第1条

为了规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务活动，保障投资者的合法权益，根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本规定。

1.  开宗明义，说明本规定（以下简称为“《规定》”）为授权性、指引性规定，主旨在于规范“资产证券化”业务活动，而不是规定资产支持证券(以下简称“ABS”)上市交易条件，因此，（与美国相比）在“基础资产”定义等方面规定的门槛较低、要求比较宽泛；

2.  明确授权基金公司子公司也可开展资产证券化业务；

3.  《证券投资基金法》第二条明确将《信托法》规定为“未尽事项”可直接适用的法律依据，这说明两者之间的关系实质上是“特别法”与“普通法”之间的关系。此次修订将《证券投资基金法》规定为本规定的“上位法”，其重要意义在于间接的将“专项计划”SPV拉入“信托关系”的法律范畴，为实现基础资产池的“破产隔离”提供法律支撑。

第2条

第1款

本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

本条款给出“资产证券化业务”的定义，可具体分析为如下几个方面：

1.  偿付现金流的产生主要依赖于“基础资产”，而不是原始权益人的主动经营、积极管理；

2.  发行的证券属于“债务融资工具”，而不是“权益融资工具”，因此才会有“偿付”的说法；

3.  “结构化”和“信用增级”被视为“证券化”业务的典型特征，而“结构化”的核心目的在于通过不同责任主体之间的一系列协议控制实现基础资产的“资产剥离”、“破产隔离”、“自动变现”和“现金流归集”，尽量排除原始权益人的主体信用对ABS偿付能力可能造成的消极影响。

第2条

第2款

开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。

1.  明确规定“证券公司”和“基金管理公司子公司”，开展证券化业务需要取得什么样的主体资质。

第3条

第1款

本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

此段针对“基础资产”这一概念的“内涵”给出定义，为“证券化业务”预留了广阔的空间，具体如下：

1.  “产生”一词比较模糊，没有强调基础资产是否需要具备“自动变现”的属性、没有彻底排除原始权益人的主动经营行为，这意味着相关主体可以利用“证券化”框架开展类似于“项目融资”的结构融资业务；

2.  仅强调了现金流的“独立性”，但并未强调基础资产池的“独立性”，因此，不必追求彻底的“真实销售”、不必追求会计处理上的“资产出表”；

3.  “可特定化”是对入池资产“物理边界”和“逻辑边界”的一种限定，但需注意区别“可特定化”与“可量化”这两个不同的判断尺度，比如：标号为“1到5号”的5个球与“10个球中随机取出的头5个球” 逻辑意义完全不同，这一点类似于“信托财产确定性”的法定要求；

4.  并没有像美国SEC那样要求入池资产需满足“在有限期限内”可自动变现的属性，说明并不排斥将股票、基金份额、不动产物权等“权益类资产”作为基础资产发行ABS（当然前提是其产生的现金流符合要求）；

5.  如果以“权益型”资产为基础发行“债务型”证券，必然导致ABS分层结构中“剩余级”证券成为“权益类融资工具”。这个“剩余级”证券能否转让、如何划分份额，直接关系到REITs等权益型证券的创新、发展问题。

第3条

第2款

前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

1.  “交易基础真实”、“交易对价公允”主要针对“债务型”基础资产而言，更具体说就是指作为基础资产的“合同之债”在签约时当事方意思表示真实、交易对价公允，不存在“阴阳合同”、为规避监管而假造交易的情况；

2.  “持续、稳定”是此次修订对“现金流”新增要求，可能作为基金业协会“负面清单”管理制度的判断依据。

第3条

第3款

基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

此段针对“基础资产”这一概念“外延”的枚举给人留下广阔的“想象空间”，具体如下：

1.  明确将“信托受益权”列入潜在的“基础资产”范畴，为将来构建“专项计划”持有“财产信托”受益权的“双SPV”结构埋下伏笔；

2.  明确将商业物业列入潜在的“基础资产”范畴，目前阶段可利用其租金收入构建“债务融资工具”意义上的ABS，未来如能将ABS的“剩余级”证券推向证券市场公开上市交易，就在完全意义上实现了REITs在中国的创生（只是ABS“剩余级”证券的份额划分是需要深入考虑的一个问题）；

