加载中…【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
(2017-06-09 14:04:37)
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保险系列 |
分类： 平安/人寿/太保/新华/太平保险 |
【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
历史估值在反应什么？
依靠“内含价值增速＞股价涨幅”逐年消化高估值。自2007年上市以来，国寿、平安和太保P/EV估值出现过两个高点，2007年高点分别为：8.0倍、6.9倍和5.4倍，2009年分别为3.6倍、2.9倍和2.3倍，确定性高估。以2009-2016年为观察期，三家公司EV累计增长128.6%、310.7%和150.0%，明显高于股价累计涨幅-13.8%、40.7%和25.4%，如此逐年消化高估值，三家公司期间P/EV估值累计下降62.3%、65.7%和49.9%。
低估是不是买入的理由？
保险板块两次系统性低估都得到了价值修复。我们统计了保险公司历年“P/EV估值＜1”的交易周数，两次系统性的低估出现在2014和2016年，而之后板块均迎来了价值修复：2014年下半年开启的牛市和2017年4月板块的独立行情。市场短期可能是交易情绪的放大器，但拉长期限来看，股价依然是估值和基本面的反应。
寿险估值模型的构建
借鉴DCF估值法构建寿险价值评估模型。DCF（现金流贴现法）是整个估值理论的根基，其两个核心要点在于：1）自由现金流的贴现；2）盈利增速和盈利能力是影响估值的两个核心变量，特别是后者往往被忽视，这也是对龙头公司估值溢价进行解释的逻辑基础。在参照DCF逻辑思想的基础上，我们构建了寿险的价值评估方法，影响估值的三个核心变量分别为：EV增速、EV质量，以及要求回报率，特别是前两者也是影响基本面的核心变量。
对友邦及海外险企估值的解释
友邦保险赢得估值溢价的原因在于其优质的EV质量和EV增速，其中前者是其相对国内险企溢价的核心。根据我们的模型，友邦1.61倍的历史平均P/EV估值所反应的背后核心假设为：利差占比20%-30%、EV年增速14%-16%，与现实较为接近。海外成熟市场国家的寿险公司近年来平均P/EV估值较低，甚至低于1倍，其反应的现实可能是渗透率继续提升的难度，以及产品需求结构的变化（对储蓄类而非保障类具有更高的需求）。
国内寿险适用1.12-1.67倍P/EV的估值
核心假设：1）四家上市险企自2011年以来EV年均增速区间为16%-22%，假定未来年均增速为15%；2）由于缺乏更多的三差结构数据，假定上市险企存量保单未来可以做到10%-63%的死差和费差占比。则根据我们的估值模型，上市险企适用P/EV估值区间为1.12-1.67倍，取值高低依赖于死差和费差占比高低，需要强调是我们对利差部分执行了高达50%的扣减比例。
估值分化或成常态，按承保质量推荐公司
平安值得溢价、太保被低估、新华看转型。截至2017年6月5日，国寿、平安、太保以及新华A股对应2017年P/EV估值分别为：1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍；H股P/EV估值分别为：0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我们确定性看好板块机会，重点提示：1）平安估值溢价仍有望扩大；2）太保仍被低估；3）新华转型异于其他的核心支撑是其在健康险上的优势。
目 录
为什么历史估值并非一个好的参照指引
历史估值在反应什么
寿险估值异于其他行业的特点
EV的稳定增长属性
寿险公司的估值方法
价值评估的绝对估值法
寿险价值评估的方法
模型假设条件所蕴含的行业基本面含义
估值模型的构建
估值模型对现实的解释
友邦保险高估值的背后假设
对海外险企估值的解释
国内保险公司的估值评价
估值分化或将成为常态
国内险企价值评估
