俱乐部第220次周学习：和格拉汉维尔北大光华同学的交流—北京大学价值投资学生对常劲老师、但斌先生的课后感想

编者：

但斌总接受邀请与北大光华学子畅谈投资后，俱乐部和格拉维尔北大光华同学做了一次分享，受到价值投资者们的欢迎和喜欢，会议室爆满，很多朋友遗憾不能登陆会议室参加大会。特别整理了比较详细的会议纪要，分享给孜孜以求的价值同道们。

第一部分：张霄凤同学的分享——规避风险，坚守价值

1.1 核心投资哲学

张霄凤的分享为我们系统性地呈现了一种严谨、审慎且极具纪律性的投资框架。该框架源自“印度巴菲特”——普拉克·普拉萨德的投资理念，其核心在于专注卓越企业、规避重大风险、并以所有者心态长期持有。在当前充满不确定性的市场环境中，这一保守而专注的策略，为寻求长期稳健回报的投资者提供了极具价值的参考与指引。

这一投资哲学的根基由四大基石构成：

• 专注卓越企业，秉持所有者思维：投资的本质并非简单的股票买卖，而是购买一家公司的一部分。投资者应以成为企业所有者的心态进行决策，深度关注企业的长期价值创造能力。

• 识别“明星企业”：投资组合应聚焦于那些市场公认的、顶级的、出色的“明星企业”。这些公司通常拥有强大的品牌、卓越的管理层和可持续的竞争优势，是投资者财富增值的坚实基础。

• 聚焦企业运营，而非股价波动：真正的投资者应将注意力集中在企业的基本面和运营状况上，而非沉迷于每日的股价涨跌。股价是企业内在价值的影子，短期波动充满噪音，而长期价值才是投资回报的根本来源。

• 耐心长期持有，享受复利伟力：与追求短期暴富的投机行为不同，价值投资强调耐心。在审慎选择卓越企业后，应长期持有，让时间和复利发挥其魔力。短期的利益追逐往往会错失企业长期成长带来的巨大回报。

这一核心投资哲学，构建了一个“先求不败，而后求胜”的投资体系。它首先强调通过严格的筛选来规避潜在的巨大损失，然后才是在安全的基础上寻求高质量的增长。

1.2 投资的三大执行步骤

基于上述哲学，提炼出三个清晰且环环相扣的执行步骤，构成了一个完整的投资闭环：

1. 规避重大风险：这是所有步骤中的首要原则，也是决定投资成败最关键的一环。

2. 以合理价格收购高质量企业：在成功“排雷”后，寻找并以具备安全边际的价格买入顶尖公司。

3. 长期持有，不轻易卖出：一旦做出投资决策，便应给予充分的耐心，避免因市场情绪波动而频繁交易。

其中，“规避重大风险”被置于无与伦比的高度。对于投资而言，避免犯下致命的错误远比抓住每一个机会更为重要。一次重大的本金损失，可能需要数倍的收益才能弥补。因此，主动的风险管理是实现长期稳健回报的基石。

1.3 风险规避策略：识别并避开“劣质企业”

为将风险规避落到实处，张霄凤总详细阐述了普拉克总用于识别并主动避开存在重大风险公司的具体方法。这一策略的核心逻辑，正如查理·芒格的名言：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不去那里。”通过建立一个负面清单，投资者可以系统性地过滤掉那些最有可能导致永久性资本损失的企业。

以下是需要坚决规避的六类公司：

• 治理与诚信问题 

o 表现：管理层存在损害小股东利益的行为，如资金转移、关联交易不公等。在印度，高达70%-80%的公司被认为存在治理问题，A股市场同样普遍。

o 对策：必须进行严格的背景调查，甚至可以聘请外部机构对管理层进行长达数月的尽职调查，坚决不碰任何诚信存疑的公司。

• 特定高风险行业 

o 表现：在某些国家或地区，特定行业普遍存在合同执行困难、商业环境恶劣等问题。例如，在印度，国防、基础设施、房地产、采矿等行业就属于此类，常出现“霸王条款”或账款拖欠。

