关于投资杠杆的几点思考

文：磐石（俱乐部会员）

此文虽然写于2014年中，现在回顾，既是分享，也是再一次让作者警醒。

在2014年4月19日中道巴菲特俱乐部暨中国巴菲特研究会季度沙龙上,牵牛星资产管理有限公司的李剑先生作了关于投资者如何正确对待投资杠杆的发言，非常精彩，他希望年轻的投资者正确认识投资杠杆,谨慎使用高杠杆。也引起了我对杠杆使用的一些思考。

资本是投资运转的基础，按资金来源可分为自筹和借贷两个渠道，成本比较可以参照银行贷款利率和长期国债利率。回顾投资大师巴菲特先生的早期投资生涯，其初始投资资金主要来源于个人、家庭和亲朋好友的资金，巴菲特先生把这部分基于信任关系的长期资金放在合伙企业中运营，对于合伙人先期投入当期尚未纳入合伙企业的资金，巴菲特先生给与了6%的借贷利率，在后期发展过程中，巴菲特先生使用了保险资金中的浮存金，将其视为可以长期免费使用的投资资金。

对于一般投资者而言，如何获取长期稳定的低成本资金是需要认真思考的问题。这里有三点需要重点关注，长期和低成本，相对应的是资金流的风险考量。基于投资者个人品德和投资能力，合伙人的资金可以视为长期稳定的资金来源，这或许也是投资者资金来源的主要渠道。

投资是一门艺术，这么一句简单的话真正运用起来却并不简单，当年格雷厄姆先生针对普通投资者给出了一个股票与债券75%：25%的投资比例限制，从很大程度上便是出于对投资者很难对股票进行估值，从而有效规避市场波动的一个方法。而在巴菲特先生的投资经历中，所买入标的时有跌破成本，甚至于下跌50%的情况出现。反观中国证券市场，股市波动更是剧烈。从1990年至2013年的14年，中国A股市场以上证指数为例，涨跌幅在10%以内的年份只有四年，分别是1993年、1998年、2005年、2012年，而这四年当中股指从最高点到最低点的波动率分别达到：

开盘最高点 最低点波动

1993年784.13 1558.95 750.46 +98.79%－－4.13%

1998年1200.94 1422.97 1043.02 +18.49－－13.1%

2005年1260.78 1328.53 998.23 +5.37%－－20.82%

2012年2212 2478.38 1949.46 +12.04%－－11.87%

以股票融资举例，一个100万股票市值的投资账户按股票50%的质押比例，可以融得50万资金，合计市值150万，维持担保比列为300%，若投资者满仓情况下，市场向下波动43%，投资者将被迫卖出股票或最加资金以维持担保比例，若这位投资者按1：1融资，则市场向下波动15%投资者就将面临上述的同样境地。我们可以看出，即使是在指数涨跌幅不大的年份里，指数的波动幅度也远远超出了15%，股票质押或直接借入资金对本金损失的潜在危险超出了一般投资人的乐观估计。

融资爆仓，就像黑天鹅一样，不时出现在普通投资大众的面前，2013年的昌九生化，今年的成飞集成，再就是2014年12月18日，，巴菲特先生持有的比亚迪公司港股的离奇暴跌。比亚迪的很多粉丝，也是比亚迪的铁杆股东，A股的前期下跌，并没有带来恐慌，我们可以看到比亚迪A股的融资金额在不断上升，短短半年时间，比亚迪的A股融资金额从四月份的不到七亿，上升到12月17日的最高15亿，恰恰事隔一天，港股出现离奇暴跌带动比亚迪A股下行，截止到12月22日，三天时间，比亚迪A股投资者，斩仓三亿融资出局。

如何对待借贷产生的杠杆是本文需要思考的重点，按照巴菲特先生先生早期对投资类别的分类，我们可以逐项考量其中的风险与收益的相互关系。

1、低估类交易；

2、控制权类交易；

3、套利类交易；

低估类和控制权类股票投资有两个共同点，一是买入价格相对于公司价值低估，二是未来收益时间不能确定，同时也意味着股价长期被低估的可能性。对于聪明投资者而言，他不会将时间至于自己的对立面，也就意味着在第一和第二类投资中使用投资杠杆是不明智的选择。

国内证券市场的银行股，就是一个明显的例子，自从，2012年底的一轮暴涨之后，银行股进入了普遍的调整，利空不断，市盈率降至五倍以下，股价也较净资产，打了六折甚至五折，在经历长达近二十个月的调整之后，在今年的十一月份迎来了一番波澜壮阔的行情，短短两个月股价翻番。在低估，类投资中，我们无法预料，价格向价值回归的方式和时间，但它就像地球引力一样，是一种必然的规律。

套利类交易具有收益确定和时间确定的双重保证，巴菲特先生给出了使用本金25%的最大范围，而且在其早期投资实践中，巴菲特先生同时会进行数项套利交易。使用本金的25%融资，即使组合下跌60%，维持担保比例依然有200%，投资人依然可以从容面对证券公司的电话关心和市场的波动，如果组合中还持有相当比例的现金，那么市场波动的风险对组合的伤害将微乎其微。对于巴菲特先生而言，整体市值下跌60%，可以说是极为罕见的情况，同时套利交易本身有拒绝和市场同步调整的特点。所以我赞成在套利类投资中使用些许杠杆，而回避在其他类别投资中使用，当然前提是投资者能够正确分析套利中的各项因素。毕竟安全而稳定的获利是投资成功的长久之道。

(博客编辑：大地华盛)

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