进入2021年，整个市场的氛围发生了较大的转变，去年表现特别靓丽的白酒，新能源等抱团股在第一个月的表现都差强人意。但是，去年被鄙视了一整年的银行板块在1月份迎来了自己的高光时刻。中证银行指数一月份涨幅6.5%，在申万28个一级行业中排名第二，只比排名第一的化工行业落后0.15%。

         作为行业龙头的招商银行在一月份更是大涨16.27%，表现亮眼。而且，沪股通在1月份连续大举增持招商银行，全月净增持超过一亿股，消耗资金超过50亿。这么多资金买入招商银行到底看中了招行哪些优势呢？个人分析主要是市场的预期和去年相比发生了逆转。随着经济复苏，央行已经明确表态货币将会正常化，这意味着货币市场的流动性将会逐步收紧。同时经济复苏代表整个行业的资产质量将会得到改善。这些因素都会给招行的盈利能力带来实质性的利好：

货币收紧看负债

         在经济复苏货币收紧的大环境下，银行间市场利率逐渐走强。这使得银行的同业负债，债券投资和贷款的收益率都有提升的趋势。从刚刚披露年报的平安银行年报可以明显看出在第四季度同业拆借和同业存单的成本已经环比提升了20个基点。开年后，多地银行已经宣布提高按揭贷款利率15个基点，还有部分股份行开始提升经营性贷款的利率。

         但是，在这种大环境下银行里有一部分负债的成本是基本不变的，那就是存款。银行的定期存款利率一旦起存就不会变，而活期存款利率一直保持在央行的基准利率。所以，存款占比越高的银行负债成本越稳定，活期存款占比越高的银行存款成本越低。在货币收紧的大环境下，存款优势越大的银行其净息差扩张越快。

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图1 主要银行存款占比

         从上面的图1可以看到，招商银行2020年中报的存款占比接近75%，和国有大行的存款占比接近高于民生银行，兴业银行这些股份行。所以，在货币收紧周期内，招行稳定的负债可以给招行带来更快的息差扩张。根据目前的情况看，即使在不加息的情况下，招商银行2021年的净息差同比2020年有望扩张5个基点左右，结合招行2021年资产负债表同比扩张11%，招商银行2021年全年净利息收入增长有望达到12%~13%。这为招行2021年营收上双奠定了坚实的基础。

信用成本有望下降

         银行的开支中变化较大的是信用减值，招行从2015年开始已经连续6年将信用减值保持在600亿元左右，根据2020年业绩快报，2020年的信用减值可能高达670亿元。正是连续6年的高强度信用减值计提，为招行的资产质量打下了坚实的基础。2020年末，招行的不良贷款余额已经降至538亿，不良率只有1.07%，而贷款减值准备高达2355亿，不良贷款覆盖率高达437.68%。

         可以说，虽然2020年我国经济经历了严重的衰退，银行业的资产质量普遍出现了下行。但是，招行银行凭借高强度的信用减值计提和过硬的风控能力，继续保持了不良同比双降的态势。2021年随着国内经济强尽复苏，企业的盈利能力和社会失业率都在不断好转。银行业今年的资产质量逐步改善已成定局，招商银行去年过高的信用成本在今年有望下降。

营运成本进入平稳增长期

         如果说银行2021年信用成本下降具有普遍性，那么招行的营运成本降速却具有一定的特殊性。招商银行从2017年开始加大金融科技的投入一直到2020年，连续4年营运成本增速在2位数：15.2%（2017），15.4%（2018），12.2%（2019），10%（2020）。这里的大幅投入一方面是科技人员的待遇提升人数增加，一方面是行内IT设备的扩容。但是，这种趋势从明年开始可能会告一段落。这不是说未来金融科技的投入会减少，而是经过这些年的快速提升，金融科技的投入规模已经达到了一个相当大的程度，未来的投入只要维持在稳定增速即可。

         根据笔者从招行内部获取的信息看，从明年开始招商银行的金融科技开始反哺营运支出。也就是通过金融科技来提升营运效率降低单位产出的营运成本。所以，2021年开始招商银行的营运增速有望稳定在8%~10%，保持低于营收增速的水平。

         结合上面三块收入和支出的分析，招商银行在2021和2022年的净利润增速有望保持在20%左右，如果今年可以启动加息周期，那么2022年的净利润增速可能更加乐观。当前招商银行的股价对应2021年11.5PE的估值，至于是高是低大家仁者见仁智者见智了。