西证券在同行中规模属中等，但收益情况居上游；业务结构方面，以经纪业务为主，投行业务较弱。在自营业务规模上，华西证券近年来有增加的趋势。根据华西证券2008年年报，期末交易性金融资产公允价值12.04亿元，尽管比2007年末公允价值4.64亿元有大幅增加，但就结构而言却是趋于稳健的，其中主要是债券投资，期末公允价值11.30亿元，股票的公允价值仅7422.81万元，比年初的4.12亿元大幅减少。

　　华西证券目前的经营情况倒是符合泸州老窖对投资的安全性定位。一方面，经纪业务往往风险很小，在竞争尚不异常激烈的情况下具有“坐地收租”的特点；另一方面，华西证券自营业务也渐趋谨慎。

　　不过，在符合泸州老窖“替代现金”投资目的的同时，对华西证券而言，泸州老窖的安全性诉求却很可能成为自身发展的一种阻力，若因此而失去进取，在竞争日趋激烈、行业形势日新月异的环境中将不进则退，未来也将难以充分受益证券业的未来发展。

　　多元化试错

　　由于具有高度流动性、“水涨船高”以及轻资产等特点，金融企业亦受通胀影响较小。2008年末伯克希尔的重仓股中，也同时包括了其长期持有的美国运通与富国银行等金融企业，巴菲特执掌的伯克希尔本身也属于金融企业。

　　其实，若纵向来考查，泸州老窖对华西证券的投资可以理解为是多元化试错的一种结果。与其他现金流充裕的A股上市公司一样，泸州老窖近年来也进行了多元化发展的诸多尝试。

　　据2008年年报介绍，泸州老窖以公司本部和白酒酿造、销售的全资子公司及其下属分、子公司构成母公司体系，分支机构共有16家；同时，泸州老窖所控制的子公司共有19家，除酒类生产与白酒销售外，业务范围还涉足房地产开发、园林绿化、建筑施工、进出口、生产、销售玻璃制品以及旅游业等。

　　近年来，泸州老窖对其中一些投资进行了清理：泸州老窖旅游文化服务有限公司于2008年12月注销；泸州老窖旅行社有限责任公司于2008年7月注销；将所持有泸州老窖房地产开发有限公司4900万股股权按净资产评估值作价6544.52 万元转让给泸州老窖集团有限公司；据四川省泸州市中级人民法院(2006)泸民破字第2-6号《民事裁定书》，兆峰陶瓷外墙砖有限公司由于经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务，已被破产清算，泸州老窖相应核销对该公司投资额及原已计提的减值准备。

　　不过，在清理下属与主业无关投资的同时，泸州老窖对金融企业的投资却在逐步“加仓”，此可视为公司管理层对金融领域投资的自我肯定与强化。

　　除了对华西证券的投资，泸州老窖2007年认购了国泰君安证券股份有限公司增资配股1177.70万股股权，2008年末持有泸州市城市商业合作银行1000万股股权，持股比例为10%，为第二大股东。

　　随着年初至今A股市场的放量与上涨，泸州老窖开始收获华西证券投资硕果。2009年一季度，泸州老窖投资收益8674.29万元，占归属于母公司所有者的净利润5.31亿元的16.32%，而2008年这一比率为13.58%。

　　不过，在欣喜于泸州老窖高收益率及业绩提升的同时，倒有几方面数据值得关注。

　　首先，2008年末泸州老窖应收票据高达5.29亿元，而年初仅为1.60亿元，与此相类似，年末泸州老窖预收账款7.09亿元，比年初的4.72亿元同样增加较多，这种区别对待的销售政策是否利于调动经销商积极性，是否增加了公司管理的难度，或者票据销售大幅增加是否说明公司与经销商的议价能力趋弱；

　　其次，泸州老窖2009年一季度末预收账款降低为2.44亿元，据介绍，系销售收入实现相应结转预收款项，这种盈余管理的迹象是否意味着公司管理层对2009年及未来年度白酒业绩缺乏信心，抑或反映了业绩激励缺位的现状；

　　第三，泸州老窖2009年一季度突现短期借款1.2亿元，而此时公司货币资金高达11.12亿元，其实自2006年定向增发后，银行借款便一直消失于泸州老窖的资产负债表中。■