3.  对于具体的资产类别，预留下“证监会认可”的开口，结合第37条规定的“基金业协会”的“负面清单”管理制度，给日后的金融创新预留空间。

第4条

证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。

前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

1.  “专项资产管理计划”这一概念涵盖的范围很广，无论是交易结构还是投资领域都可堪比“信托计划”。

2.  本次修订将证券化业务中用作基础资产载体的SPV特定化命名为“资产支持专项计划”，以便与“证券投资基金”或者“股权投资基金”等主动管理型私募基金相区别。

第5条

因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。

原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

本条款内容主旨在于强调“专项计划财产”的独立性，而具体包括：

1.  明确SPV的“收支独立性”：目前我国法律并不承认“信托”或者“专项计划”这种通过合同关系搭建的SPV具有“独立法人地位”或者“民事主体地位”，在这种情况下，本条直接针对SPV持有的“财产”进行规制，明确规定因SPV财产的经营管理取得的财产需“归入”SPV财产，而因此而发生的税费由SPV财产列支；

2.  避免“混同”：即避免“专项计划财产”与原始权益人、管理人、托管人的固有财产之间无法区分，具体措施首先是交由独立的第三方托管人托管，其次要求托管人以“某某计划”名义单独设立账户保管；

3.  明确“破产隔离”：即“专项计划财产”不因任何业务参与人的解散、撤销、破产事件而被列入“清算财产”。

第6条

第1款

原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划移交其合法拥有的基础资产以获得融资的主体。

给出“原始权益人”定义，值得注意：

1.  描述资产权属变化的措辞是“移交”，潜台词是可以采用包括“转让”、“信托”、“委托”、“抵押”、“质押”等任何法律认可的方式完成权属变更（详见第23条相关内容解读）；

2.  “获得融资”为其参与目的，并不在于“处置资产”，也就是允许基础资产不出表、增加负债总额并提高债务杠杆。

第6条

第2款

　　管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。

给出“管理人”定义，重点内容：

1.  再次明确主体范畴：证券公司和基金管理公司子公司；

2.  强调“管理人”的行为立场：代表证券持有人利益；

3.  与美国市场的ABS产品比较，我国目前的“专项计划”框架没有“发行人”这一主体设置，“管理人”事实上承担着（SPV财产）受托人、（信息披露）发行人、（资金归集）总服务人等多重角色，这对“管理人”的内部管理、风险控制等综合管理能力提出很高的要求。

第6条

第3款

　　托管人是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。

给出“托管人”定义，重点内容：

1.  托管对象是“SPV相关资产”，其中至少包括三层含义：

a)   ABS证券认购款：在“先募集资金、后购买基础资产”的逻辑框架下（下文简称为“资金信托模式”），SPV财产首先是以货币资金形式存在的“认购资金”；

b)   基础资产：比较方便“托管”的主要是有价证券，对于应收款债权、商业物业所有权、不动产收益权需要配套法规支持，重点是完善“权利公示”制度；

c)   偿付现金流：作为ABS这种债务证券的还本付息资金，其实质是“基础资产”自动变现的产物，也属于SPV财产的一部分；

2.  此处的托管对象并不是指“ABS证券”或者其交易过程中的结算、清算资金（由中证登等结算机构负责存管结算）

第7条

管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与人的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。

1.  本条旨在禁止针对“基础资产”主张抵销权，避免“基础资产”因债务人主张抵销权而遭受“价值减损”；

2.  “抵销权”问题产生源于《合同法》第83条（债务人向债权受让人主张抵销权）和第99条（债务人向债权人主张抵销权）两条法律规定；

3.  本规定在法律位阶上属于“部门规章”，效力级别较低，因此，在实践中最好还是在基础资产转让协议、服务协议、托管协议等相关合同中要求相关主体对此作出承诺与保证。

第8条

专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。

同第六条第3款解读内容

第9条

原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：

　　（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；

（二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；

（三）专项计划法律文件约定的其他职责。

本条旨在阐述“原始权益人”的几项职责：

1.  “移交”基础资产：如前所述，本规定用来描述资产权属变化的措辞是“移交”，潜台词是可以采用包括“转让”、“信托”、“委托”、“抵押”、“质押”等任何法律认可的方式完成权属变更；

2.  配合其他参与方履行职责，可能包括：

a)   协助清收、归集偿付现金流；

b)   统计、上报相关信息和数据；

c)   日常维护与经营管理特定资产；

d)   代表管理人等权利主体主张追索权、执行抵押权；

e)   条件成就时履行资产回购、置换等相关承诺。

第10条

原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；原始权益人应当确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等任何影响专项计划设立的情形。