o 对策：对这类行业进行整体规避，不试图在其中“沙里淘金”。

• 快速变化的行业 

o 表现：人工智能、电子元件、食品加工等行业技术迭代极快，商业格局变化剧烈，导致波动性巨大，未来的赢家极难判断和捕捉。

o 对策：倾向于投资那些商业模式稳定、易于理解和判断的行业，这有助于投资者在市场波动中保持定力。

• 进行大规模并购的企业 

o 表现：统计数据显示，70%至90%的并购案以失败告终。大规模并购不仅成功率低，还会极大地分散管理层精力，影响核心业务的稳健运营。

o 对策：对热衷于大规模并购的公司保持高度警惕。

• 高杠杆企业 

o 表现：高杠杆在经济上行期能放大收益，但在经济下行周期中，会急剧增加破产风险。中国的房地产行业就是典型案例，多家高杠杆房企在周期转换中陷入困境。

o 对策：坚决避开资产负债率过高的企业，尤其是在周期性行业中。

• 政策高度敏感行业 

o 表现：企业的生存和发展高度依赖于特定的产业政策，一旦政策发生突变，可能对整个行业造成颠覆性打击。中国的教培行业就是一个深刻的教训，一纸政策足以让整个行业逻辑重构。

o 对策：审慎投资那些受单一政策影响过大的行业，以防范不可预测的“黑天鹅”风险。

通过系统性地规避这六类“雷区”，投资者已经极大地降低了遭遇重大亏损的概率，为后续的精选优质资产奠定了坚实的基础。

1.4 精选优质资产：量化与定性分析

在成功规避了重大风险之后，投资的核心任务便转变为：如何以合理的价格，识别并买入真正高质量的资产。即使是世界顶级的公司，如果买入价格过高，投资也难以成功，甚至可能面临亏损。

1. 定量分析：以ROIC为核心，摒弃“故事性”成长

• 核心指标：投资回报率 (ROIC)

o 为何选择ROIC：与常用的净资产收益率 (ROE) 不同，ROIC（已动用资本回报率）能够剔除财务杠杆的影响，更真实地反映企业运用资本创造利润的效率。ROE可以通过增加负债来“美化”，而ROIC则直指企业运营的根本效率。

o 量化标准：标准极为严苛——寻找过去十年平均ROIC大于20%，且标准差小于5%的公司。这一标准意味着，不仅要求企业具备长期高回报的能力，还要求其经营表现极为稳定。

o 投资态度：只相信真实的历史数据，忽略管理层“画大饼”式的“故事性成长”。任何无法形成持续高ROIC的增长叙事，都应被审慎对待。

2. 定性分析：交叉验证，探寻A+级地位

• 信息渠道：通过广泛的侧面访谈，如采访企业的经销商、供应商、前员工和行业顾问，来交叉验证企业的真实行业地位和竞争力。

• 核心目标：判断该企业是否是其行业内无可争议的“A+”级别选手，并评估其竞争优势是否具备可持续性。

• 与定量结合：定性分析的结论最终必须由量化的ROIC数据作为支撑。如果一家公司在定性上看起来很优秀，但其长期的ROIC数据却表现平平，那么投资者就需要重新审视自己的判断。

3. 定义“合理价格”：构建充足的安全边际

• 核心原则：买入价格必须低于其内在价值。

• 参考标准：一个简单而有效的衡量标准是，目标公司的估值应低于市场主流指数（如沪深300、标普500）的平均估值水平。这意味着，投资者在买入高质量资产的同时，还要求一个比市场平均水平更具吸引力的价格，从而构建起充足的安全边际。

总结而言，精选优质资产的过程，就是寻找那些被证明长期稳定且高效（高ROIC），并通过定性分析确认其行业领导地位，最终等待其价格进入具备足够安全边际的低估区间的过程。

1.5 投资时机与长期持有原则

高质量的公司与合理的价格这两者的组合，在资本市场上是极其罕见的机会。这种机会通常只出现在市场极端低迷和恐慌的时期。

逆向投资：在危机中用水桶接金子

• 危机即机遇：普拉克基金在其悠久的历史中，仅有三次大规模的投资行动，分别发生在2008年全球金融危机、2011年欧债危机以及2020年新冠疫情初期。这些时期无一例外都是市场极度恐慌、优质资产被非理性抛售的阶段。

• 行为差异：大部分投资者在危机期间会被恐惧支配而仓皇出逃，而真正笃定的价值投资者则敢于“用水桶去接天上掉下来的金子”，在市场最悲观的时刻重仓出击。

长期持有与卖出原则

• 长期持有的前提：正因为前期经过了极为严苛的风险规避和质量筛选，并以极具吸引力的价格买入，所以最终选出的“A+”级公司值得长期持有，以分享其价值成长的完整过程。

