巴菲特：通胀时期该如何投资?

转自：蓝筹财经

当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。

所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。

　　穿“股本债券”外衣的股票

　　我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)。普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。

　　过去投资股票的美好时光

　　股票上述特点——部分息票被再投资——的优劣取决于12%的回报率的相对吸引力。在20 世纪50 年代和60 年代早期，这一回报率非常具有吸引力。当时债券的收益率只有3-4%，股票投资者享有的将股本息票的一部分以12%的回报率自动进行再投资的权利的价值就显得非常之大。注意，投资者自己投资不一定就能得到12%的回报率这一时期，股价远高于账面价值，由于投资者买入股票时支付了溢价，因此他们不能直接得到与公司回报率相同的回报率。如果你买入回报率为12%的债券时支付的价格远高于票面价值，你到手的回报率不可能为12%。但是，就留存收益部分，投资者可以获得12%的回报率。事实上，留存收益使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分，这在当时的经济环境中价值远高于账面价值。在这种情景下，现金红利的好处远小于留存收益。实际上，投资者认为进行再投资并且可能获得12%的回报率的钱越多，他们再投资特权的价值就越大，他们愿意为之支付的价格也越高。60 年代早期，投资者不惜支付

　　高价追捧位于成长地区的电力类股，因为他们知道这些公司有能力将收益的大部分进行再投资。如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券，它的价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券，它的大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券，那么它的溢价将会更高。本质上讲，留存大部分收益的成长股代表的正是此类证券。当增加的股本资本的再投资回报率是12%而利率通常大约只有4%时，投资者将非常高兴，他们自然也愿意支付更高价格

高通胀、高利率时代，股票风光不再，投资者纷纷退出

　　回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。到 60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。(想一想，恐怕就算是与你相处不错的经纪人也没有勇气向你兜售期限为100年的“安全”的债券)。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。（编辑：初学）

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