加载中…爱尔眼科：详尽数据解读高速成长中的爱尔
(2018-02-16 15:27:05)
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医药系列 |
分类： 白药/阿胶/爱尔/通策/医药 |
爱尔眼科：详尽数据解读高速成长中的爱尔（上篇）2018.2.7
来源于：小刚看医药
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数据提示
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【数据角度再看爱尔】
【核心结论】
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投资建议
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爱尔眼科生态体系完善，管理能力优秀。公司在分级连锁模式以及激励机制方面开拓创新，尤其是2014年推出的“合伙人计划”深度绑定了医生、医院管理者与上市公司的利益；在医生这一稀缺的医疗服务资源环节，公司完善的生态体系在激励机制、晋升体系和科研支持方面，都较公立医院有明显的优势，未来爱尔庞大而稳固的医生团队，将是其核心的竞争壁垒。
爱尔眼科尚未达到自身的天花板，中性测算净利润规模仍有足够大的发展空间。目前存量眼科医院市场规模大约在700亿元左右，增速在12%以上，爱尔的市占率仅为5%。我们根据人口数据、爱尔历史的财务数据进行了详尽的测算，并得出了爱尔眼科仍有足够发展空间的结论。
通过内生增长与并购体外医院，我们预计爱尔眼科在未来能够保持较高增速的增长。根据公开数据以及公司年报，我们对现有爱尔体内外的医院情况进行了详细的统计，结合人口数据、医院历史数据进行测算，我们得出，通过收购参股并购基金体系内的眼科医院，爱尔眼科上市公司主体大概率能在未来3-5年实现较高增速的增长。
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盈利预测与风险提示
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盈利预测：我们预计公司17-19年归母净利润分别为7.77亿元、10.50亿元和14.00亿元，同比增长39%、35%和33%；对应2017-2019年PE分别为67X、50X和37X。公司为国内稀缺医疗服务标的，眼科市场空间巨大，公司经营管理能力优秀，连锁复制能力极强，维持“强烈推荐”评级。
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风险提示：医院增长与盈利情况不达预期；医生增加数量不达预期；医疗事故风险；突发事件风险。
我们认为，医疗服务行业整体的特点为医生决定发展速度，管理决定发展质量，人口决定空间上限。而爱尔眼科在对医生的吸引能力以及经营管理的质量方面，已经用历史成绩进行了充分的证明，并形成了行业领先的生态体系。因此，本篇报告主要希望解答的是两个市场最为关心的问题：1、爱尔眼科离自身的天花板还有多远；2、未来5年爱尔业绩的增速将在什么样的水平。抱着这样两个问题，我们对爱尔历史医院的数据以及我国人口的数据进行了详细的统计和分析。
紧握医生资源，打造生态体系
医生是医疗服务行业最为稀缺，也是最为核心的资源，而爱尔已经通过自身生态体系的不断完善，将医生资源牢牢把握在手中，这也现在及未来爱尔的核心壁垒所在。从存量市场来看，目前我国眼科医生约30000名左右，整个爱尔体系的眼科医生数量超过3000名，约占全国眼科医生数量的8-10%。根据我国卫生统计年鉴的数据，截止2016年眼科专科医院的执业（助理）医师数量为9932名，同比增长14.15%，2009-2016年年复合增速为12.32%。爱尔目前获取医生的主要途径为（1）、从现有医疗体系中获取医生，主要为公立医院；（2）、自我培养。