• 被动卖出情境：有时卖出并非主动决策，例如，当基金面临大规模客户赎回时，基金经理可能被迫卖出资产以应对流动性需求。

• 主动卖出的三大情境：

1. 企业资本配置能力发生变化：当公司管理层在如何运用账上现金方面做出不理智的决策（例如，投资于低回报项目），并且在与投资者沟通后仍不采纳建议时，应考虑卖出。

2. 企业被收购：收购行为可能会彻底改变公司的经营环境和原有文化，导致其不再符合最初的投资逻辑。

3. 企业出现永久性损害：当企业的基本面发生严重恶化，且这种损害被判断为永久性而非暂时性时，应果断卖出。

复利的非线性威力

为了深刻阐释长期持有的底层逻辑，引用了两个生动的例子：

• 澳大利亚的兔子繁殖：最初引入的几十只兔子，在30年后变成了100万只，再过几十年则激增至100亿只。

• 巴菲特的财富增长：巴菲特一生中绝大部分的财富，都是在他60岁以后积累的。

这两个例子共同揭示了复利增长的非线性特征：绝大部分的增长都发生在后期。频繁的买卖会不断打断复利进程，而长期持有，尤其是在数十年维度上，才能真正让财富实现指数级增长。

在系统性地阐述完普拉克的投资体系后，张总提出了一个引人深思的问题：为何这套在印度乃至全球市场被证明行之有效的理念，在中国A股市场的实践效果似乎并不理想？这自然地将讨论引向了对两国股市生态的深度对比。

1.6 对比分析：印度股市与中国A股

通过宏观数据和制度层面的对比，深入探究了印度股市能够实现长期牛市，而A股却长期在3000点附近徘徊的深层原因。

宏观数据对比：显著的长期回报差异

用一组直观的数据揭示了两国股市在过去二十年间的巨大差距：

指标	印度孟买SENSEX指数	中国上证指数
2002年末起点	约 3,300点	约 1,357点
2023年终点	约 82,000点	约 3,000多点
整体涨幅 (约)	约 23倍	约 1.47倍
年化回报率 (约)	约 15%	约 4.3%

数据显示，印度股市呈现出典型的指数级增长，而A股则更像是在低斜率的线性增长中反复震荡，且平均三四年便会经历一次重大股灾。

资本化率差异

尽管中国的GDP总量约为印度的5倍，但A股的总市值仅为印度股市的约2倍。这意味着印度的资本化率（总市值/GDP）是中国的2.5倍，其资本市场的发展程度和在国民经济中的地位相对更高。

制度性差异：保护投资者与优胜劣汰

张总认为，制度设计上的根本差异是造成上述结果的核心原因：

• 投资者保护机制

o 印度股市实行“散户T+0，机构T+3”的交易制度，这与A股市场对所有投资者统一实行T+1交易制度形成了鲜明对比，为散户提供了更高的交易灵活性和风险规避能力。

• 严格的注册与退市制度

o 印度实行“宽进严出”的退市机制。每年新上市公司约200家，而退市公司则高达100家，退市与上市比例接近1:2。这种高效的优胜劣汰机制，确保了市场能够不断淘汰劣质公司，留下优质公司，从而推动指数长期健康上涨。相比之下，A股市场在过去很长一段时间里存在“光进不退”的问题，只是“光长了宽度，没长高度”。

• 退市赔偿机制

o 在印度，公司退市时，必须由第三方机构进行估值，并强制要求公司按照估值回购散户手中的股份。这一制度有效杜绝了“圈钱跑路”的行为，保护了投资者的基本权益，即使投资失误，也不至于血本无归。

• 严惩财务造假

o 对于财务造假等违法行为，印度法律予以极其严厉的惩罚，真正做到了“倾家荡产、牢底坐穿”。高昂的违法成本，极大地威慑了潜在的违规者，维护了市场的公平与诚信。

在对比之后，张同学也补充道，近年来A股市场在制度建设上正朝着积极的方向发展，一系列新政策的出台令人感到欣慰，并对此表达了谨慎的乐观。

1.7 个人观点与思辨

在分享的最后，张同学基于普拉克的投资理念，并结合中国市场的特殊情况，分享了她的个人思考与实践调整，强调投资无定式，需要批判性地吸收和本地化应用。

• 关于人工智能行业的投资

o 普拉克的观点：因行业变化快、波动大而完全不投。

o 演讲者的反思：不能一概而论地完全规避。人工智能是未来的重要方向，且在中国经济结构中，科技行业占比不可忽视。对投资大师的理念不能生搬硬套，需要结合国情进行调整。