市场对于寿险公司的估值方法一直未有深入探讨，一方面，寿险公司经营模式有其特殊性；另一方面，历史估值也未给出一个好的参考指引。本篇研究报告的目的在于构建寿险估值方法的框架，我们尽可能从定量的角度对不同寿险公司的合理估值水平给出相关评价方法，希望能对投资有所帮助。
一、为什么历史估值并非一个好的参照指引
“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机”，这句格言的一个重要启示在于告诉我们：从中长期的视角而言，股价是基本面和估值因素的反应。自2007年上市以来，A股市场保险公司历史估值在趋势上经历了从显著高估到估值回归、之后又低估的过程。若以07年末股价和估值的历史高点位置计，上市险企大概花了10年时间消化之前高估值的泡沫。
近十年来上市险企估值趋势性下探的过程中，我们很难从对历史估值的分析中得到关于“合理估值”的有效信息，这也是历史估值水平对目前价值评估而言可参考性较低的一个重要原因。
1、历史估值在反应什么
我们给出了四家上市险企的历史估值趋势，如下图1至图4所示：
受制于上市初期的高估，板块估值长期处于下滑通道。国寿、平安和太保均在2007年在上交所完成挂牌上市（新华保险于2011年底上市），并在当年下半年出现历史估值的最高点，最高P/EV估值分别为7.96倍、6.88倍和5.44倍，估值水平为确定性高估，之后便处于估值的持续下降通道中。若不考虑2007和2008年过于极端的A股市场，三家公司在2009年的最高估值分别为3.58倍、2.93倍和2.26倍，估值水平依然偏高。
内含价值的稳定增长是消化高估的主要驱动力。抛除2007和2008年的极端市场情况，以2009-2016年为观察期，上市险企主要通过两种方式逐年消化高估值：1）内含价值（以下简称“EV”）的稳定增长；2）股价的下跌或明显弱于内含价值增速的上涨。也即上市险企依靠“内含价值增速＞股价上涨幅度”来逐年消化高估值，这也是近几年来保险板块实际发生的事情。例如在观察期内，国寿、平安和太保P/EV估值水平分别累计降低62.3%、65.7%和49.9%，其中内含价值分别累计增长128.6%、310.7%和150.0%，股价分别累计上涨-13.8%、40.7%和25.4%。
接下来讨论一个非常有意思的问题：如何理解近年来保险板块的两次系统性上涨？
板块两次系统性低估，之后均得到了价值修复。我们统计了四家上市险企自2009年以来每年“P/EV估值＜1”的交易周数，数据显示，从四家公司的整体情况来看，P/EV估值系统性低于1倍有两个时间段：2014年和2016年，而之后板块均有系统性的上涨：2014年下半年开启的A股系统性上涨、以及2017年4月保险板块的独立行情。
我们认为上述现象至少包含了以下关键信息：
1）
2）
一个经常被讨论的问题在于“低估值是买入的理由吗”？
如果从短期视角看，几乎没有任何指标是买入的绝对理由（或者内幕消息更符合），低估也不是；但如果从中长期来看，低估应当是一个较为显著的条件，这也是“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机”所蕴含的深刻含义。这个含义的另一种表达视角是“市场效率”，短期看市场是交易者情绪的放大器，之于定价而言含有较大的“无效”属性，长期看市场是一台价值评估机，现实中我们也总能在长期大牛股中找到其“明显”的基本面支撑因素。
2、寿险估值异于其他行业的特点
寿险业务异于其他行业的特点在于其产品的“低迭代”属性。保障类产品具有动辄几十年的保险期，且保险合同的结束也往往以“风险事件”的发生为终结，当保险行业渗透率处于高位之后，新产品的展业往往以新生人口为增量市场，对于存量客户而言，产品的迭代性较低，具体表现在“人均保单”、“人均保额”等指标的提升开始面临实质性压力。因此，对于一个国家的保险行业、甚至是保险公司的估值而言，意味着：1）若保障类业务的渗透率已经很高，则更大意义上相当于对存量保单价值进行评估；2）若保障类业务的渗透率仍有较大空间，则除了对存量保单价值进行评估，还需考虑未来新增价值，也即新业务价值部分的贡献。
