创新环境下证券公司风险管理发展方向

文/黄辉、聂昕晖

【内容摘要】

随着证券公司业务和产品创新的逐渐开展和不断深化，对证券公司风险管理工作提出了新的挑战。本文就证券公司业务和产品创新对风险管理工作提出的挑战、风险管理工作的转变方向以及风险管理工作转型的支持保障进行了论述。

【正文】

目前，无论是从行业监管角度还是证券公司自身业务经营角度，证券公司业务和产品创新受到越来越高的重视，证券公司业务和产品创新意愿逐渐增加，对其投入力度亦不断加强。从国际金融业发展历程来看，创新是国际金融业不断向前发展的原动力，创新不仅促进了国际金融业的蓬勃发展，也提高了经济的运行效率。但创新是把双刃剑，如果运用失当，其造成的灾难也是毁灭性的。比如信用转移市场的发展，一方面明显提高了美国银行业的运营效率，另一方面也成为造就次贷危机的重要因素之一。创新在给证券公司带来巨大机遇的同时，也带来了更大的风险挑战，必将促使我国证券公司风险管理模式产生新的转变。

一、创新环境下证券公司发展趋势与风险管理挑战

随着证券公司业务和产品创新的逐渐开展，证券公司业务经营将呈现三个显著的发展趋势，即产品的复杂化、资本的稀缺化和经营的专业化，对证券公司风险管理工作提出了新的挑战和更高的要求。

（一）产品的复杂化

从国际经验看，随着金融行业的不断发展，金融机构在承担资金配置职能的同时将更多的担负起风险配置职能，越来越多的市场参与者希望通过金融产品的合理运用有效转移自己不愿或不具备承担能力的风险。但过去由于我国证券行业的管制程度一直较高，同时行业内竞争相对不激烈，使得证券公司业务经营主要以通道提供为主，即以经纪和投行等中间业务为主，缺乏金融产品创新和风险承担意愿。

随着证券行业综合治理的完成和监管思路的转变，证券行业管制逐渐放松，证券公司进行金融产品创新的政策空间较以往明显扩大。而行业内竞争的加剧和市场参与者风险配置需求的萌生，将使得证券公司金融产品创新意愿大大增加，证券公司必将承担更多产品设计、做市、流动性提供以及风险承担职责。而以风险转移为目的的金融产品往往产品结构较为复杂，一个产品往往受到两个以上风险因子波动的影响。如何分析这类产品的风险特征、评估公司风险敞口，成为证券公司业务和产品创新对风险管理工作提出的第一个挑战。

（二）资本的稀缺化

资本具有吸收公司业务经营损失的作用，为公司业务经营所面临的各类风险提供保护和缓冲，从这一角度讲，一个公司能够承受的风险大小以及所能开展的业务规模将直接受制于其资本规模的大小，《巴塞尔资本协议》所蕴涵的经济资本理念即是从这一角度出发确定银行资本规模要求的。所谓经济资本，是指在一定的置信度和期限下，对于某个特定资产或业务组合，为了覆盖和抵御其超出预期的损失，所需持有的资本总额，其主要功能是吸收未预期损失。

随着证券公司风险承担职能的不断加强，一项业务的开展往往具有风险承担性质并伴随着资本的占用和消耗，资本在证券公司业务经营中所扮演的角色将越来越重要。未来在金融创新不断发展的背景下，相对于经纪和承销保荐等传统通道业务，证券公司具有较高风险承担性质的业务比如融资融券业务和投资为主的买方业务这类业务会明显增长，从经济资本管理角度，对证券公司资本将逐渐造成越来越大的压力，资本的稀缺性和昂贵性将日益得到充分体现。如何确保公司风险总量与资本规模相适应、如何优化资本投向获取最大化股东价值，成为证券公司业务和产品创新对风险管理工作提出的第二个挑战。