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公立医院目前是爱尔获取医生资源的最主要途径，爱尔与公立医院相比，在激励机制、晋升体系、科研支持等多个方面都有较大的优势。激励机制与公立医院相比，1、更加阳光化；2、工资薪酬处于行业中上游水平；3、中长期有股权激励以及合伙人计划来大幅提高骨干成员的忠诚度以及收入水平。晋升体系与公立医院相比，1、更大的发展空间：公立医院经常出现论资排辈或者编制问题，一些由于各种公立体制限制，而无法升职的优秀医生，可以在爱尔得到进一步地位的提升；2、业务上更多的锻炼，尤其是手术的机会：爱尔的眼科病人资源集中，眼科病人数量具有明显优势，公立医院医生通常需要多年等待也不一定有足够的手术机会，而在爱尔，由于病人资源集中，年轻医生会有更多更早的机会接触更多的病人，提升自身技能；科研支持方面，爱尔明显优于国内大部分公立医院，不亚于目前国内顶尖的公立医院：2016年开展学术培训活动682场，国家各类科研基金项目立项、结题27项，编制专著5本；同时，公司作为眼科专科医院，拥有亚学科更为细分的优势特点，给予了医生进一步加强在各自细分领域优势的机会。
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除了通过与公立医院竞争，获取医生这一医疗服务行业的稀缺资源之外，管理层为公司持续发展前瞻性的布局，大力加强与科研院校的合作，提高自我造血能力。公司与中南大学合作，成立了中南大学爱尔眼科学院，改写了我国没有眼科专门医学院的历史，在吸引本科生的基础上，每年还计划招收30名硕士生和10名博士生。目前，中南大学爱尔眼科学院共有在读硕士研究生98名、博士研究生37名，将源源不断的为爱尔提供后备医生团队；同时，公司还与湖北科技大学进行合作，开设了湖北科技爱尔眼视光学院，培养视光专业本科及专科人才，为日后大力发展视光业务，奠定了良好的基础。
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分级模式创新，上下级医院合作通畅
公司特有的分级连锁模式在顺应我国分级诊疗政策的同时，也确实在公司网络逐步完善的过程中，收获到了实际的效果。在医生资源方面，下级医院医生能够得到上级医院医生的指导、培训，并在急需帮助时，获得上级医院医生的支持，解决了下级医院医生无法处理的情况；在病人资源方面，上级医院具有较大的影响力，能够帮助周围的下级医院缩短亏损周期，更快的进入盈利；同时，在合理的利益分配体系下，下级医院也源源不断的为上级医院输送客流资源，提升集团整体客流的转化效率。
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激励机制层次分明，充分绑定医生、医院管理者与上市公司利益
激励机制方面，公司分层次的激励体系也成为了业内的标杆。公司短期激励与其他医院相似，主要依靠工资薪酬，爱尔的薪酬水平处于行业中上游水平。不过，公司作为国内医疗服务行业首家IPO上市的公司，管理层开拓创新，充分利用了股票期权等中长期激励手段，为管理层以及相关的医务人员，提供了较好的回报。
公司上市以来共实施了三次股权激励计划，包括2011年的股票期权激励计划、2013年和2016年的限制性股票激励计划，激励对象涵盖公司高管、中层管理人员和核心技术人员近2000人。以2013年限制性股票激励计划为例，公司于2013年1月16日授予249名激励对象合计544.65万股限制性股票，授予价格为8.68元/股（未复权），锁定期一年，分三期解锁。2016年4月8日，此次激励计划授予的限制性股票先后满足三期解锁条件，假设激励对象所持限制性股票全部在达到三期解锁条件后售出，每万股限制性股票可获收益63.38万元；若激励对象持有至2017年12月1日售出，每万股限制性股票可获收益91.26万元。
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同时，公司也在探索过程中，充分意识到了股权激励的方式存在一定吃“大锅饭”的可能性。医院管理者与医务工作人员在自己区域内的努力，也同时被集团其他医院成员共享，这样的激励分配无法进一步激发他们的工作潜力。因此，公司借助上市公司优势，与多家并购基金开展合作，独创了国内医院届的“合伙人计划”。通过让医院管理者与医务人员付出一定的资金注资到新设立医院，在一定时间的运营管理后，再由上市公司进行回购，从而提高了激励的效率和力度：（1）、通过付出一定的资金成本以及直接的股权，让其加强了“主人翁”意识，为当地医院的协同发展尽心尽力；（2）、进一步的加大了激励的力度，使得在退出时，相应的合伙人能够获得更大力度的回报。同时，上市公司也从这样的设计中，降低了新设立医院盈亏平衡周期对上市公司利润的冲击，实现了三方共赢。