• 关于“长期持有”在中国市场的适用性

o 挑战教条主义：在中国独特的监管和市场环境下，无脑的、一成不变的长期持有可能会导致严重问题。

o 普拉克的实践：深入研究后发现，普拉克总的“长期持有”并非静止不动，而是伴随着严格的动态监控流程。他会定期（如按季度）跟踪评估企业的经营状况、市场份额和行业地位，一旦发现基本面出现不利变化，同样会进行调整。这是一种“动态的长期持有”，而非“无脑的长期持有”。

• 关于投资时机与现金储备

o 现金为王：与巴菲特一样，始终在投资组合中保留充足的现金储备。这使得在市场出现恐慌、优质资产价格大幅下跌时，能够从容不迫地重仓出击。

o 出手机制：投资决策并非单纯等待市场恐慌，而是基于严格的价值判断。当一个优质公司的市场价格严重低于其内在价值（例如，低于估值的30%-35%）时，就达到了果断出手的时机。这一30%左右的折扣（相当于7折买入）是对“安全边际”原则的具体应用，相较于巴菲特有时寻求40%-50%折扣（相当于5-6折买入）而言，是一种略有不同的实践标准。

• 个人投资理念总结：周期、平衡与目标

o 重视周期：股市是经济周期、行业周期、政策周期等多种周期的叠加体。投资必须深刻理解和利用周期性，顺势而为。

o 攻守平衡策略：在经济上行期，采取进攻策略，配置更多高成长性公司；在经济下行期，则转向防守策略。通过动态调整进攻与防守的比例，实现“进可攻、退可守”的稳健组合。

o 最终目标：不追求最高的短期收益，而是致力于实现稳定的、可持续的、回撤较小的长期增长。这既是对投资者负责，也是投资能够行稳致远的关键。

第二部分：张保良同学的分享——深度研究与多元思维

特别补充张保良同学介绍：

 

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2.1 对但斌投资理念的思辨

张保良同学的分享，从对著名投资人但斌总投资理念的学习与反思切入，为我们展现了一位深度思考者的求索之路。

张保良的分享并非简单的理念复述，而是充满了批判性的审视与独立的见解。张同学深入探讨了价值投资的本质、独立思考的极端重要性，并构建了一套严谨、深入的个人研究体系。这种思辨精神，对于任何渴望在投资领域形成独立判断力的从业者而言，都具有重要的参考意义。

张同学首先剖析了但斌总的核心理念：

• 投资改变世界的公司：但斌总的投资口号是投资“改变世界和不被世界改变的公司”。

• 批判性反思：对此，张总提出了自己的见解。他认为这一表述可能更多是一种现象或文学化表达，不够严谨。从价值投资的第一性原理出发，投资的核心应该是企业持续创造自由现金流的能力。有些公司可能改变了世界，但最终自身却消亡了，这并非好的投资标的。

随后，张同学强调了独立思考在投资中的核心地位，并引用了巴菲特关于“什么是真正的投资保守”的一段经典论述：

真正的保守，并非简单地购买债券或蓝筹股。保守是建立在正确的事实和严谨的逻辑之上的。你的决策是否正确，不取决于有多少人同意你，也不取决于同意你的人有多重要。恰恰是当所有人都与你意见一致时，才是对你是否真正保守的最大考验。唯有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。

这一观点与但斌总所强调的独立思考精神不谋而合，共同指向了价值投资的内核：基于深度认知，做出不受市场情绪影响的独立判断。

2.2 核心策略：平台型公司与成长性投资

在思辨之后，深入分析了但斌投资框架中几个极具启发性的核心策略。

投资轻资产、高盈利的平台型公司

• 理念阐述：但斌总偏好投资那些具有平台效应、轻资产、高盈利的公司。

• 案例分析与延伸：以英伟达 (Nvidia) 为例，对此进行了深度解读。将其与PC时代的“Wintel联盟”（Windows + Intel）和移动互联网时代的安卓/iOS生态系统进行类比。这些平台一旦建立，便能形成强大的生态系统和网络效应，具有极高的竞争壁垒。预判未来的AI算力平台同样可能形成这样一个巨大的、难以撼动的生态系统，这或许是但斌重仓英伟达的深层逻辑之一。

成长性投资：“在大海里抓大鱼”

• 核心逻辑：但斌总倾向于在广阔的市场（大海）中，寻找那些有潜力成长为行业巨头（鲸鱼）的企业，而非在小池塘里捕捉小鱼。

• 盈利来源分解：将投资收益清晰地分解为两个部分：

1. 赚市场的钱：通过低估买入，高估或合理卖出获利。

2. 赚企业的钱：这部分又可细分为分红回报和企业内生增长。其中，由高成长带来的指数级复利，其威力远超线性增长。 这解释了为什么成长性是其投资决策中的一个关键维度。