（三）经营的专业化

随金融创新的逐渐开展与不断深化，各类风险都将能够通过适当的金融工具进行交易和风险对冲（Hedge），这点已在当今国际金融市场的长期实践中得到证实。比如对商品价格波动风险，有大宗商品期货；对利率、汇率、股票等金融市场风险，有金融期货、期权、互换等工具；对贷款、债券的信用风险，有ABS、CLO、CDS等工具；对极端风险事件，有各类保险产品；甚至于天气的变动都可以找到金融产品进行风险对冲。可以说，在当今国际金融市场几乎所有的标准化风险因子都可以进行交易、对冲和转移。

然而受资本规模、风险运营能力、风险管理能力等因素的制约，任何一家金融机构都难以承担所有风险，开展所有业务。各家金融机构必然逐渐结合自己业务优势，选择自己所擅长并有能力管理的风险开展业务经营，而对自己不擅长或超出管理能力的风险则通过各类金融产品转移给其它金融机构承担，进而不同的金融机构逐渐在业务经营中形成自己的优势和特点。因此，如何评估和提高公司风险运营能力和风险管理能力、如何确保公司选择与其风险运营和管理能力相适应的风险开展业务经营，就成为证券公司业务和产品创新对风险管理工作提出的第三个挑战。

二、证券公司风险管理现状和转变方向

 随着证券公司业务和产品创新的逐渐开展和不断深化，对我国证券公司风险管理工作提出了更高的要求和挑战。总体来看，要求证券公司风险管理应具有较强的定量分析能力、总量风险衡量和管理能力、风险配置和对冲能力。但目前我国证券公司风险管理水平距离上述目标依然有很大差距，尚难很好满足证券公司业务和产品创新要求。我国证券公司风险管理工作必须不断提高其定量分析、总量管理和主动管理水平。

（一）由定性分析向定量分析转变

目前证券公司风险分析和评估主要以定性分析为主，虽然具有一定定量分析，但定量分析力度依然较弱，且尚未形成体系。然而无论是对复杂衍生金融产品的深度分析，还是开展总量风险的管理都需要在风险定量分析的基础上进行。正如华尔街一句流行语所讲：“你无法管理你无法计量的事物（You Can’t manage what you can’t measure.）”，现代风险管理一个较为突出的特点就是强调风险的计量。从西方现代风险管理技术发展历程来看，这有其必然性。

总体来看，风险管理可以分为三个阶段：第一个阶段是风险监控阶段，这一阶段风险管理工作往往刚刚起步，金融机构对风险和风险管理的认识尚比较模糊，风险管理工作定位主要以风险监控为主，避免公司及其各业务条线突破监管和公司内部限额标准。第二个阶段是风险分析阶段，这一阶段风险管理工作已经开展一段时期，金融机构在确保不突破各项风险限额的同时，更希望知道自己面临的风险到底有多大。目前风险管理领域广泛使用的VAR度量指标即是在这样一个背景下产生的，上世纪九十年代初，面对日益多样的金融产品和纷繁复杂的金融市场，J.P. Morgan的主席Dennis Weatherstone希望通过一个数字知道公司在未来24小时总体上的潜在损失有多大，其风险管理人员为了满足这一要求开发了VAR度量指标。第三个阶段是主动风险管理阶段，这一阶段由于风险管理工作已经开展较长时间，金融机构对风险和风险管理的认识逐渐清晰，业务经营开始通过主动选择和承担风险开展业务并获取收益，风险管理工作开始以风险选择、风险配置、风险绩效评估和风险对冲等工作为核心。需要说明的是，上述三个阶段不是一个逐步替代的过程，而是彼此促进、相互提升的过程，只是各个阶段关注的重点有所差异而已。

目前国内大部分证券公司风险管理工作已步入第二个阶段，但主要以定性分析为主，定量分析能力的提升将成为证券公司风险管理应对创新环境新要求、新挑战所需完成的非常重要的一步。具体而言主要包括单一风险因子的建模、总量风险的计量、风险承受能力的度量、压力测试的运用、风险偏好和风险容忍度的量化、RAROC（经风险调整的资本收益率）的计算等系列风险量化工作。