此条款规定了“原始权益人”的“承诺与保证事项”，一旦出现债务人违约，该条款将可能成为要求原始权益人履行“资产回购”或“资产置换”义务的直接依据，具体包括：

1.  披露信息的真实性、准确性和完整性。比如：

a)   是否对债务人的清偿能力、资信水平存在虚假记载？(如：夸大按揭贷款借款人的资信水平。)

b)   是否对相关业务的盈利能力存在误导性陈述？（如：夸大某段高速公路预期车流量。）

2.  基础资产的合法、有效性。比如：

a)   是否存在虚构交易、拉高“应收款”债权的情况？

b)   是否存在融资主体出售资产，关联企业承担回购义务这种“欺诈性转移”安排？

第11条

业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：

　　（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定；

　　（二）内部控制制度健全；

　　（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；

　　（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；

　　（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。

　　上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

所谓“特定原始权益人”，可以从“主动管理资产”和“被动持有资产”两个方向理解，即：

1.  在“基础资产”不具备“自动变现”能力时，需要“特定原始权益人”主动经营、积极管理才能“产生”偿付现金流；

2.  在“基础资产”无法实现“真实销售”、会计处理上不能实现“出表”处理时，需要其保持合法存续状态，避免因其债务违约给“基础资产”带来查封、冻结或破产清算风险。

所以，从严格意义上说，只有当“基础资产”无法实现“真实销售”、不具备“自动变现”能力的情况下，才存在所谓的“特定原始权益人”，本条款的规定才有意义。这也从另一个方向上印证，《规定》实际上授权证券公司和基金管理公司可以利用证券化业务框架开展不完全实现“破产隔离”、不完全脱离原始权益人主体信用的结构融资业务。

第13条

　　　管理人应当履行下列职责：

　　（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查指引》）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请相关中介机构出具专业意见；

　　（二）在专项计划存续期间，督促特定原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；

　　（三）办理资产支持证券发行事宜；

　　（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；

　　（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；

　　（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险；

　　（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；

　　（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；

　　（九）履行信息披露义务；

　　（十）负责专项计划的终止清算；

　　（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。

本条款是对管理人职责的详细规定，充分体现了其“指引性”特点，值得注意的重点条款包括：

1.  尽职调查：

a)   明确尽调职责在管理人；

b)   明确规定“相关主体”及“基础资产”两大类尽调对象；

2.  督促其他相关方履约：

a)   要求管理人协调、督促各方参与主体实现“证券化”交易目的；

b)   管理人职责突破了“被动管理”界限，可能造成管理人在交易文件之外承担额外的义务和责任；

3.  办理证券发行事宜：

a)   披露相关信息；

b)   履行备案、登记、注册程序；

4.  向原始权益人支付募集资金：

a)   体现了“先募集资金、后购买资产”的“资金信托”设计思路；

b)   如果按照“财产信托”思路，向原始权益人交付的可以是ABS；

c)   如果日后要发展“TBA远期市场”，需对此条款进行修订；

5.  建立“封闭”、“独立”的现金流归集机制：

a)   这是对资金归集渠道的设计要求，避免出现归集资金不受控制而被挪用、“漏出”归集系统，或者与资产服务人固有资金“混同”的情况。

b)   时间上：缩短偿付资金处于“托管账户”以外的期限；

c)   结构上：减少资金归集环节，避免让“原始权益人”单方控制中间层资金归集账户；

6.  实时监查原始权益人和基础资产状况，主动采取措施维护资产安全：

a)   遇异常情况主动通知通常为“原始权益人”和“资产服务人”的合同义务，此条款将之规定为管理人职责，加大了管理人的责任；

b)   充分体现监管层害怕中国出现美国“次按危机”时兜售“有毒资产”而且“卖了就不管”的情况；

c)   本条款是否会被用作“刚性兑付”的支持依据，有待时间检验。

第20条

　专项计划变更管理人，应当充分说明理由，并向中国基金业协会报告，同时抄送变更前后对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。管理人出现被取消资产管理业务资格、解散、被撤销或宣告破产以及其他不能继续履行职责情形的，在依据计划说明书或者其他相关法律文件的约定选任符合本规定要求的新的管理人之前，由中国基金业协会指定临时管理人。计划说明书应当对此作出明确提示。