以上是影响寿险公司估值的核心参数，文章后面我们将试着将其模型化。
价值提升有“规模”和“效率”两种方式，市场更倾向于给后者以高估值。寿险公司价值的创造有两种方式：依赖于规模的提升与依赖效率的提升。以友邦保险和中国平安的数据作为对比，友邦的保费收入增速在大部分年份都显著低于平安寿险，但依靠新业务价值率的领先，依然获得了市场更高的估值溢价。对于寿险公司而言，更高的新业务价值率不仅意味着价值创造在数量上的提升，更意味着更高的死差和费差占比，这也是寿险估值水平与新业务价值率具有较强逻辑关系的基础。
3、EV的稳定增长属性
我们在保险系列深度报告的首篇《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》中将寿险EV的增长解构为“两个稳定驱动+一个扰动项”，两个稳定增长源为“年初内含价值的预期回报”（主要为有效业务价值的增长）和“本期新业务价值贡献”，一个扰动项为“投资回报差异的影响”，这里不再重复。
下表为平安寿险自2010年以来每年EV增速以及增长的驱动因素，需要说明的是2016年“本期新业务价值贡献（B）”和“其他因素（D）”的数值显著异于其他年份，主要原因为前者包含了偿二代的影响，而后者则涉及长期投资收益率假设由5.5%调整至5.0%的影响。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib8mmLe0bH6lvg1eUOoiaAyVgJicPic44MazLFVQuHML7X1wWB8p5nzt4a3Q/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
EV稳定增长的前提是新业务价值的不断增长，这也是影响估值的重要部分。从EV增长的两个驱动力看，都以新业务价值的不断增长为前提：1）年初内含价值的预期回报中，最为核心的是有效业务价值（VIF）按贴现率11%的增长，但其可持续性以新业务价值（NBV）的不断补充为前提；2）本期新业务价值贡献中，也只有新业务价值增速不低于EV增速，才能为EV的增长带来正的贡献。而只有在保障保险业务渗透率较低的市场，才能实现NBV的持续高增长，进而推动EV持续增长，进而提升寿险企业的估值水平。
稳定增长的EV一定程度上降低了寿险公司价值评估的难度，这是寿险行业价值评估异于其他行业的另一个重要特点。
二、寿险公司的估值方法
本章节，我们先从企业价值评估的根基-现金流贴现法（DCF）出发，在参考借鉴其估值方法的基础上，得出寿险价值评估的一般性方法。
1、价值评估的绝对估值法
绝对估值法是价值评估的根基。现金流贴现法（Discounted Cash Flow Method，DCF）是最为常用的一种绝对估值方法，对不同的现金流进行贴现得出不同口径的价值，如对自由现金流（Free Cash Flow，FCF）、股权自由现金流（Free Cash Flowto Equity，FCFE）贴现得到的分别是企业价值（即包含了股权价值和债权价值的总和）和股权价值。另一种较为常用的绝对估值方法为企业价值评估法（Economic Profit Model，EP），两者虽然形式不同，但内涵一致，不再展开。
寿险估值借鉴之一：DCF对自由现金流贴现的逻辑思想。DCF估值法是指将企业经营产生的扣除用于再生产部分的税后自由现金流进行贴现的估值方法，主要逻辑思想是在企业持续经营假设下，对其产生的可用于分配的现金流的拥有权进行的定价。
绝对估值与相当估值的统一，以及对龙头溢价的解释。相对估值是绝对估值与某个指标的比值（PB为绝对估值/净资产，PE为绝对估值/净利润），更侧重于价值评估的简洁性。比较而言，绝对估值法较为复杂，涉及到自由现金流的判断（DCF）或经济利润的判断（EP），但比操作性更为重要的是评估方法自身所蕴含的对于价值创造过程的解释。例如，相对估值法似乎带来一个普遍性的误解：价值的提升仅由利润的增速决定。而忽略了一个基本现实：即便利润增速为0，但需要的再投资减少、自由现金流增多，则公司价值也将获得提升。这也是对“为什么龙头公司往往在业绩增速不占优的情况下也能获得估值溢价”的解释。