以此次定增收购的东莞爱尔为例，东莞爱尔成立于2014年8月，合伙人通过合伙企业持有东莞爱尔25%的股份。假设东莞爱尔2017年净利润为1074万元（2017H净利润为537万元，假设全年为半年度两倍），2017年后收入以每年20%增长，净利率为20%；并假设合伙人在当年以15倍PE退出。若合伙人在2017年退出，合伙人平均可获收益246万元，约为平均出资额的2.16倍，若合伙人在2020年退出，此时东莞爱尔预计净利润为2148万元，合伙人可获得出资额4.31倍的收益。
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合理的激励机制除了给医生与医院管理者带来了足够的回报之外，也使得上市公司进入了发展的快速通道。公司2009年上市后，新建医院数量依然保持稳步增长；但在2014年随着公司管理层开拓创新，充分利用体外并购基金获取资金新设医院，“合伙人计划”吸引绑定人才，新建医院数量大幅增加，管理与激励的创新起效明显。
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历史业绩持续证明爱尔眼科优秀的管理能力与效率
公司收入从2006年的1.91亿元，上升至2016年底的40.00亿元，年复合增速达到了35.54%，2017年前三季度实现收入43.82亿元，同比增长42.16%；归母净利润增速更为亮眼，爱尔的归母净利润规模从2006年的1459万元，上升至2016年的5.57亿元，年复合增速达到了43.95%，2017年前三季度实现归母净利润6.33亿元，同比增长35.06%。公司归母净利率伴随扩建医院不断成熟，也呈现稳步上升的态势，2017年前三季度归母净利率达到了14.44%。门诊量今年有望突破400万人次，手术量有望突破40万例，门诊与手术单价持续提升。
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因此，我们相信，爱尔眼科已经是一家非常优秀的公司。而这篇报告想进一步回答另外两个关键性的问题：爱尔的天花板在哪里，以及未来几年爱尔的业绩增速会如何。
根据我们的测算，2016年眼科医院市场规模大约在663亿元-779亿元左右，对应爱尔眼科2016年收入规模，市占率在5-6%左右。根据我们对历史医院数据以及人口数据的整理与统计，我们以长期的角度来看（10年以上），爱尔的理论利润空间巨大。（本节测算完全依照历史数据进行测算讨论，仅为理论上爱尔根据目前医院的发展状况，不代表爱尔眼科长期一定会达到这样的收入与净利润规模）
700亿眼科医院存量市场，爱尔市占率仅为5%
根据卫生统计年鉴，眼科专科医院2016年收入规模为168亿元，同比增长19.27%；净利润为25亿元，同比增长34.55%，净利率在15%左右。全国医院端整体2016年收入规模为25,784亿元，同比增长12.70%，眼科专科医院收入占比仅为0.65%。
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由于统计年鉴没有眼科分学科的收入统计，因此我们选取了两个不同的指标进行推算。在卫生统计年鉴中，单独有眼科分类的为出院人数构成以及门急诊构成。2016年眼科在出院人数这一类别的占比为2.57%，在门急诊构成中占比为3.02%，因此对应这一比例推算2016年眼科医院端市场规模分别为663亿元和779亿元，当年增速分别为16.22%和13.83%。2016年爱尔眼科收入为40亿元，对应市场占有率仅为6.03%和5.13%，仍有很大的市场空间。
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通过人口与历史数据测算爱尔理论净利润空间
一家医院收入规模和盈利能力的强弱与很多因素相关，例如人口、医院面积、当地经济水平、当地医疗机构的竞争格局等等。而这些变量又相互影响，例如经济发达地区的上海北京等地，由于当地公立医疗与民营公立医疗机构竞争环境激烈，人工房租等成本高企，历史数据显示爱尔在这些地区的收入与盈利情况相对一般；但在长沙、武汉等地，由于良好的竞争格局，爱尔能够蓬勃发展，成为当地的领军医院。此外，医院面积也只是一个短期的制约因素，爱尔通常以当地开新院的模式解决。因此，在计算理论空间这一部分，我们认为，经济水平、竞争格局和医院面积等因素，只是中短期影响爱尔空间的因素，人口则是爱尔在发展中，决定其发展上限的最主要因素。因此，我们提出，用每百万人口对应爱尔当地医院收入（后续简称“每百万人口收入”）这一指标作为衡量爱尔发展上限的变量，辅以城市级别这一指标去从侧面反应竞争格局和经济水平。