对比不同投资者的茅台逻辑

通过对比多位知名投资人对茅台的投资逻辑，揭示了不同投资框架的底层差异：

• 但斌：基于对未来三年成长的预期。

• 董宝珍：基于从价值低估回归到合理价值的过程。

• 林园：更多地将其视为一种能够持续产生现金回报的优质资产。

这种逻辑差异背后，也反映了基金经理与个人投资者的处境不同。基金经理面临净值压力和投资人的拷问，而个人投资者则心态更为从容，这会深刻影响他们的投资风格和决策周期。

抓住主因，忽略噪音

最后，引用但斌投资英伟达时，选择忽略美联储加息减息等短期宏观因素的例子，强调了在投资中识别并专注于影响企业内在价值的核心驱动因素的重要性。这体现了价值投资的一项核心纪律：区分影响市场情绪的“噪音”与改变公司长期内在价值的“信号”。许多短期市场噪音并不会改变一个伟大企业的长期轨迹。

在系统性地学习和分析了但斌总的投资理念后，张同学也坦言在实践中遇到了一些困惑，尤其是在风险控制方面。这自然地引出了他向但斌总提出的三个深刻问题，以及他自己更为深入的思考和探索。

这三个问题主要围绕但斌总的投资理念、基金经理的压力管理以及对英伟达（NVIDIA）和人工智能（AI）未来格局的判断展开。

以下是向但斌总提出的三个深刻问题及其核心关注点：

1. 投资高瞻远瞩的公司如何管理风险？

但斌总的投资理念强调高瞻远瞩和投资于“梦想”型企业，但这必然伴随着犯错的可能性。问题是，在追求远大目标和梦想的过程中，应如何控制和对冲可能出现的重大错误所带来的风险。

但斌总的回答（概述）： 但总表示，错了就只能认。他提到他们当年也犯过很多错误，例如买万科、张裕等，但这些小错误的公司后来都逐渐调整到了他们认为的优秀标的（如茅台）上。他认为，投资者需要把正确的发扬光大，把错误的尽量避免，并通过不断地洞察变化和相对集中的投资来应对风险。

2. 基金经理如何应对市场下跌带来的巨大压力？

“怎么避免把自己放在火上烤的那种状况发生？”这个问题针对的是基金经理在管理他人资金时，面临市场大幅下跌（例如但总当年投资茅台下跌时客户来找的情况）所承受的巨大心理压力和认知考验。提问者认为，基金经理不仅要面对逆人性的市场考验，还要面对出资人的压力，就像把自己放在火上烤。

但斌总的回答（概述）： 做投资这个东西，市场上有很多噪音，关键是要把心态放好。提问者（张宝良总）认为这个回答可能没有直接解决如何设置防火墙来隔离投资人和市场压力的问题，他自己的理解是，在接别人钱时，应做好防火墙，确保资金性质匹配，否则很容易让自己被“烤”。

3. 英伟达（AI系统）是否会形成垄断性平台，以及中国是否会建立自己的AI系统？

提问者关注英伟达在AI算力领域是否能复制PC时代（Wintel联盟）或移动互联网时代（Android/iOS系统）的平台垄断优势。同时，鉴于当前复杂的国际政治关系，提问者进一步询问中国是否会发展一套自己的、独立于美国的AI硬件和系统。

但斌总的回答（概述）： 认为在这种情况下，中国肯定会自己搞一套人工智能系统和硬件。实际上，现在很多实体也在朝这个方向努力。

 

2.3 深度研究方法论：以某医药公司为例

张保良总系统性地展示了他个人的一套深度、严谨的公司研究方法论。这套方法论融合了扎实的案头工作与多维度的分析框架，旨在构建一个坚实、可靠的能力圈，是理论与实践紧密结合的典范。

1. 案头工作与基础准备

• 信息收集：研究一家公司的起点，是通读其所有的公开信息，尤其是招股说明书和自上市以来的所有年度报告。这是最基本也是最不可或缺的一步。

• 行业问题梳理：在深入公司之前，必须对行业有基本的认知。以OTC（非处方药）药品行业为例，研究前需要搞清楚的基础问题包括：

o OTC药与处方药的核心区别是什么？

o 行业内主要的大单品有哪些？市场规模如何？

o 医保政策（如集采、支付改革）对行业有何影响？

2. 构建公司发展史“卡片”

