来自：孙旭东的BLOG

——评《巴菲特的护城河》

    这是一本相当有见解的书，其英文版书名为《《The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments》，中文版硬给罩上了一个巴菲特的光环。其实，作者帕特·多尔西也算得上知名人物，他的前一本书《股市真规则》很受价值投资者的欢迎。

    巴菲特提出的“护城河”概念很受价值投资者的青睐，但如何运用却并不简单。这本书详细阐述了企业经济护城河的源泉（无形资产、转换成本、网络效应和成本优势），以及如何辨别真假护城河，如何识别正在被侵蚀的扩城河，行业结构在创造竞争优势中的作用，管理者如何打造（或摧毁）自己的护城河。对护城河论述之全面深刻，为我前所未见。此外，多尔西还构造了一个如何识别护城河的模型，对投资者的实际操作有很强的指导意义。

    不过，我并不完全赞成多尔西（或者说晨星公司）的观点，他们可能太过强调护城河的重要性，忽视了另外一些重要的东西。

    首先，多尔西在书中花了很大的篇幅论证卓越的管理不是真正的护城河，换言之，在“赌马究竟是赌骑师还是赌骞马”这个问题上，他选择了赛马。多尔西认为，“如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价格买进其股票，那么你就可以为自己打造出一个精妙绝伦的投资组合，让你更有可能在股市上一帆风顺。”但是，从巴菲特致股东的信和在伯克希尔股东大会上的回答来看，他相当重视管理（人员）：

    但如今，在买进公司或普通股时，我们会寻找有一流管理人员的一流公司。

    我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（a）我们能够了解的；（b）有良好长期前景的；（c）由诚实和正直的人们经营的；以及（d）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

    我们眼中的公司必须有持久的竞争优势，有我们能够信任的管理层，并且有一个我们能够理解的价格。

以我的理解，巴菲特对骑师和骞马都是非常重视的，其实，多尔西也不得不承认存在“通过远见卓识的CEO，在荆棘密布的行业里挖掘出护城河的企业”如星巴克、戴尔、纽科、Bed Bath&Beyond和百思买等。因此，我认为在投资者的决策分析系统中，一定不能忽视了企业的管理（者）。

    其次是风险，有些风险并非护城河能够防御得了的。多尔西在书中说，“相比而言，除去前进保险公司和美国国际集团这样的异类，保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为他们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低廉。”有趣的是，多尔西如此欣赏AIG，这家公司却在此次金融风暴中丢够了人，如果不是美国政府出手，AIG甚至会有破产之忧。此外，多尔西对银行业非常感兴趣，认为银行具有高转换成本构建的护城河，那又如何呢？在金融风暴中……

    因此，我们在评估企业时只评估它的扩城河看来是不够的，还需要考虑更多的可能导致我们发生损失的风险因素。

    最后一项因素仍与保险公司有关，众所周知，巴菲特极为偏爱保险公司，这与多尔西形成了鲜明的对比。因此，要么是多尔西没有认识到巴菲特旗下众多保险公司具有护城河，要么是巴菲特为了保险公司的某项优点（可能是巨额低成本的浮存金？）而宁愿买下这些没有护城河的企业。遗憾的是多尔西对保险公司只是一笔带过，在我看来这实在是一个很有意义的讨论题材。国内的价值投资者中，有人对保险股青眼有加，也有人对保险股不屑一顾，有个外来的和尚念念经也好。

    即使是多尔西这样研究企业的高手，其结论尚且不能令人完全信服，这足以说明研究企业并不是一件轻松的事情，需要我们花费大量的时间和精力。最后，我引用本书结束语部分的一段话与读者共勉：

    你熟悉的公司越多，你就越容易作出比较，发现潮流，认清强化或是削弱企业竞争优势的市场动向。我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。

(值班编辑：Omaha )

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