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测算的核心思路是根据爱尔的医院开设的计划、开设地区的人口规模，结合历史数据获得不同级别城市每百万人口收入规模与净利率的假设，推算爱尔长期的收入与净利润规模。
根据公司介绍，爱尔计划在2020年，将完成开设8个中心城市医院，20个省会城市医院，200个地级市医院和1000家县级医院的目标。根据这一城市级别分类，结合爱尔历史发展状况以及当地竞争环境，我们又将8个中心城市医院分为优势中心城市与非优势中心城市，优势中心城市为长沙、重庆、成都、武汉、深圳，非优势中心城市为北京、上海、广州。
测算时，我们使用的人口数据为万得中中国宏观数据库的人口数据，其数据来源为国家统计局。省会/直辖市城市我们使用的是2016年常住人口数量，地级市使用的是2010年的常住人口数量（用2010年的数据原因是该年度数据量最全，且不同年份人口数量变化不大），县级市使用的是2013年的年末总人口数（该人口数的口径为户籍总人口）。
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人口规模统计
根据我们的统计，人口排名前200的地级市平均人口规模为449.02万人；人口排名前1000的县级市，平均人口规模为73.20万人；省会城市除去8个中心城市，人口排名前20的城市平均人口规模为755.08万人；成都、武汉、重庆、长沙、深圳这5座优势中心城市平均人口规模为1505.98万人；北、上、广平均人口规模为1981.04万人。需要注意的是，地级市的人口数量没有剔除县级市人口数量，因此在人口数字上，会出现重复计算的问题，导致人口规模过高。所以，我们在假设每百万人口指标时，尤其是县级市医院时，将考虑这一因素；同时县级医院与上级医院同时设立后，也会存在一定的协同效应，因此只要每百万人口收入数据相对合理，这一差异影响有限。
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同时，我们对爱尔有公告中公布财务数据的医院进行了统计，根据城市类别进行了分类。数据使用标准及细节处理方式如下：医院开业年份数据由于公司没有具体公布每家医院的开业时间，因此我们使用工商注册时间的数据进行统计；主要关注的指标是每百万人口收入以及净利率，2017H的收入为半年度收入数据乘以2作为全年预估数据，以方便与2016年数据进行比较；各数值都设置悲观、中性及乐观假设，以方便投资者进行情景与敏感性分析。
下面我们将根据历史医院数据，对五个不同级别的城市类型，做出收入与净利率的假设，以用于测算市场规模。
2
优势中心城市假设
我们假设长沙、武汉、成都、重庆、深圳为公司的优势中心城市，统计平均时我们将城市分院进行合并。2016年武汉、长沙、成都、重庆、深圳的每百万人口收入分别为3973、3935、1975、805、729万元/每百万人，平均值为2283（深圳由于开业时间较短，因此数据偏低；重庆因为人口基数较大，因此导致数据偏低）。2017年上半年仍有一定幅度的增长，但因为数据不全不做统计。因此我们将悲观值设置为目前的平均值2300；中性值按照未来10年每年保持10%增长，数值设置为6000（该数值超过目前做得最好的城市，有一定可能相对乐观）；乐观情景我们假设未来10年每年15%增长，数值设置为9300。
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我们对优势中心城市净利率进行了统计：四所优势城市开业时间较长，净利率均相对稳定；武汉净利率稳定在20%左右，长沙为35%，成都和重庆都在25%左右，深圳和其他当地分院由于开设时间较短，尚未完全进入成熟阶段。因此我们根据这一区间，假设优势中心城市净利率最悲观情况为20%，中性为27.5%，乐观情况下达到35%。
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非优势中心城市假设
