该怎么回答呢？2008年银行也没有跌破1倍PB的，华夏银行低些，也就1.12倍（华夏银行的质地会比招行好么？）港股汇控曾短暂时期跌破净资产，恒生一直维持2倍以上。

 

    安全边际本身即是门艺术，你说银行股的安全边际，我理解10倍PE，好银行2倍PB，差一点的1.5倍，最差的1倍上下，总市值接近总资产的1/10。PE<历史平均ROE，PE/PB接近历史最低水平。

 

    以招行为例，2008年最低股价8.22元时，当年PB是2.2倍，PE是8.4倍（已经预计2009年业绩可能下滑，所以2008年是业绩最高峰），目前是2.35倍PB，按2009年静态PE是15倍，一季报业绩增长40%。

 

    那为什么2008年8.22元时，PB就是2.2倍，现在股价13.18元，PB还是2.3倍呢？一方面是配股补充了每股1元的净资产，另一方面是每年差不多7毛多钱（扣除25%派息）的净利润累计入净资产。

 

    如果公司经营不发生重大变化，可以预计再过几年，你还是2.2倍PB买入招行，但代价就不会再是08年末的8.22元，也可能不是现在的13.18元了。因为公司在经营发展，净资产也在累积。

 

    那么回头来说，招行有没有可能跌至1倍PB，即5.6元附近呢？当然有可能，但那是建立在招行资产质量出现较大危机，宏观经济再度恶化的判断上。

 

    所以请不要跟我说1倍PB是安全边际云云，2008年花旗股价跌到净资产的1/10，AIG跌到没有，老8也没有买，但他买的富国银行，代价比花旗高很多，为什么呢？银行是经营风险的行业，如果资产质量出现巨大问题（相比同行，反映了经营管理有巨大漏洞），你即便1倍PB买入，也毫无安全边际可言。

 

    最后，对安全边际的过分苛求，本身也是种“投机”（即：低了还有更低），那位网友跟我说了半天，2008年末有些银行跌至净资产附近，我弱弱问一句：你当时买了吗？那未来真的跌至1倍PB，你又敢买了么？你会不会再等待所谓0.5倍PB是安全边际呢？

 

    按照最苛刻的格雷厄姆式的“安全边际”，A股从来就没有过“价值投资”机会。1996年没有，2005年没有，2008年也没有！

 

    中国银行在利率市场化没有真正实现前，垄断地位是很强的，招行开设至今，过往22年，仅有1998、99、2009年三年业绩倒退，其余19年都是业绩增长的，上市以来平均ROE达到17%左右，历史最高PB接近8倍，最低如果我没记错的话，正是2008年11月的2.2倍，目前的2.3倍（还没考虑今年的业绩）也是历史最低水平附近，2005年我第一次关注招行的时候，它的PB是2.7倍左右，静态市盈率也达到17倍-20倍左右。

 

    如果未来利率市场化，银行将陷入真正的困难之中：大企业话语权加重，贷款利率必然下滑，存款争夺更加激烈，必然迫使银行不断进入高风险高回报领域，例如小企业、零售消费贷款等。甚至不排除在资产证券化等金融衍生品上扩展。这才会真正导致银行资产质量更加不稳定。

 

    招行过往负债的成本是上市银行中最低之一，而它的贷款平均收益率却远远低于其他股份制商业银行，这种现象持续多年。招行之所以目前提及二次转型，核心正是要逐步改变过往这种倾向稳健的经营作风。一般股民和机构，都眼睛盯着净利润看，谁会考虑这些利润获得背后的故事呢？谁会考虑相同利润下所承担的风险呢？

 

    我不知道未来向更高风险领域出发、逐步改变过往经营稳健作风的招行，究竟是符合股东、投资者的利益呢？还是损害了我们的长期利益？

 

    最后，很多人都对价值投资、安全边际人云亦云，拾人牙慧。买跌破净资产，甚至跌破净营运资产，或跌破净现金的股票，就叫“价值投资”？在港股，我们看到多少诸如宜进利、佑威这样的股价极其低廉的所谓廉价股最终以破产清算告终？你以为买入这样的公司，就属于价值投资？

 

    价值投资标的，就是一个未来发展前景光明的公司，目前被市场抛弃，公司没有破产清算的风险。之所以出现价值投资机会，多半是市场偏好和公司遭遇一些短暂的、非长期、非致命的经营风波所至。

 

    综上，这位网友，如果招行PB跌到1倍左右，你买入，则你赢了，不过我也不会输，只是未来盈利空间少了。

 

（值班编辑：等待 )

 

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