为了更为一般的说明以上问题，我们给出DCF估值的一般公式，如下：http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib8J37Mds8nAcwKyiaE4PpMu1MrqhkouXPYrzrpWnTBEJs6LiaIDrp3JScQ/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1其中V代表评估价值，FCF为自由现金流，WACC为股权资本和债权资本的综合要求回报率，g为自由现金流的年增速，IC为投入资本，ROIC为投入资本回报率，IR为再投资比例。从以上公式可知，价值主要由业绩增速g、投入资本回报率ROIC以及资本要求回报率WACC决定。
寿险估值借鉴之二：估值水平由业绩增速、盈利质量以及要求报酬率决定。其中业绩增速以及要求回报率较容易理解，我们通过以下案例说明投入资本回报率如何影响企业估值。假定：1）企业A与企业B永续经营；1）两者每年为投资人创造同样数额的回报；2）两者业绩增速g均为5%；3）两者资本回报率WACC均为8%；4）唯一的不同之处在于：企业A具有更高的盈利质量，ROIC=20%，而企业B的ROIC=10%。两者价值评估结果如下：http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib8D8lpiaHAZfqnKgvNBsDbKVCfXKBqw3SYkoTy6F0lnUzD96pmfkHl3Qg/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
企业A的估值为2500元，相对估值倍数为25倍；企业B估值为1667元，相对估值倍数为16.67倍。通过对比可知，在同样的业绩实现情况之下，企业A每年用于再投资的资本更少，也即具有更高的投入资本回报率（ROIC）和更多的自由现金流，其评估价值也高于企业B。
2、寿险价值评估的方法
现在我们利用上述对于DCF估值法的两个借鉴，来构建寿险公司的价值评估方法。
寿险公司的内含价值（EV）自身即是按现金流贴现法计算出的绝对价值，上市公司年报中也有相关数据披露。但现在的问题在于：一是EV是对存量价值的评估，未考虑增量；二是缺乏对EV的“增长属性”进行定价的探讨。我们在之前的研报中经常强调“新业务价值率”是影响寿险估值水平的重要因素，强调一个国家寿险行业“渗透率”的高低也是估值影响因素之一。现在我们尝试将其进行定量化。
对借鉴之一的思考：寿险公司现金流性质与自由现金流存在显著差异，DCF估值面临困难。寿险公司可视为经营现金流的公司，但其现金流与DCF中的自由现金流具有显著差异，导致DCF估值法在寿险价值评估中存在现实困难，主要差异包括如下：1）保费收入更大意义上体现为一种对保户的负债；2）赔付支出往往显著滞后于保费收入；3）寿险公司利润的重要来源是“剩余边际”的稳定释放，但其属于“权责发生制”口径下的界定，并不对应实际现金流的产生。
从清算价值的角度构建寿险价值评估的方法。DCF估值法强调企业的持续经营特性，将投资人能从企业中持续获得的自由盈余进行贴现。若寿险公司在自由现金流的度量上存在现实困难，我们则可以换一个视角思考其估值基础：抛弃持续经营的视角，而从清算价值的角度构建价值评估方法。
为了更为清晰的阐述估值过程，我们先设定一家寿险公司，主要假定如下：
1）寿险行业渗透率处于较低水平，公司EV可按15%的增速增长10年，之后回落至社会平均报酬率的水平；
2）资本要求报酬率为8%；
3）公司价值中利差占比为50%，死差和费差占比为50%；
4）考虑到利差所贡献价值的“不确定性”，给予利差价值50%的扣减比例。
在上述假定之下，我们得出该寿险企业目前的可参考市值为141元，估值倍数为1.41倍P/EV，具体计算过程如下表所示。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib84Y7eAmsLuW3kctRxnia7zJSYKvv5YxOaN2m2bVVY3v1H3JbV6UEUoZA/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
