随着白酒类股票价格的不断下降，对白酒类企业从远距离观测，逐步到近距离观测。尤其是代表性的泸州老窖、五粮液、茅台公布中报后，从经营结果来估计目前白酒类企业的状况，便有了基础。本贴挑选出茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，作为分析样本。

  声明：
       1）、本人目前不持有酒类股票；
       2）、茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，均因商务、私人聚会，多次饮用；
       3）、数据来源于各公司定期报告。
       4）、本贴目的，是查看代表性白酒企业目前的经营状况、相对估值水准。

1、收入、利润、现金流（单位：亿元）

                   13半年     13Q1       12半年      12Q1       11半年      11Q1
收入
       茅台       141.37       71.65       132.64       60.16        98.25       42.21
     五粮液       155.19       86.75       150.49       82.31        105.95      62.45
      老窖        52.55        30.84       51.92        31.91        35.64       20.71
      汾酒        40.65        27.95       38.16        22.14        28.94       18.72
销售收到现金
       茅台       119.60       61.61       125.36      57.66         115.46      65.44
     五粮液       133.82       74.98       149.04      75.46         148.14      72.50
      老窖        61.46        32.19       74.18       32.14         38.53       18.29
      汾酒        32.82        18.22       37.03       18.72         27.58       15.18
经营净现金流
      茅台         52.15       7.91        44.60      13.40          53.28       34.11
    五粮液         14.98       11.36       39.48      16.81          54.10       23.65
      老窖         6.86        1.94        22.71      6.03           8.67        3.84
      汾酒       - 2.50      - 0.96        6.52       2.87           7.86        4.96
归属净利润
      茅台        72.48        35.93       69.95      29.69            49.07      18.84
    五粮液        57.91        36.26       50.46      30.50            33.63      20.81
     老窖         18.16        11.42        20.08      12.93           14.10      8.96
     汾酒         9.86         7.52         7.87       4.92             6.59      5.06
股票市值
      茅台      1996.80       1697.23      2366.25    1948.74        1891.86      1600.18
    五粮液      760.71        817.66       1213.20    1197.26        1306.58      1149.81
     老窖       308.16        331.32       546.76     500.31         570.42       563.18
     汾酒       212.17        252.96       319.47     256.60         294.18       255.04

  从销售收到现金的情况看，四家酒企的销售情况都出现了萎缩。最差的是汾酒，经营净现金流转为负值，显示汾酒的经营状况恶化。

  而最突出的是茅台的巨额净现金流保持稳定，显示出强大的现金创造能力，是四家酒企现金创造能力最强的。

  此外，老窖的净现金流比较稳定，除了2012年上半年净金现金流异常高。须知，酒类企业，基本是现金创造类别企业，这些企业的资产主要是现金和可较容易变现的资产（参看下表：资产）。

