和记企业值得全仓杀入么？

作者：孙旭东

转自：孙旭东博客http://blog.sina.com.cn/s/articlelist_1507186525_0_1.html

曹仁超先生之所以不相信价值投资，与其投资和记企业（已除牌）的失败经历有关，具体情况按曹先生所言如下：

1973年以前的和记确是家非常出色的公司，当初我老曹将和记过去五年的年报翻完又翻，才决定由每股7元开始买进，一直买至2元，累积购入10万股，用光手上的50万元资金，最后和记股价跌至1元。1975年，和记宣布旗下的子公司Alltrack于印尼经营出租Caterpillar建筑用机械的业务，劲蚀3000万美元，须汇丰注资1.5亿元挽救，才可生存下去。

Alltrack只是和记旗下300多家子公司之一，此公司的资产负债表并无刊于年报之中，投资者事前根本想不到一家小小的子公司竟可拖垮整个集团。自此之后，我老曹不再相信价值投资法，转而改信趋势，因为一粒老鼠屎已将一煲靓汤完全毁掉。

曹先生对此次投资失败作了检讨，认为犯错的原因主要有三：第一，自己错在用过往业绩去分析未来；其次，我一直以它每年派息3角半来计算息率……忘记了公司是可以不派息的；最后，最重要的一点是我在和记身上学会，nothing is too big to fail。

作为一名价值投资者，我认为曹先生的总结还不够全面和深刻。我也总结了三方面的原因，且发现巴菲特在这些方面都具有超群的能力。

企业判断

我总结的第一条原因与曹先生相同，这是曹先生总结的三条原因中最根本的一条。用过往的业绩去分析未来，曹先生这个错误犯的太不应当。

在其名著《证券分析》第37章《收益记录的意义》中，格雷厄姆这样告诫读者，“巨额利润往往只是昙花一现——更多的时候……分析家要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出质疑。”在第27章《普通股投资理论》中格雷厄姆更清楚地说，“我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面。从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖峭。”曹先生曾经信奉过价值投资，如果他当年曾经认真研读过《证券分析》这本书，或许不会犯这样的错误。

那么，提倡长期持股的巴菲特又是如何解决这样的问题呢？很多人都知道，巴菲特喜欢有“护城河”的企业，或者说有持续竞争优势的企业，这样的企业更有能力做到基业长青。由于年代久远，我们无法取得和记企业当年的年报，不能判断能否从年报中读出这家公司是否具备持续竞争优势，但曹先生的叙述中并未涉及这方面的内容。因此，我们可以认为在判断企业的优劣上，曹先生不如“运气很好”的巴菲特。

资金管理

我认为曹先生的第二个错误在于全仓买入一只股票，风险过于集中。同样是在《证券分析》中，格雷厄姆认为“购买一只普通股不能称为投资”；而巴菲特虽然自称是“集中投资者”，（据我所知）却也没有过全仓一只股票的经历。

有些读者可能听说过凯利公式，这是一个可以帮助投资者进行资金管理的“财富公式”，按其优化模式，如果你知道获胜的机会为100%，才可以押上100%的资金。曹先生当年可以断定投资和记企业能够100%成功么？我想答案是否定的。按凯利公式的理论，曹先生冒了玩高概率游戏时的最大危险——下赌过高，而且很遗憾，他的运气不太好。

巴菲特则被认为是秘密运用凯利公式的高手。罗伯特·哈格斯特朗在《沃伦·巴菲特的投资组合》一书中说，“巴菲特在分配伯克希尔的投资资金时是否应用了凯利优化模式我们无据可查。但是凯利的概念是一个理智的思维过程。从我的角度看，它明白无误地反映出巴菲特的思维过程。”

与之相关的一则轶闻是很早就运用凯利公式在赌场和股市大显身手的数学家爱德华·索普在1969年曾与巴菲特打了一夜桥牌，仅仅一面之缘，索普就认为巴菲特总有一天会成为美国最富有的人。我不认为这是凯利公式支持者自抬身价的说法，一是因为当事人都还在世，并没有人出来辟谣。二来巴菲特高度重视“能力圈”原则，这无疑是为了能够更准确地判断投资成功的概率，与凯利公式的精神相符。

风险防范

曹先生的错误之三在于认为企业风险难以防范，因此舍价值投资而去。类似和记企业这样一家似乎微不足道的子公司拖垮整个集团的事情近来也时有发生，AIG就是一例。不过，类似的风险真的无法防范么？其实不然。

以房利美和房地美两家公司为例，这似乎是一个风险难以防范的典型例子。巴菲特估计联邦住房企业监管办公室（OFHEO）有200个朝九晚五的职员，他们的所有工作就是理解这两家公司在做什么，结果是这两家公司做出了世界历史上最大的会计误导。受次贷危机的影响，这两家公司出现了巨额亏损，陷入被美国政府接管的窘境。即使是机构投资者，恐怕也没有奢侈到用200人的队伍去研究两家公司的地步，这样的风险无法防范似乎是理所当然的事情了。

然而，伯克希尔公司早在上个世纪90年代末就抛售了房地美公司的股票，而2003年6月房地美财务操纵案才曝光。由于伯克希尔曾经是房地美最大的机构股东，巴菲特还为此接受了法官的视频质询。巴菲特解释道，房地美发布的财务数据称其有望实现年均两位数左右的收益增长，但他认为，像房地美这样的企业，抵押贷款业务天生就具有很大的不确定性，因此，它很难实现预定的两位数增长，而某些企业高管在设定了盈利目标却无法实现时，就可能采取手段来操纵财务数据。此外，巴菲特还对房地美一些与其职能不符的投资感到忧虑。

事实证明巴菲特是正确的，我想，如果投资者具备像巴菲特一样的高度警惕性，AIG那样的地雷大概也不会踩到。

巴菲特高超的风险防范能力源于他对风险的高度重视。他认为，“在投资行业……你还需要那些能考虑从来没有出现过的风险的人，由于新的金融工具和市场行为或类似的事情，这些从来没有出现的风险开始变得具有现实的可能性。这是一种罕见的素质。不能意识到过去模型中未包括的潜在因素有可能是致命的。查理和我花了大量的时间考虑那些可能给予我们严重打击的因素，这些因素其他人通常不考虑。”

只有运气还不够

巴菲特承认自己是个幸运儿，“我非常幸运，生于二十世纪三十年代的美国，出生的那天就中了彩票，有优秀的父母，得到了良好的教育，在这个特别的社会中我得到了特别的恩赐。如果我出生得更早，或者出生在其他国家，就不会得到这样的恩赐。”但是，如果我们只看到他成功的运气因素，而忽视了他为此付出的巨大努力和过人的聪明才智，就未免过于片面了。毕竟，与巴菲特同样出生于二十世纪三十年代美国的人有千千万万，而股神只有一个。

证券市场上赚钱的方法有很多，价值投资只是其中的一种，这种方法并不像某些人所说的那样简单，否则，曹仁超先生也不会有那一段惨痛的经历。有人认为价值投资与其说是一种投资理念，不如说是一种投资能力。我深以为是。

虽说曹仁超先生已不再相信价值投资，他仍然建议投资者要多读上市公司的年报。不过，又有多少人肯下苦功夫读年报呢？仅此一点，曹先生就比很多以价值投资者自居的人强多了。（编辑：初学）

中道巴菲特俱乐部郑重声明：本博客文章仅代表作者个人观点。登载此文不代表同意其说法，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。如果您发现本博客有侵犯您的知识产权的文章，请联系我们，我们会删除该文章。转载本博客文章、图片，请注明出处。