我们假设爱尔的非优势中心城市为北京、上海和广州。这三个城市经济水平高，市场潜力很大，但我们假设其为非优势城市的主要原因是当地存在眼科水平非常高的公立医院：北京地区有首都医科大学附属北京同仁医院、上海地区有复旦大学附属眼耳鼻喉科医院、广州有中山大学中山眼科中心。这些强大的公立医院存在使得爱尔在当地的进展相对缓慢。但由于当地人口基数高，经济水平发达，爱尔也正在这些战略高地进一步加大投入，充分发挥旗舰店优势，为各级医院提供技术支持，扩大爱尔品牌影响力。从现在的数据来看，各地目前已经达到的每百万人口收入在600-800万之间，2016年平均为621万元/百万人，2017H平均为706万元/百万人（北京以每年20%的增长测算）。因此，我们认为在最差的情况下，非优势中心城市至少可以保持在现有水平上，在空间测算时达到800万元/百万人的水平。中性判断，按照目前800万元/百万人的水平，每年以非常保守10%的增速增长，10年后，能达到2000万元/百万人的水平；乐观判断，由于目前基数较低，未来10年保持20%增长，达到5000万元/百万人的水平。
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由于竞争相对激烈以及房租人工成本较高，公司非优势中心城市医院净利率水平在10-15%左右。因此，我们对非优势中心城市净利率的假设分别为5%、10%、15%。
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省会城市假设
我们对去除了8家中心城市的省会城市进行了统计，其中我们剔除了开业未满三年的郑州，太原两家医院：2016年每百万人口平均收入为1200万元左右，17年平均为1500万元左右。因此我们选取了偏保守的方式计算，将省会城市悲观情况设置为现在的平均值1200万元/百万人；中性情况下，未来10年每年10%的收入增速达到3100万/百万人左右水平（合理性角度来看，未超过现有做得最好的沈阳）；乐观情况下，每年保持15%增速，达到4900万元/百万人。
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我们对省会城市净利率进行统计，我们发现较为成熟的爱尔医院净利率都在15-30%左右，因此我们将净利率的假设设置为10%、15%与20%。
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地级市假设
我们对爱尔的地级市医院进行了统计，其中剔除了九江，许昌，泸州三家未满3年的医院：2016年每百万人口收入为808万元,2017年上半年年 898万元/百万人。因此，我们以2016年数据进行计算，最差维持目前800万元/百万人，中性假设为未来十年维持10%左右增速增长，设置为2100万元/百万人（未超过开业时间最久的滨州医院），乐观假设为未来十年维持15%左右增长，设置为3300万元/百万人。
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我们对地级市净利率进行了统计，达到成熟阶段后，地级市净利率通常稳定在15-25%的范围内。因此，我们将净利率的数值设置在15%，20%和25%。
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县级市假设
目前由于上市公司体内没有披露的县级医院的财务数据，同时县级医院的开设在工商注册时，我们观察到县级医院的设立通常以地级市医院分院的形式开设，未来在财务上作为地级市的分公司，将直接合并报表，可能也难以观测。我们在调研中得知公司在湖南优势地区的县级医院每百万人口收入在开业5年后，达到了1200万每百万人口的水平，净利率达到了20%左右。基于这样的调研情况，遵循保守的原则，再考虑县级与地级人口重复的问题以及这个地区本身爱尔优势较为明显，我们将收入假设设定为500万元/百万人、700万元/百万人和1000万元/百万人；净利率考虑到县级医院人口、房租等运营成本较低，设置在15%、20%和25%。
7
中性测算结论：爱尔眼科长期净利润空
间可期
结合此前我们对各类别城市数量及平均人口的统计，我们得到在悲观、中性与乐观的情景下，爱尔的理论空间上限收入分别为150亿元、346亿元和544亿元（仅为历史数据测算的理论结果，不代表上市公司未来的实际情况）。我们此前通过卫生统计年鉴的数据估算，目前我国眼科医院市场规模在700亿元左右，假设未来十年市场保持10%左右增速增长，眼科医院规模将达到1816亿元，爱尔的市占率为8%、19%和30%，处于合理的区间。