对借鉴之二的思考：影响寿险价值评估的“规模因素”与“效率因素”。DCF估值法中，企业价值评估的三个核心影响因素为盈利增速、盈利质量以及资本要求报酬率。我们构建的寿险公司的价值评估模型虽然不同于DCF模型，但在估值背后的决定因素上殊途同归。在上述寿险价值评估模型中，核心变量为业绩增速（EV增速）、盈利质量（死差和费差占比）以及要求报酬率（即价值的适用贴现率）。如果我们进一步探讨，以上三个因素分别对应寿险行业的渗透率水平、保障类业务占比，以及资本市场的要求报酬率等基本面因素。
3、模型假设条件所蕴含的行业基本面含义
以上部分我们主要通过模型化的方式给出寿险公司适用的估值模型，本小节我们则重点阐述模型假设条件中所蕴含的行业基本面含义，从而实现估值模型逻辑与行业基本面理解的统一。
A：EV的增速-行业渗透率
EV增速是影响寿险行业或公司价值评估的重要因素，而由前文可知其主要由不断增长的NBV所驱动，其背后的行业含义在于一个国家寿险的渗透率水平高低，渗透率较低，意味着寿险公司具有更好的成长性，理应匹配更高的估值；渗透率较高，则意味着更低的估值水平。2015年中国保险密度和深度分别为281美元/人和3.6%，仍低于世界621美元/人和6.2%的均值，若抛除之前快速增长的万能险的影响，我们认为真正的保障缺口应该更大。
B：三差结构-保障类业务和新业务价值率
寿险公司价值的三差占比代表了EV的质量，是影响估值的第二个重要因素。保障类业务是寿险业务中利润最为丰厚的板块，其主要通过两个方面影响寿险公司价值：1）保障类业务具备更高的新业务价值率，更强的价值创造能力；2）保障类业务的价值构成更为优化，由于较高的新业务价值率意味着更强的死差和费差的边际获取能力，从而高新业务价值率往往和较高的死差和费差占比具有直接关系。这也是我们之前强调“新业务价值率”是影响寿险估值的核心变量之一的原因。
C：利差扣减比例-长期投资收益率
利差所贡献价值需要扣减的逻辑基础是其具有较强的“不确定性”。同样的EV账面值，不同的三差结构占比依然会使险企具有不同的估值水平。由于死差和费差更多的是基于对死亡率和费用率的大数据评估概率得出，其可靠性更强，而利差部分涉及未来长期投资收益率水平的确定，面临更高的不确定性，因此死差和费差适用更高的估值，而利差适用更低的估值。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib8buq6e7SdVwz1KV3FnT7ArTl4Xn0qIrxxl3WKhiczSib7HGeScfnNqucQ/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
不同的利差扣减比例蕴含不同的长期投资收益率假定。我们通过对利差贡献的价值进行扣减的方式对该部分价值进行评估，而不同的扣减比例也对应着不同的长期投资收益率假定。假定寿险公司的预定利率水平为2.5%-3.0%，寿险公司计算EV价值时使用的长期投资收益率为5%（2016年报中，四家上市险企均将长期投资收益率调整为5%），则利差扣减比例与其蕴含的长期投资收益率假定的对应关系如上表所示。例如，如果我们对利差价值执行40%的扣减比例，意味着价值评估中实际执行的长期投资收益率为4.00%-4.20%。
D：资本要求回报率-股市长期表现
由于EV计算口径为“可分配给股东”的现值，在我们构建的寿险价值评估模型中适用贴现率应为股东要求回报率，进一步的可用股市长期以来的年复合增速代替。我们考察了上证指数、恒生指数以及标普500的长期表现，以1990年为基期，截至2016年三者年复合涨幅分别为13.1%、7.9%和7.6%，考虑到上证指数年复合涨幅逐步回归的趋势，我们在价值评估中统一执行8%的要求回报率。
4、估值模型的构建