• 方法介绍：通过系统性地阅读公司从上市至今的每一份年报，制作一张浓缩其发展历程的“卡片”。这张卡片应包含：

o 历年政策与行业环境

o 公司战略的演变

o 重大的并购或投资事件

o 核心产品线的变迁

o 关键管理层的更迭

• 战略价值：这一方法能够帮助研究者建立一个动态的、历史的视角，深刻理解公司的发展脉络、战略决策的得失，以及公司与行业变迁之间的互动关系。

3. 多维度财务分析

• 资产负债表优先：张同学强调，资产负债表比利润表更重要，因为它能更真实地反映管理层的实际动作和资源配置。通过分析应收/预付账款等科目，可以判断公司在产业链中的话语权和地位。

• 利润表与现金流量表：利润表需要关注利润的“含金量”（是否伴随真实的现金流入），而现金流量表则揭示了企业的内生增长能力和对外部融资的依赖程度。

4. 运用巴菲特视角评估生意模式

• 生意分类：借鉴巴菲特的框架，将生意分为三类：

1. 梦幻般的生意（如喜诗糖果）：几乎不需要额外资本投入就能持续增长。

2. 良好但不卓越的生意：需要持续投入资本才能维持增长。

3. 糟糕的生意（如航空业）：需要巨额资本投入，但回报率很低。

• 量化标准：一个核心的衡量标准是“每增加1美元税前利润所需投入的资本”。喜诗糖果的这一数值极低，而研究案例中的医药公司则需要相当的资本开支（包括并购）来驱动增长，这清晰地揭示了两者生意模式的本质差异。

5. 系统性评估管理层

• 诚信、能力与激情：运用巴菲特的框架，从多个维度评估管理层：

o 诚信：是否与股东坦诚沟通？会计政策是否保守？对待股东的态度如何？

o 能力：核心是资本配置能力。如何处理公司赚来的钱？是进行高回报的再投资，还是通过分红返还股东？过去的并购是创造了价值还是毁灭了价值？

o 股权激励分析：借鉴巴菲特对股权激励的批判性观点，建立一个分析框架：激励方案是否与股东利益真正绑定？业绩门槛是否设置合理？行权价格是否过低？这能判断激励方案究竟是在激励管理层创造价值，还是在变相输送利益。

6. 分析大股东变更的影响

以华润集团入主某公司为例，分析新的大股东可能带来的积极变化，例如：

• 战略协同：新股东能否带来产业资源，助力公司发展？

• 减少同业竞争：是否会整合旗下资源，理顺业务关系？

• 优化管理与激励：是否会引入更市场化的管理和薪酬体系，激发企业活力？

通过这一整套系统性的研究流程，投资者能够层层深入，从行业背景到生意模式，再到管理层能力，最终形成对一家公司全面而深刻的认知。

2.4 风险的深度认知：第一性原理的应用与反思

张保良总指出，价值投资者在很大程度上是风险的研究者。他分享了对运用“第一性原理”，来预判并规避那些看似难以预测的宏观和行业级别的“灰犀牛”风险的一些思考。

第一性原理在投资风险预判中的应用

• 定义与逻辑：第一性原理，即从事物最基本的公理和本质出发进行推导。在投资风险分析中，其逻辑链条是：从行业或社会的基本矛盾 -> 推导出必然的趋势 -> 从而预判潜在的宏观风险。

• 应用案例：

1. 医药行业与“集采”：

第一性原理：国家医保基金的可持续性是根本。

基本矛盾：持续上涨的药价与医保基金支付能力之间的矛盾。

必然趋势：为了维持基金的可持续性，国家必然会采取强力措施抑制药价泡沫。

风险预判：因此，“集采”这类大幅压低药价的政策出台是必然的，只是时间问题。认识到这一点，就能提前规避对高价仿制药有严重依赖的公司。

2. 教育行业与“双减”：

第一性原理：教育公平是社会稳定的基石。

基本矛盾：教育行业的过度资本化和“内卷化”严重破坏了教育公平。

必然趋势：当这一矛盾激化到一定程度，必然会引发强力的政策干预。

风险预判：因此，“双减”政策的出台，同样可以被视为一种基于第一性原理的必然结果。

反思第一性原理的局限性

张同学进一步探讨了第一性原理在复杂的社会科学领域的局限性。他以茅台的“送礼”消费场景为例，展开了一场深刻的正反思辨：

• 正方观点（社会公平原理）：这种与公权力寻租相关的消费场景，不符合“社会公平”这一第一性原理，因此是其未来一个潜在的巨大风险。政策的持续高压可能会使其萎缩。

• 反方观点（人性原理）：“人性”（如互惠心理、关系网络）是比社会公平更底层、更难以改变的第一性原理。政策可以限制行为，但难以根除这种基于人性的需求。人们总会寻找变通的方式来维护社会关系。