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完成上述收入规模的测算后，结合收入规模的假设与各级别城市净利率的假设，我们对爱尔未来净利润规模的空间进行了测算。在最悲观的情景下，爱尔的净利润规模将达到21.78亿元左右；中性假设下，爱尔的净利润规模将达到68.60亿元；乐观假设下，爱尔的净利润规模将达到137.06亿元。我们认为从超过10年的视角去看爱尔，结合历史数据，整个爱尔体系净利润达到中性假设的可能性较大。而爱尔2016年净利润规模为5.67亿元，归母净利润规模为5.57亿元；2017年Q1-3净利润规模为6.94亿元，同比增长45.19%，归母净利润规模为6.33亿元，同比增长35.26%；离中性假设下68.60亿元的理论净利润空间仍有较大的距离；因此，我们认为爱尔没有达到自身与行业的天花板，仍然处于高速成长的阶段（该结论仅为理论测算结果，是根据历史医院数据，在假设爱尔眼科现有和未来的医院都能达到目前阶段医院的平均水平，并且假设行业自身持续增长）。
爱尔眼科：详尽数据解读高速成长中的爱尔（下篇）2018.2.8
来源于：小刚看医药
Tips：昨日推送
（接上篇）
通过人口数据与爱尔历史运营数据的测算，我们得到了爱尔离天花板还相对较远的结论。那么，从未来3-5年的角度去看，投资者最关心的问题就是爱尔的增速将如何？因此，我们结合爱尔在2020年的开店目标以及公司的历史数据，进行了详细的测算：通过存量医院的内生增长以及持续的体外医院并购，公司未来5年（2018-2022年）将有望保持较高的业绩增长（本节测算完全依照公司历史数据进行测算，并不代表上市公司未来业绩增速一定会达到测算下的目标，所作出的假设存在无法达到的可能性）。
具体测算方面，由于部分重点城市数据披露比较详细，因此这部分城市我们将直接基于历史财务数据进行测算；而其余省会、地级、以及县级医院，则根据历史相关医院数据进行测算。
模型设计思路如下：我们将爱尔的医院分为重点城市医院和非重点城市医院。重点城市医院为披露数据较为详细，占爱尔目前收入与利润比重较大的城市：共选取北京、上海、广州、深圳、长沙、株洲、衡阳、武汉、成都、重庆、沈阳、石家庄、西安这13个重点城市，进行直接测算。其余医院为非重点城市医院。非重点城市医院则再进行细分：由于爱尔目前医院类型又分为上市公司体内医院及上市公司体外医院，体内与体外医院在预测时，我们再细分为存量和增量医院；存量医院截止至2017年12月2日，我们能根据上市公司及其并购基金情况的工商数据收集到的医院情况；存量医院中，我们对这些医院进行了成熟期、人口规模及持股比例的统计；对于增量医院则做出了相关的假设，之后会做详细讨论；在进行模型预测时，我们根据城市级别与成熟度进行了分类。为了方便理解，非重点城市医院模型架构图如下。
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在数据处理方面，因为在预测业绩时，我们需要考虑到各地医院设立时间不同所带来的收入与净利率的变化，所以我们对历年的财务数据进行了调整：我们将财务数据的统计形式从不同的年份转化为了开业的时间周期，后续图表中的1-15的数字表示开业的第X年；而由于人口数据每年的变化幅度较小，为了减少数据处理的复杂程度以及考虑到数据的可及性，我们与之前使用的人口数据保持一致，对省会城市的人口数据统一使用2016年的常住人口数据，地级市统一使用2010的常住人口数据，县级市统一使用2013年户籍人口数据，需注意这里的人口数据仍然存在重复计算的问题。
重点城市盈利预测
对于重点城市医院，我们则直接根据历史数据进行了预测，主要预测指标为收入增速和净利率。数据处理细节如下：在测算时，如果遇到一个城市存在多家医院的情况时，为了便于我们用每百万人口指标判断合理性，我们将其进行合并计算，不做单独预测（对应的预测行标为灰色）；存在公司部分年份未公告情况时，我们会进行手动调整，与预测数据一致，统一用蓝色表示。详细的假设以及结果列举如下。
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1
省会城市、地级市与县级市历史数据统计
及假设