以内含价值的增速和质量为变量对寿险公司P/EV估值进行敏感性分析。影响价值评估的因素较多，但DCF模型告诉我们业绩增速和业绩质量是最为核心的影响因子，我们以寿险公司EV增速、死差和费差占比为核心变量，构建寿险公司P/EV估值的分析框架，其中主要假定条件为：
1）国内寿险公司可实现10年EV增速不低于15%的增长期；
2）利差扣减比例为50%，也即执行3.75%-4.00%的长期投资收益率假定；
3）适用贴现率为8%。
需要强调的是，上述死差和费差占比是针对所有存量保单，而非新业务价值中死差和费差的占比结构。
模型显示寿险P/EV估值对于EV增速、死差和费差占比均较为敏感，前者更多的作用于整个行业，而后者是传统龙头赢得估值溢价的核心。EV增速主要由一个国家的保险渗透率水平决定，在成熟市场国家，由于保险渗透率已经在较高水平，其更适用较低的估值，甚至低于1倍的P/EV估值；死差和费差占比主要由保障业务的发展情况所决定，传统龙头险企较高的保障业务占比带来高的死差和费差占比，其估值水平也应更高。
三、估值模型对现实的解释
我们再次强调对市场有效性的理解，在短期视角下，我们不期望上述估值模型能对现实有很好的解释，而是倾向于提供一个对“合理估值”的评价方法；在长期视角下，我们期望估值模型能对寿险公司的价值评估提供一个观察视角。同时，在我们构建的估值模型，如表格7所示的敏感性分析中，类如EV可以实现的增速以及增长年份、适用贴现率以及利差扣减系数都是作为模型的外生变量存在，但其对估值模型也有较大影响。另一方面，估值模型背后适用的假定条件依然是因人而异的定性因素，类如我们在之前的研究报告中每每强调的“价值评估的分歧依然主要源自投资者主观的价值评价”。
1、友邦保险高估值的背后假设
友邦保险的高估值反应了其具备优势的保障业务。在我们构建的估值模型中，EV增速和死差费差占比是影响寿险公司估值最为核心的两个因素，而友邦在这两点均具备优势，前者为行业性因素，后者为友邦超强“个性”所决定。对于前者而言，正如友邦保险首席执行官在年报中屡次强调的“我曾多次强调友邦保险享有极佳的优势，得以受惠于亚洲重大的长期经济及人口结构增长动力。区内市场对医疗护理、保障及储蓄产品广大和持续的需要，可以抵御周期性经济波动”；后者如友邦保险领先行业的新业务价值率以及死差和费差占比，这也是友邦保险估值领先国内上市险企估值的原因。
截至2017年5月31日，友邦保险对应2017年P/EV估值为1.80倍左右，而自2010年底上市以来，其历史平均P/EV估值水平为1.61倍，无论股价表现还是估值均优于国内险企。
友邦保险EV复合增速14%，2016年利差占比仅24%。我们统计了友邦保险在EV增速以及质量方面的数据，自2009年以来，若不考虑汇率、利息以及其他资本变动的影响，其EV年复合增速为14%；2015年和2016年公司利差占比分别为22%和24%。
参照友邦保险历史数据以及我们所构建的估值模型，友邦保险平均1.61倍P/EV估值所反映的背后适用假设条件为：利差占比范围为（20%-30%）、可实现的年均
EV增速范围为（14%-16%）。
2、对海外险企估值的解释
友邦保险主要在亚洲经营业务，特别是中国大陆和香港市场是其价值构成的主要部分，两者合计贡献了2016年新业务价值的58.2%。友邦保险与国内寿险企业所面对的市场具有较高的重叠性，对国内险企的价值评估具有很好的参考作用。在我们的价值评价模型中，一个国家和地区的保险渗透率是影响估值的重要变量，所以友邦保险估值与国内寿险估值的差异，我们更多的归因为企业的“个性”因素，而非“行业”因素。因此，国内寿险企业若要赢得估值溢价，提升其保障类业务占比是最为有效的途径。
在对海外成熟市场国家寿险企业估值的研究中，还需考虑到其市场成熟度与国内市场的显著差异，一个更好的研究视角应该是对其市场阶段处于类如国内目前市场阶段时（也即渗透率逐步抬升阶段）的估值变化进行研究，但遗憾的是我们并没有找到足够长的时间序列数据。同时，另一个因素也较大程度上给我们的研究带来困难：目前海外成熟市场国家的保险增量市场中，更多的体现为保户对长期储蓄型产品的需求，而我们知道这可能会影响到寿险公司三差结构，进而影响寿险企业的估值水平。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib8QjtSa0gMWyCVPGgrz67kaMa3WODYRE4W4ZVFqCHnyXujkFjACU4tUQ/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