• 思辨结论：社会领域的“第一性原理”是分层的、可变的，且不像物理学定律那样“刚性”。基于单一原理得出的结论可能存在偏差，需要结合其他思维模型进行交叉验证和修正。

应对复杂风险的综合方案

既然单一的第一性原理存在局限，就必须用一套更为综合的风险应对方案：

• 多元思维模型：必须结合系统性思维（考虑多方利益集团的博弈）、演化思维和心理学（特别是芒格总结的25种人类误判心理学），来补充第一性原理的不足。

• 感知与洞察：纯粹的理论推导必须与深入一线的调研和对市场的敏锐直觉相结合。只有这样，才能更准确地判断风险的性质和时机。

最后，张同学引用了李录先生的观点作为总结：投资决策应始于第一性原理，辅以多元思维模型，并最终落脚于对常识的尊重。

第三部分：郑松洁同学的分享——拥抱变化，抓住时代主因

3.1 价值投资的演化观

 

价值投资并非一套僵化不变的教条，而是一个需要随着时代变迁而不断迭代的认知体系。其成功的关键，在于准确识别并抓住驱动每一个时代发展的核心主因。在当前这个技术和宏观环境剧烈变化的时代，这种与时俱进的思维方式，对投资者而言具有至关重要的战略价值。

郑同学构建其世界观的两大基石是：

• 核心世界观：熵增与变化

o 物理学类比：引用物理学的热力学第二定律（熵增定律），指出世界本身就处于一个持续不断从有序走向无序的变化过程中。静止是暂时的，变化才是永恒的。

o 投资的适应性：因此，投资理念和方法论也必须随时代演进而不断完善。以价值投资自身的演变为例：从格雷厄姆时代（1929年大萧条后，企业价值主要体现在清算价值，因此重在分析资产负债表），到巴菲特时代（战后经济繁荣期，企业价值更多体现在持续盈利能力，因此重在分析现金流量表），这本身就是价值投资适应时代变化的最佳证明。

• 核心任务：抓住时代的主因

o 但斌的启示：郑总认为，但斌投资哲学的精髓，在于他始终在思考一个根本性问题：“这个时代最核心的驱动力是什么？”

o 判断力的重要性：引用黄海平老师的观点，强调投资的最终对决是“判断力”的对决——即在纷繁复杂的变化中，洞察并预判未来的能力。

3.2 案例剖析：从英伟达与茅台看投资决策

郑总通过两个标志性的案例，生动地展示了如何将“抓住时代主因”的理念应用于具体的投资决策中。

英伟达的投资逻辑：见微知著，把握AI时代脉搏

• 见微知著的能力：但斌之所以重仓英伟达，其关键决策点在于2022年OpenAI的横空出世。他并未将此看作一个孤立的技术突破，而是敏锐地将其判断为整个AI时代即将来临的标志性事件，并将AI算力视为将从根本上提升全球生产力的时代主因。

• 超越技术细节的宏观判断：这种判断力超越了对具体编程语言或技术细节的理解，是一种对时代大趋势的宏观把握能力。他看到的是AI如同昔日的蒸汽机和互联网，将成为驱动下一轮全球经济增长的核心引擎。

茅台的卖出逻辑：时代逆风与机会成本

• 时代背景的根本变化：但斌团队近期减持茅台，其核心决策依据并非公司本身变坏，而是基于对中国未来宏观环境的判断。他们认为，中国未来的人口结构变化（预计两代人后人口可能降至六七亿），将对白酒这类消费品构成巨大的、长期的“时代逆风”。

• 短期周期的叠加：除了长期的人口因素，当前的经济下行周期和高企的社会库存这两个短期因素，进一步强化了卖出决策的紧迫性。

• 机会成本的考量：作为资产管理公司，资金的配置必须考虑机会成本。在他们看来，茅台在未来数年可能处于一个“磨底”状态，而与此同时，像英伟达这样代表新时代趋势的公司则可能展现出更高的成长性。在两者之间进行比较，决策的天平自然会向后者倾斜。