对非重点城市医院进行预测时，我们需要首先建立不同级别城市的收入和净利润成长曲线，因此这个部分将根据历史数据进行假设的设定。
通过对省会城市历史数据的统计，我们假设省会城市医院第一年能达到100万元/百万人的水平，第二年为300万元/百万人,第三年为550万元/百万人，第四年为800万元/百万人，后续以15%的增速增长。由于本身模型只预测未来5年，而公司历史上超过10年的医院收入增速依然在10%-20%左右，行业增速也在15%，因此我们认为这样的收入规模和增速相对合理。从净利率的指标来看，公司省会城市医院基本第二年就实现盈亏平衡，四年以上的基本都是20%左右，因此考虑到省会城市的成本我们保守的将净利率的假设第1-4年设置为-20%、-10%、0、10%（开业前期各地医院净利率差距较大，难以平均，因此该假设仅作为参考），4年以上的保持在15%。
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通过对地级市历史数据的统计，在去除数值较高的娄底爱尔后，第1-4年地级市每百万人收入分别为153、328、427、532，因此我们假设地级市第1-4年收入规模分别为150、300、400、500，后续维持15%的增长。从历史增速及行业增速我们判断该增速假设相对合理。从净利率的指标来看，公司大部分地级市医院在第三年达到了10%左右的净利率，四年以上的基本都在15%左右，因此将净利率的假设第1-4年设置为-20%、-5%、10%和15%（开业前期各地医院净利率差距较大，难以平均，因此该假设仅作为参考），4年以上的保持在20%。
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由于目前县级市没有历史财务数据，我们结合地级市和调研数据的情况，将每百万人收入第1-4年设为为50、200、300、360，后续以15%的增速增长；考虑到县级市运营成本较低，净利率第1-4年分别为-10%、0、10% 和15%，后续保持20%的水平（县级市没有历史数据作为假设的参考依据，可能会存在不合理性）。
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2
非重点城市医院情况统计
在完成非重点城市医院的假设后，我们需要根据公司2020年的目标与现有的存量医院进行比较，来搭建未来5年的模型。因此，我们首先对医院的数量情况进行了统计：从工商数据（来源：企查查）能够获取的信息来看，爱尔已经在179个城市进行了布局，上市公司体内布局69个城市，体外布局110个城市，详细情况列举如下。
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同时，城市人口数量及成熟度会影响各个医院的收入规模及净利率，因此，我们对体内外不同级别医院的成熟度以及平均人口数量进行了统计。此外，由于公司建立医院时，采用了合伙人计划的模式，在计算归母净利润时，会涉及到股权比例的问题，所以我们也对此进行了统计，并在模型中有所体现。我们以各城市人口为权重，计算每一小类城市的加权平均持股比例：如体内布局两年的地级市有许昌和泸州2个，2010年常住人口分别为430.96万和421.80万，爱尔眼科上市公司主体在这两个城市医院的持股比例分别为70%和59%，那么体内布局2年的地级市平均人口为(430.96+421.8)/2=426.38万人，平均持股比例为(430.96*70%+421.8*59%) /(430.96+421.8)=64.56%。另一个调整的细节为公司体内存量医院中，省会4年以上存量医院有11家，平均开业时间大约在10年左右，因此我们将2017年每百万人口收入规模调整为1200万元/百万人；地级市4年以上存量医院有26家，平均开业时间大约在8年，因此我们将每百万人口收入规模调整为1000万元/百万人，同时考虑到开业时间差别较大，因此将17-19年预测的净利率调整为12.5%，15%和17.5%；其他均按此前讨论设置的假设进行。详细统计结果如下表，体内统计去除了13个重点城市医院的数量。