  而五粮液的经营净现金流，持续大幅下降，显示五粮液的经营状况处在衰退过程中。同时，老窖和汾酒的受到的销售现金来看，代表性的酒企明显处于业务萎缩中，并未有企稳迹象。

  此外，在四家酒企中，今年以来，茅台、五粮液、汾酒的会计销售收入，没有得到现金很好的支撑，而老窖自2011年以来，保持了非常好的会计收入与现金收入的匹配关系。

  汾酒相对老窖的会计收入低20%左右，但会计利润始终差了50%甚至更高。

  从股票市值的角度看，汾酒的股票市值对应于会计利润和净现金流来说，相较茅台、五粮液、老窖，严重地高估了，或者反之，茅台、五粮液、老窖相对于汾酒，被严重低估了。

2、资产（单位：亿元）

                    13半年     13Q1      12半年      12Q1       11半年      11Q1
货币资金
     茅台          182.74      217.35      209.81      188.51        172.91     159.98
   五粮液          257.56      288.05      231.91      228.83        182.11     161.91
     老窖          75.66       71.46       42.84       37.50         19.33      14.07
     汾酒          15.20       22.92       23.18       22.62         14.37      14.35
存货
      茅台        103.39      100.85       77.73       75.78         59.15       58.31
    五粮液        68.90       67.52        60.81       57.07         48.35       45.51
     老窖         26.93       27.07        24.67       21.44         15.89       14.57
     汾酒         15.23       13.30        12.14       11.26         10.13        8.05
应收票据
      茅台         1.59       0.71         2.21         2.31          2.16        1.75
    五粮液         42.47      28.85        24.00        23.74         16.19       25.16
     老窖          19.53      23.91        19.28        35.33         24.93       24.47
     汾酒          12.11      13.99        5.88         11.53         6.02        7.43
预收账款
     茅台          8.34      28.66         40.45       57.71           49.34      63.43
   五粮液          33.86     38.63         74.80       77.90           82.42      76.59
     老窖          20.67     21.32         23.81       21.63           14.56      10.40
     汾酒          2.83      3.29          5.57        10.72           4.27       4.16
股东权益
      茅台        357.79     385.96      284.04       285.30          215.45     205.41
   五粮液         344.92     352.75      267.49       265.78          207.18     205.65
     老窖          91.33     109.46       73.64        86.04           56.58      65.23
     汾酒          39.08      43.07       32.61        31.74           25.06      25.30
总资产
      茅台        436.21    459.02       397.11        364.08         309.20     291.62
    五粮液        450.64    465.01       396.67        388.62         323.99     310.15
     老窖         150.59    150.53       125.33        132.35          97.09      89.98
     汾酒          57.88     64.42        52.72         56.61          39.96      37.99
ROE
      茅台        20.3%      9.3%        24.6%         10.4%           22.8%      9.17%
    五粮液        16.8%     10.3%        18.9%         11.5%           16.2%      10.1%
     老窖         19.9%     10.4%        27.3%         15.0%           24.9%      13.7%
     汾酒         25.2%      17.5%       24.1%         15.5%           26.3%      20.0%

  对照收入和现金流看，茅台、五粮液、汾酒持续动用预收账款，来兑现会计收入和利润。老窖的预收账款比较稳定，少有动用预收账款来兑现会计收入和利润高。因此，老窖的收入及利润的质量较高，稳定、可持续性强。

  值得注意的是，茅台13年上半年的预收账款只有8.35亿元，相比2012年同期50.91亿元，茅台的预收账款已经基本兑现完毕会计收入和利润。换句话说，从第3季度开始，茅台已经没有可以粉饰会计收入和利润的工具了，届时，将实打实地依靠销售体现业绩。汾酒的情况也大致一样。而五粮液、老窖，还有调动预收账款粉饰业绩的能力，特别是老窖。

  五粮液、汾酒都在从本年度起，加大了赊销力度，尤其是五粮液，上半年应收票据较去年同期大幅增加，并且赊销的规模越来越大。老窖上半年的赊销力度，与去年同期持平，较2011年还有萎缩。五粮液、汾酒的加大力度赊销，在现金流表上反映，收入和现金不匹配。

  而茅台，则根本无需采用赊账的方式进行销售，体现出茅台酒仍处于一手钱一手货的紧需求中。

  但茅台的预付账款高达55.6亿元，主要为土地款、工程建设款。其中工程建设款20.9亿元，显示出财大气粗，可以敞开预支工程款。

  从账面现金看，汾酒的账面现金在持续减少中。

  从ROE看，汾酒的回报率最高，老窖第二（13年上半年略低于茅台），茅台第三，五粮液最低。五粮液运用资产的能力最差。而老窖基本没有动用预收款粉饰业绩，因此综合看，老窖的实际运用资产能力是最高的。

  由于酒企的资产主要为较易变现的资产：现金+应收票据+存货，因此，从股票估值的角度看，以股票市值相对于总资产比值由低至高依次为：五粮液--老窖--汾酒--茅台，茅台的市值溢价率最高。即相对的安全边际，五粮液最大、老窖第2、汾酒第3，茅台第4。

  综合看，四家代表性的酒企经营状况表明，酒企的经营衰退还在继续过程中，没有明确的企稳迹象。从经营质量、会计收入与现金匹配、股票市值与总资产的相对安全边际比较看，老窖具有明显的优势。

  而汾酒目前的股票市值水平，相对于茅台、五粮液、老窖，严重偏高。

 最后，茅台的存货持续大幅上升达到103亿元，货物积压与较强的变现能力矛盾。
而固定资产91亿元，与茅台的大规模基本建设有直接关系，茅台有重资产化的倾向。

$贵州茅台(SH600519)$  $五粮液(SZ000858)$
$泸州老窖(SZ000568)$   $山西汾酒(SH600809)$