覆盖债券的定义及基本特征[1]

覆盖债券（Covered Bond）是一种由信贷机构发行的以抵押贷款或者公共债务为偿付担保的债务融资工具。一旦发行人违约，投资人可对保障池（Cover Pool）中的资产主张优先求偿权，而发行人则有义务实时维持保障池中资产的质量和价值充足性，确保可随时满足投资人的偿付请求。由于法律框架不同，各国的覆盖债券在投资人优先权属性、入池资产质量标准、担保范围、破产隔离及法律规制等方面存在着不同程度的差别。

作为储蓄存款、养老保险金以及MBS的补充，覆盖债券日益成为欧洲资本市场上广泛使用的融资工具。信贷机构通过发行覆盖债券获得更低成本的廉价资金，进而支持其发放不动产抵押贷款或者为公共债务融资；而投资者则可通过购买这种较为安全的债券获得相对更高的投资收益。

15年前，随着一种里程碑式新产品的出现，覆盖债券市场开始突破国界走向国际化，大批跨国机构投资者纷至沓来，给欧洲资本市场带来了不可或缺的流动性。在这场浪潮中，许多欧洲国家颁布了覆盖债券的新法规[2] ，或者通过修订既有法规以适应信贷资产再流动的新形势。截至2011年末，欧洲市场的覆盖债券余额已达到2.67万亿欧元。覆盖债券在欧洲资本市场上扮演着越来越重要的角色，为欧盟的资本配置及经济发展做出了不可忽视的重要贡献。

根据欧洲覆盖债券理事会(European Covered Bond Council, “ECBC”)的概括总结，覆盖债券应具备如下四点基本特征：

(1) 投资人对发行债券的信贷机构拥有完整追索权(Full Recourse)；

(2) 投资人对保障池中的金融资产享有优先求偿权；

(3) 发行人应持续保证保障池资产的价值充足性；

(4) 保障池资产的充足性应受到行政机关或独立机构的监督。

1.  投资人对发行债券的信贷机构其拥有完整追索权

a.  完整追索

所谓“完整追索”是指债务人对相关债务承担不受限制的无条件的全额清偿义务。一般来说，如果债务人对一项具备完整追索属性的债务违约，债权人即可申请债务人破产，进而获得对破产财产的清算请求权。

大多数覆盖债券由信贷机构直接发行，也有部分覆盖债券通过特殊目的主体（Special Purpose Entity, “SPE”）以“转付模式”发行。所谓的“转付模式”就是由SPE向信贷机构发放专项贷款或者从其手中收购债权，然后由信贷机构为前述债务提供全额担保，最后SPE再以这些债权的清偿现金流为支持发行覆盖债券。在信贷机构直接发行债券的结构中，投资人可直接取得针对信贷机构全部财产的完整追索权；在后一种模式中，尽管多了SPE这个中间环节，但投资人仍然间接保持着对信贷机构的完整追索权。

投资人对信贷机构拥有“完整追索权”，这是覆盖债券与资产支持证券（Asset-Backed Securities, “ABS”）的重要区别之一。在ABS的交易结构中，投资人的追索权仅及于基础资产，一旦基础资产产生的现金流不足以清偿到期债务，投资人一般不能对ABS的发起人（即出让基础资产的原始权益人）主张完整追索权。因此在ABS交易结构中，投资人的追索权通常被称为“有限追索权”。

b.  发行人是受公共监管的信贷机构

所谓信贷机构指获得官方许可能够开展一项或多项商业银行业务的金融机构，比如吸收公众储蓄存款、发放贷款以及提供支付服务等等。与普通公司不同，信贷机构在一国金融系统中占有重要地位，因此它通常会受到公共监督和特别法律法规的规制，比如其信贷资产管理、流动性水平、利率及营业风险均需符合特定法规的要求。

2.  投资人对保障池中的金融资产享有优先求偿权

a.  金融资产

此处的“金融资产”包括贷款、债券及类似票据，以及用来对冲利率、汇率风险的金融衍生品。金融资产不包括权益证券、房地产、商品或有形财产。最常见的保障池资产是房地产抵押贷款（或者是RMBS、CMBS）、船舶抵押贷款以及公共部门贷款。绝大多数保障池还包括现金存款和银行间拆借贷款。

所有的覆盖债券对入池资产都规定了最低的质量要求。对于以专门法调整的覆盖债券，这些质量标准往往由法律法规直接规定，当然也可以通过合同对其进行补充规定；而对于用一般法调整的覆盖债券，这些质量标准则只能由发行文件以合同形式进行具体规定。

b.  保障资产池以及优先于无担保债权人的求偿权

所谓“保障资产池”指用来担保覆盖债券清偿义务的一组界限清晰的特定资产。一旦信贷机构破产，保障池中的资产将优先用于清偿覆盖债券，之后才会用于向其他无担保债权人进行破产清算。各国用来划分和隔离“保障资产池”的方法多种多样，有的通过专门法规直接规定保障池资产不属于破产财产，有的则赋予债券投资人对破产财产的优先请求权，还有部分国家通过将保障资产转让给SPE寻求破产隔离。

3.  发行人应持续保证保障池资产的价值充足性

a.  资产充足性

保障池中的资产价值至少应当等于未偿付的覆盖债券余额。绝大多数国家都要求保障池资产价值要高于覆盖债券余额，以便实现所谓的“超额担保”。超额担保的最低水平由专门法直接规定或者由发行文件具体约定，也可能是由发行文件约定一个比法定水平更高的比率，两者并不矛盾。

b.  持续性义务

信贷机构有义务保证“保障池”的入池资产符合最低的质量要求，同时需要保证保障池的资产价值任何时候都大于等于未清偿的债券余额。因此，信贷机构可能需要向保障池不断注入新的资产以弥补到期资产或违约资产造成的价值缺口。另外，信贷机构也可能被要求设法转移与保障池资产管理或债券收益相关的风险，比如对冲利率、汇率波动风险、解决期限错配矛盾等等。

与此相反，在证券化过程中，作为发起人的信贷机构通常在基础资产“真实销售”给SPE之后就不必承担为资产池“换水”的义务了。ABS发行后，即便基础资产池的违约率高于预期，作为发起人的信贷机构也不必承担这种损失，而是由证券投资人或者债券保险人去承担风险。

4.  保障池资产的充足性应受到行政机关或独立机构的监督

对保障池资产充足性的监管，其目的旨在保护债券持有人的利益，完全不同于为维护金融稳定、存款安全等目的进行的一般意义上的金融监管，具体来说包括如下几个显著特点：

(1) 存在一个专门的保障池监控人

(2) 由监控人定期对保障池进行审计

(3) 信贷机构破产时要接管保障池资产以保证覆盖债券的按时兑付

    在采用专门法规制的国家，上述监管任务通常由一个行政机关负责，很多国家由银行业主管机关负责，也有由资本市场主管机关负责的，或者由两者共管。这些监管机关将为每一个项目的保障池指定或批准一个监控人，而且还会不时的亲自对保障池进行审计。

在通过一般法框架发行覆盖债券的国家，采用合同约定的方式实现对保障资产池的监管。例如，作为发行人或发起人的信贷机构会委托一个外部审计对保障池资产进行定期的独立审计，同时指定一个独立的外部受托人代表投资人利益行事（比如，必须取得受托人同意方能修改交易文件等等）。