我们统计了近年来海外寿险企业的估值，其绝对估值水普遍不高，我们倾向于从保险市场发展阶段以及不同的需求结构等行业基本面因素的视角对其进行解释。另外，由于美国寿险企业并不执行内含价值的评价体系，我们的统计中没有包含美国寿险企业。
四、国内保险公司的估值评价
1、估值分化或将成为常态
国内险企EV增速具备优势。我们统计了自2011年以来上市寿险EV历年的增速数据，中国人寿、中国平安、中国太保以及新华保险的年均增速分别为16.7%、22.0%、19.5%和16.0%，以上数据均扣除了分红以及资本变动的影响，以便考察保险业务本身所引致的EV增长。其中新华保险年均增速最低，主要受2011年较低投资收益的负面影响。整体而言，国内寿险公司EV增速相较于友邦保险依然具备优势。
国内龙头险企拥有一个好的市场，这是海外成熟市场国家所不具备的优势，但若要赢得可类比友邦的估值溢价，依然要靠保障类业务的支撑。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/9tm49kkHQC1Zg6eKn24332ZUtcWiclVib89UsV4Pw6tX8GNDibGdZq7Qo2oxbvrb9eaecy0eHVJNibb3JxEBBPpHYw/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1
保障类业务是赢得估值溢价的核心，险企估值或将持续分化。国内险企在EV增速上具备优势，但却没有赢得估值溢价，核心原因在于盈利质量上与友邦保险之间存在差距。保障类业务天然具有更强的新业务价值率，以及死差和费差占比更高的盈利结构。友邦保险的案例给我们最大的启示莫过于寿险公司坚持保障本业所能赢得的好处，目前中国平安已经开始公布其寿险保单的三差数据，以2016年新单来看，整体死差和费差占比高达66.1%，其中保障类保单的死差和费差占比高达78.0%，超市场预期。
平安优质的三差结构数据已经值得获取估值溢价，我们也期待更多的寿险企业公布其三差结构数据，在我们的模型中，这也是国内寿险企业估值分化最为重要的参照指标。我们认为市场正逐步开始对不同的EV质量给予不同估值，估值分化或成为以后的常态。
2、国内险企价值评估
我们分别评估影响估值的EV增速因素以及三差结构因素：
1）自2011年以来，四家上市险企EV年均增速范围为16.0%-22.0%，保守起见，我们假定未来EV年增速为16%；
2）由于缺乏存量保单三差结构的历史数据，我们对该部分进行简单估算，假定目前存量保单中死差和费差占比范围为0-60%，每年新业务价值/上年末内含价值为10%，且新业务价值中死差和费差的价值占比为20%-66%，则十年后存量保单的死差和费差占比为10%-63%。
在以上假定之下，上市传统龙头险企可参照P/EV估值范围为1.12-1.67倍，具体适用估值仍取决于保障类业务情况。
截至2017年6月5日，中国人寿、中国平安、中国太保以及新华保险A股对应2017年P/EV估值分别为：1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍；H股P/EV估值分别为：0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我们确定性看好保险板块机会，其中中国平安开始体现出估值溢价，但溢价仍不明显；中国太保作为目前行业内仅有的两家完成了“大个险格局”的险企之一，价值仍被低估；同时看好新华保险转型，其管理层战略定位以及执行力均领先行业，同时在重疾险等高价值产品上具备优势。
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