友邦保险和平安保险股价走势之谜

我在这篇文章试图把友邦保险和平安保险的内含价值放在同样条件下比较，虽然很难，但是就像做实验，我将尽量接近事实的真相。但是诚如萬劍兄所言，这很难，也可能差之毫厘谬以千里，看官讲究一看。

第一步，贴现率趋同

首先，对于贴现率假设是越高越保守，比如2014年112元终值，12%贴现，现值为100元，而如果按照8%的贴现率，这112元的终值贴现到2013年就是103.7元，比12%贴现率的假设虚高3.7%。

友邦保险在不同地区采用假设值不一样，但是，贴现率假设明显较平安为低，友邦保险的前四大市场为香港、泰国、新加坡、韩国，贴现率分别为7.25%、9.50%、7%、9.75%，简单平均只有8.38%，而平安保险则采用了11%的贴现率，因此就贴现率而言，平安更为谨慎。

在友邦保险的贴现率基础上，我认为应该采用友邦保险2012年年报之223页之敏感度分析数据，即将贴现率上调200个基点（2%），即10.38%，在贴现率上调，其余假设条件不变情况下，友邦保险内含价值为276.51亿美元，较变动前的314.08亿美元下降了12%。可以简单推论每上调50个基点的贴现率，友邦保险内含价值下降3%（实际情况应该不是线性关系，但是我们假设他是线性的，其实实际也应该是一条接近线性关系的曲线），

同样的，如果下调200个基点，内含价值上升了368.66/314.08=17.4%,下调过程中敏感度明显增强，每50个基点贴现率变动约带动4.35%的内含价值变动。

可以得出这个结论，在上调贴现率200基点以后，继续上调贴现率50个基点，友邦保险的内含价值变动将低于3%，而下调200个基点以后，继续下调贴现率50个基点，内含价值上升将超过4.35%。原因不言自明，友邦保险的贴现率在8-9%之间，上升50个基点的影响比下降50个基点的影响小。

而对于平安保险，平安保险没有直接的告诉我们贴现率下调50个基点，内含价值会如何变动，但是考虑到寿险公司的内含价值=净资产+有效业务价值，净资产一项没有变化，只需要考虑有效业务价值变动在调动贴现率以后的情况，平安的2012年有效业务价值下调0.5%后从1204亿上升到1257亿，加上净资产570亿元，内含价值从1774亿元上升到1825亿元，上升幅度为3%。

我将友邦保险的贴现率上调至10%，此时比8.38%的原假设上调了162个基点，即50个基点的3.24倍，则可以得到在此假设下，友邦保险内含价值在原假设基础上下降9.72%，为283.55亿美元。

将中国平安的寿险的贴现率下调到10%，内含价值上6%，即从1774.6亿元上升至1881亿元。

第二步，贴现率假设趋同基础上的投资收益率假设趋同

在投资收益率假设上，我看到友邦保险采用的数据是10年期国债回报，最高泰国也才3.87%，这一点上，平安采用4.75%到5.5%的回报假设。平安假设激进，这方面平安有下调空间，而友邦保险有上调空间。

同样的，平安目前假设是4.75%，此后每年上调0.25%，直到5.5%，考虑保险产品期限，我简单估计平安的投资收益率平均在5.35%，而友邦保险则是不同市场不同，投资收益率假设不一样，而且他还同时参考10年期国债收益率和股票市场预期回报结合，就第一大市场香港为例，政、府债券回报为2.43%，股票回报为7.73%，这两个指标权重在友邦保险的报表中没有告诉我们，参考投资资产85%为债券（以及存款），15%为股票，我们就用这权重，计算出来为3.225%，我们把投资收益率统一假设到4.5%上面去。

下面来看敏感性分析，我就不公布计算过程了，友邦保险在利率每上调50个基点带来内含价值上升0.63%，是的，友邦保险对投资收益率假设上调非常不敏感，久期匹配叹为观止，我服了。即使股票市场上升10%，内含价值也只上升1.76%。平安保险的投资收益率假设每下调50个基点，内含价值却要下降9%。

将友邦保险的投资收益率假设从3.225%上调到4.5%，有127.5个基点的上调空间，内含价值上调幅度为1.61%，而平安保险的投资收益率假设下调到4.5%，有85个基点的下调空间，内含价值下降15.3%。

第三步，10%贴现率、4.5%投资收益率假设情况下友邦、平保内含价值变动

友邦保险内含价值变为288.11亿美元，较报表值有8.27%的下降。

中国平安保险寿险业务内含价值则变为1593.21亿元，较报表值1774.6有10.22%的下降。

综合来看，友邦保险提高内含价值的方法是降低贴现率，中国平安内含价值掺水的方法是提高投资收益率假设，一来一往，到也差不多，一个高估8%，一个掺水10%。

不过中国平安的其他业务内含价值都是净资产，总体算来，中国平安总内含价值按照我的假设参考约为1593+1084=2677亿元，较报表2859亿元越下降6.3%上下。

评论集锦

梁山居士：

国内投资界对平安失去信心的原因主要是对寿险价值的确定，而对寿险价值的确定除了对保险产品和保费增长的不同认识之外，关键是对内涵价值假设条件，主要是投资收益率的的认识。简单的说，前者决定了资金成本，后者决定资金回报。前者的确定性难以统一，而后者则是连续多年达不到假设。

从友邦的案例中我们应该认识到：一个稳定回报（特别是分红收益率回报）的股票市场对寿险公司有多重要。友邦在长期利率如此低的固定回报市场上，主要是通过前者实现收益，特别强调分红收益率，因为寿险的特征需要固定的现金流（补充资本金和寿险分红，以及分红的持续投资）。由此看，现在是保险资金投资长期稳定分红股票品种的黄金时期，相信市场在后面会逐步认识到保险股的价值。

值得一提的是，虽然我在估值上是从保险的角度对平安进行估测，但平安的实际价值更是一个现代综合金融服务的范本，可能对传统金融模式进行革命性的创新，并且具备了金融体制市场化改革的所有基因，这一点是后面2-3年更大的看点。