1.  变更管理人不再需要证监会事前审批，只需事后向基金业协会报告并抄送证监会派出机构；

2.  管理人不能履行职责时，在选出新的管理人之前，由“基金业协会”指定临时管理人；

3.  证监会不再审批管理人变更，不再指定“临时管理人”，彻底改“审批制”为“报备制”，将相关权利下放至“基金业协会”，让行业自律组织自行管理相关事务。

第23条

法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

　　基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。

1.  “不具备登记条件”的资产转让：

a)   商业物业所有权；

b)   不动产收益权；

2.  “采取有效措施”维护资产安全：

a)   要求原始权益人签署债务支付协议，将所有相关的权益全部表述为原始权益人的债务；

b)   签署抵押合同担保上述支付协议项下的债权；

c)   办理不动产抵押登记，以维护资产安全。

3.  “通知”债务人的要求源自《合同法》第80条规定，不经通知债权转让对债务人不生效。

4.  没有要求转让债权时一并转让其担保物权及保证债权，原因在于：

a)   《物权法》第192条规定主债权转让抵押权一并转让；

b)   《<</SPAN>担保法>解释》第28条规定主债权转让，保证债权一并转让；

c)   同时需要注意《物权法》关于抵押权、质权需登记生效的规定，在出现债务人资信变差等不利情况时需及时办理抵押权、质权的转移登记手续。

第24条

基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

1.  基础资产不得附带“担保义务”，而不是基础资产不得享有“担保权益”；

2.  可以通过交易安排剥离权利限制，使得基础资产合乎本规定的要求。

第25条

以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。

1.  为“两融”债权、信用卡应收款、小微贷款债权等“短期负债”证券化指明道路，即“利用资产变现资金循环购买”；

2.  要求在发行说明书等文件中需对资产购买条件、购买规模等关键条件进行明确规定；

3.  特别强调了“流动性风险”，要求管理人充分重视“期限错配”可能引发的风险、在交易结构中设置控制风险、补充流动性的机制。

第26条

基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。

1.  在允许“权益类”资产入池、允许循环购买“短期负债”的前提下，强调“存续期限”似乎意义不大；

2.  关键在于如何妥善解决期限错配矛盾、预留足够的“超额担保”缓冲空间以及吸收潜在的违约风险。

第29条

资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于 100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

1.  发行对象不得超过200人：明确限制ABS的认购人数、持有人数的上限，同时也申明了ABS的“私募”属性；

2.  面向“合格投资者”（《私募基金监督管理暂行办法》）：

a)   单笔认购不少于100万元面值；

b)   净资产不少于1000万元的单位；

c)   金融资产不低于300万元的自然人；

d)   社保基金、养老基金及慈善基金；

3.  主动管理型“资管计划”不再穿透核查，但弦外之音似乎是私募基金仍需“穿透”检查最终投资人。

第32条

对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。

1.  并不强制要求对ABS或原始权益人进行信用评级；

2.  评级机构需具备“证券市场资信评级业务资格”；

3.  着重强调资信评级的内容：“初始评级”，以及“跟踪评级”。

第36条

管理人应当自专项计划设立完成后 5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

　　中国基金业协会应当制定备案规则，对备案实施自律管理。

　　未按规定进行备案的，本规定的第三十八条所列证券交易场所不得为其提供转让服务。

1.  改“事前审批”为“事后备案”；

2.  备案工作管理主体为“中国基金业协会”，但需同时抄送证监会派出机构；

3.  基金业协会实施自律管理，日后将出台备案规则；

4.  履行备案程序为公开交易的必要条件。

第37条

中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况，适时调整负面清单。

1.  关于“基础资产类别”，授权基金业协会进行“负面清单管理”职权；

2.  在先发行、后成立、再备案的程序下，在“基金业协会”既没有“事前审批权”、也没有“事后撤销权”的状况下，所谓的“负面清单管理”制度如何操作？有何意义？都将成为问题。

第38条

资产支持证券可以按照规定在证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。

　　资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。

　　资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币。

1.  ABS可以在证交所、机构间私募产品报价与服务系统，以及证券公司柜台市场公开挂牌转让；

2.  可参与交易的投资人必须符合“合格投资者”标准，这对电子化交易系统的“主体识别能力”提出挑战；

3.  交易后仍需保证ABS持有人总数不超过200人。在极端情况下（如持有人总数接近临界值时）可能造成无法成交的情况，将极大影响ABS流动性；

4.  挂牌交易单位的初始面值不得低于100万，对“本金摊还型”ABS而言，其本金余额将逐步减少，如果仅对其“初始面值”划线，似乎在控制投资人风险承受能力方面的意义不大。

第40条

证券公司等机构可以为资产支持证券转让提供双边报价服务。

1.  允许证券公司等机构以“做市商”方式提供双边报价；

2.  在限制持有人总数、缺少衍生品以轧平头寸的大背景下，做市商制度恐怕很难开展。

第45条

管理人及其他信息披露义务人应当按照相关规定在证券交易场所或中国基金业协会指定的网站向合格投资者披露信息。

1.  特别强调信息披露的对象是“合格投资者”，日后可能采取技术手段限制信息披露范围。

第46条

资产支持证券的登记结算业务应当由中国证券登记结算有限责任公司或中国证监会认可的其他机构办理。

1.  ABS的登记结算机构为“中证登”；

2.  需要与第6条规定的基础资产“托管人”相区分。