陈理：丑到极处便是美

作者为中道巴菲特俱乐部创始人

　　编者按：本文发表于2008年11月，上证指数刚刚探底1664点，作者以极具远见地指出了危机中的投资良机。时隔不到两年，历史出现了某种相似，重温投资的某些重要原则，对身处“惊涛骇浪”中的市场人士，颇具现实价值。

　　无论过去现在，总时不时地有人冒出来宣称格雷厄姆原则已经过时。尤其是在中国股市，经过一年超过70%的持续下跌，人们对价值投资和长期投资理念的信任度从沸点降到了冰点。

　　作为格雷厄姆原则的忠实执行者，约翰·聂夫长达31年执掌温莎基金的成功经历——22次跑赢市场，基金增长55.46倍，累计平均年复利回报率达13.7%，超过市场平均收益率3%以上——富有说服力地印证了格雷厄姆原则的长久生命力。

　　虽然有人称聂夫为逆向投资者，但他本人更偏好另一个称呼：低市盈率投资者。因为这更加精确地描述了他引领温莎走向辉煌的投资风格。

　　聂夫选股包括七要素：

　　低市盈率。一般低于市场平均值的40-60%。低市盈率的股票通常是冷门股，能带来双重的获利边际：向上则积极参与了可能大幅增值的股票，向下则很有效防范了风险。

　　基本增长率超过7%。一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。低市盈率的股票同时拥有7%以上的增长率，聂夫就认为它被低估了，股价上涨空间巨大，如果它分红也不错，更是机会难得。  

　　收益有保障。除了公司的收益增长率，还重视分红回报。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红，而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，分红前后对股价的影响很小，所以股东分红相当于是免费的。

　　总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。总回报率是聂夫战胜同行的法宝之一(另一个法宝是低市盈率)，它描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。例如，一家公司的收益增长率是12%，股息率是3.5%，总回报率等于15.5%。聂夫偏好市盈率是总回报率一半的股票。

　　如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票。对周期性股票，时机的把握就是一切。周期性行业的高峰和低谷很难准确预测，对此聂夫采取了保护措施：只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。采用低市盈率购买周期公司一般在公司报道收入增长的6-9个月之后获利最大。

　　成长行业中的稳健公司。它们有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间。当它们被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。

　　基本面好。仅有低市盈率还不够，基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，才说明公司的价值未被充分认识。买卖决策取决于基本面的导向。

　　此外，“衡量式参与”投资组合策略和简单务实的卖出策略也是他的两大投资风格。

　　10年前我就读过约翰·聂夫作为“低本益比射手”的传奇故事。今天更多思考的是聂夫“低市盈率投资哲学”持久成功背后的秘密。

　　他的秘密武器之一：逆向投资，奉行一种严格、系统的逆向投资策略。秘密之二是：物极必反。

　　清代刘熙载在《艺概·书概》的怪石论中说：“怪石以丑为美，丑到极处，便是美到极处。”无独有偶，大洋彼岸的约翰·聂夫在《约翰·聂夫谈投资》序幕“花旗的投资传奇”中总结道：“对我们来说，丑陋的股票往往是美丽的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。”

　　丑陋的股票之所以变得美丽，和投资者收益的基本原理密切相关。西格尔教授在《投资者的未来》一书中指出：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”丑陋的股票通常都是公司碰到暂时困难，遭遇坏消息的袭击，人们的预期自然很低，而且往往夸大负面因素，走向极端，一旦真实的基本面情况没有大家想象的那么坏，利润增长超过了市场预期的水平，投资者就能从这个“剪刀差”中获得高额收益，丑陋的股票反而变得美丽起来。简而言之，看起来很丑的低市盈率股票通常给市场带来惊喜；而看起来很美的高市盈率股票，只有符合预期和失望两种可能。丑和美由此发生逆转。

　　比尔·盖茨曾经说过：“人们总是高估一年内发生的事情，而低估十年后发生的事情。”在危机中，悲观主义四处漫延，在看重眼前的人们眼里，有些股票已经丑到了极处，但在聂夫式富有远见、善于逆向思考的投资者眼里，有些已经美到了极处。

　　（作者：陈理；博客编辑：正道股）