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除了存量城市医院情况以外，我们还需要考虑增量城市医院情况。根据爱尔眼科2020年的目标，公司已基本完成中心城市和省会城市的布局，预计未来三年，公司还将布局82个地级市和968个县或县级市。（根据公司2020年目标数与工商数据的差值得出）我们将新建计划按1:2的比例在体内和体外分配：预计2018-2020年，公司将每年在体内布局9个地级市，在体外分别布局18、18、19个地级市；并在体内分别布局107、108、108个县或县级市，在体外每年布局215个县或县级市。我们假设爱尔眼科会优先布局人口较多的城市，我们除去已布局城市之后，按人口数分别对地级市和县或县级市排序，分别对前82个地级市和968个县或县级市求平均人口数，求得计划布局地级市和县级市平均人口数分别为4.75百万人和0.72百万人，并以此作为公司计划布局城市的平均人口数计算营业收入。另外，我们还假设公司和并购基金对计划布局城市医院的持股比例统一为80%，并以此计算归母净利润（体外的归母净利润意义为并购基金的持股比例）。其他项目的计算与体内已布局城市保持一致。
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测算结果：3-5年复合高速增长，经营现金流基本满足收购需求
在我们上述假设下，我们测算得到2022年，爱尔体内收入有望接近120亿元的规模，净利润达到23亿元，归母净利润达到20亿元；以我们测算的2017年数据为基准，收入、净利润与归母净利润复合增长率分别为18.60%、22.92%和22.10%。（本测算仅为根据历史数据，理论上可以达到的结果，不代表上市公司未来5年业绩一定会达到这样的规模和增长率）
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同时，爱尔体外收入有望超过56亿元，实现净利润10亿元左右；体内外爱尔整体收入有望突破176亿元，整体净利润规模达到33亿元（本测算仅为根据历史数据，理论上可以达到的结果，不代表上市公司未来5年业绩一定会达到这样的规模和增长率）。爱尔要实现未来5年（2018-2022年）归母净利润复合增速30%的目标，则2022年归母净利润需要达到27.94亿元（2017年假设爱尔归母净利润增速为35%）。从我们的测算来看，在2022年，整个爱尔体系有足够的净利润规模给爱尔用于并购，所以我们需要进一步测算爱尔是否有足够的现金将体外的净利润收购回到上市公司体内。
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我们以2017年归母净利润实现35%增长，达到7.53亿元为基准，假设爱尔未来5年每年增长30%，获得2018-2022归母净利润分别为9.78亿元、12.72亿元、16.53亿元、21.49亿元和27.94亿元；同期根据我们的模型测算，体内归母净利润分别为9.22亿元、11.59亿元、14.32亿元、17.13亿元和20.36亿元。下表中我们列举了每年对应的归母净利润差额；我们假设公司归母净利润为公司每年收到的现金可以用作并购（公司实际历年经营现金流均大于归母净利润，我们预计主要原因为固定资产摊销拉低了净利润规模）；然后我们假设公司以15倍的PE对这部分净利润进行收购，收购后记为体内归母净利润抵消对应差额；同时，收购后第1-4年，我们假设净利润增速分别为30%、20%、15%、15%。在这样的假设测算下我们可以看出，公司直到2022年才出现一定程度资金缺口，需要外部融资（本测算仅为根据历史数据，理论上可以达到的结果，不代表上市公司未来5年业绩一定会达到这样的规模和增长率）。
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结合我们上述的测算以及公司历年来优异的经营表现，我们认为爱尔仍然处于高速成长期，远远没有达到自身及行业的天花板；同时，我们未考虑公司已经在海外参与和并购的美国、香港、西班牙80余家医院，未考虑除了公司2020年计划之外仍有100余个地级市、1000余个县级市的空白市场等待公司进入。在合理且谨慎的假设下，我们预计公司内生增长能够在未来5年稳定保持在复合20%以上的水平，并且在不需要大量对外融资的前提下并购体外眼科医院，实现未来3-5年复合30%以上的增长速度。（本测算仅为根据历史数据，理论上可以达到的结果，不代表上市公司未来5年业绩一定会达到这样的规模和增长率）
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