总结：投资理念的动态迭代

• 反驳教条主义：郑同学尖锐地指出，“投茅台就是价值投资，不投就不是”的观点，是一种刻舟求剑式的教条主义。

• 肯定演化价值：郑同学认为，但斌的实践恰恰是在时代变化中不断迭代自身理念的体现。这种勇于自我革新、拥抱变化的精神，本身就是价值投资者最需要学习的核心品质。

3.3 案例剖析：从拼多多看深度调研

通过分享对拼多多的研究案例，生动地展示了深度、一线的调研对于触及商业真相和验证投资逻辑的极端重要性。

• 揭示一线调研的价值

o 验证商业模式的可持续性：网络上充斥着大量关于拼多多平台“压榨”商家的负面信息。为了探究真相，研究团队亲赴拼多多总部楼下，与那些“维权商家”进行面对面访谈。他们发现，事实远比网络信息复杂——所谓“可怜之人必有可恨之处”，许多案例背后是商家自身的违规行为。这一手信息帮助团队更客观地评估了拼多多平台生态的平衡性和可持续性。

o 强调接触真相：由此得出的结论是，投资决策必须基于对世界真相的直接接触，而非依赖二手信息和媒体报道。

• 分析拼多多成功的时代因素

o “人、货、场”的精准把握：拼多多在2015年的异军突起，并非偶然。它精准地把握了当时的时代背景：

人：广阔的下沉市场消费需求未被满足。

货：大量工厂产能过剩，急需销售渠道。

场：移动互联网和智能手机的普及，以及成熟的快递物流网络。 拼多多正是对当时“人、货、场”三要素的深刻理解和完美匹配，才得以迅速成长。

• 提出面向未来的问题

o AI对电商的影响：分享的最后，郑总抛出了但斌团队正在深度思考的核心问题：在新的AI时代，电商零售行业的“人、货、场”将发生何种颠覆性的变化？ 这个问题充分体现了其投资框架中对“时代主因”的持续追踪和前瞻性思考。

3.4 开放式讨论

在交流会的最后，开放式问答环节将会场的思辨氛围推向了高潮。其中，一个核心问题引发了与会嘉宾的精彩交锋。

• 核心问题：是否应该模仿但斌总的投资风格？

• 精彩观点： 与会嘉宾对此从不同角度给出了回应，主要观点可以概括为两点：

1. 能力圈决定论：投资风格最终取决于投资者个人的能力圈和天赋。但斌总的做法，源于他对时代大趋势的宏观判断力，这适合他自己，但不应强求所有人都去模仿。对于不具备这种天赋的投资者而言，坚守传统的价值投资原则可能更加稳妥。

2. 文学化表达论：有嘉宾认为，“改变世界”和“不被世界改变”这两种说法，本质上并未脱离价值投资的核心。它们可以被理解为对“企业价值”和“竞争优势（护城河）”的一种生动且文学化的表达。前者可能对应着巨大的成长空间，后者则对应着强大的防御能力，两者都是价值的不同体现形式。

• 总结： 正如一位与会者精辟地总结，本次研讨会的真正价值在于其思想的深刻性，以及演讲嘉宾们所展示的“如何将抽象理论应用于具体投资实践”的能力——这正是区分真知灼见与空泛知识的关键所在。时间是检验投资理念的最终标准，我们无法断言何种风格绝对优越，但通过学习和借鉴不同流派的思想精髓，博采众长，不断深化自己的认知，正是每一位严肃投资者应该追求的道路。研讨会在对所有分享嘉宾的诚挚感谢中圆满结束。

编者结束语：

感谢杜威同学对本次整理提出的意见，“其他的没有，整理得很认真，辛苦了！任何专题都可以喊我们，我们可以一起组织！”期待下次再一起合作。

感谢这次分享的三位同学，今年年会在北京举办，可以有更深入的机会和格拉汉维尔北大光华同学一起交流，通过这次会议的组织，俱乐部也在设想，在巴菲特价值投资传入中国30周年的年会，特别在巴菲特刚刚宣布正式退休之际，如何为我们价值投资们举办一个投资理念和实践碰撞的饕餮盛宴。我们已经邀请本次分享的几位同道参加年会。

 

另外在2025年开年，俱乐部特别举办纪念活动。价值投资理念和巴菲特投资思想在中国30周年纪念，向价值投资者有奖征文。根据文章质量，俱乐部同学会有不同的激励，俱乐部外同道还有机会参加今年年会或是减免中道朋友和优惠价格加入中道俱乐部。欢迎有兴趣的朋友参与。