（二）由分类风险管理向总量风险管理转变

目前证券公司主要按业务条线或风险类型进行风险管理，随着证券公司业务的开展，一项业务往往暴露于多项风险因子之下，一项风险因子的波动往往会对多项业务产生影响。如融资融券业务既要受客户信用风险的影响也要受市场风险的影响，而股票价格的波动除影响融资融券业务外也会对自营业务、资产管理业务等产生影响。在分类风险管理模式下通常难以观察到公司风险暴露情况的全貌，也不利于与公司风险承受能力进行对比分析，以确保公司业务经营风险可控、可承受。

现代金融机构业务经营的本质是风险经营，其核心是风险选择和风险承担。现代风险管理也是以此为出发点开展工作，风险选择是主动风险管理的重要内容，随后在下一部分进行探讨，而风险承担则同总量风险管理密切相关。

所谓总量风险管理，即指通过现代风险量化技术，度量公司业务经营活动整体所承担的风险大小，进而与公司风险承受能力相比较，确保公司风险承担总量在其风险承受能力范围内，是一种同公司自身业务经营特点紧密相连的风险管理模式。从确保证券公司稳健经营出发，其风险承受能力主要通过资本规模和流动性水平两项指标来衡量，其中资本用于覆盖资产（表内和表外）价值波动所造成的损失，流动性用于覆盖一段时期内的累计净现金流出。目前《巴塞尔资本协议》就是从这一角度来确定其监管指标的，主要为最低资本充足率、流动性覆盖比率和净稳定融资比率三项指标。

虽然证券公司净资本风控指标监管体系具有总量风险管理的性质，但其风险度量方法相对较为简单，思路上类似于《巴塞尔资本协议》的标准法，不可避免地也具有标准法自身固有的一些缺陷，如风险大小无法精确度量、对风险变动反应不灵敏、对风险相关性无法考量等，因而难以很好地满足证券公司应对创新环境下对风险总量管理的需要。为适应证券公司业务和产品创新要求，证券公司需要从自身业务经营角度出发，构建符合自身业务经营特点的数量模型，开展总量风险计量，以便更准确真实地估算公司业务经营所承担的风险大小并加以管理。除此之外，还需在组织架构、风险监控模式等方面进行必要设计和转变，以适应总量风险管理模式。

（三）由被动式风险管理向主动式风险管理转变

证券公司风险管理工作虽然已步入以风险分析为主的第二阶段，但由于风险分析开展时间尚短，近几年我们多数证券公司风险管理工作仍呈被动式的指标监控为主的特征，且风险限额指标主要围绕合规监管指标来考虑设计，内部风险限额指标有限且大多基于经验主观设定，风险管理仍很大程度上是以满足监管为导向，而非从证券公司自身业务经营角度来管理风险。这一方面与过去证券行业管制较高有关，另一方面也同证券公司风险管理工作发展历史短、风险管理以风险监控为主、定量分析能力不足等因素有关。随证券行业综合治理的完成和管制的逐步放松，证券公司风险承担职能将得到更多体现，如何通过风险选择，合理承担风险获取最大化收益将成为证券公司业务经营和风险管理工作的核心问题。

主动风险管理包括四项核心技术：风险选择、风险配置、风险绩效评估、风险转移对冲。

主动风险管理的第一项核心技术是风险选择。如前所述，任何一家金融机构都难以经营管理好所有风险，较好的方式是选择自己具有管理优势的风险开展业务经营。实现这一目标的主要技术是风险偏好管理（Risk Appetite Management），即一家金融机构为实现其战略目标，基于自身风险运营能力、风险管理能力以及风险承受能力，确定自己所能承担的风险类型和风险大小。风险偏好管理是主动风险管理的第一步。

主动风险管理的第二项核心技术是风险配置，我们讲风险承担要与其风险承受能力相适应，从另一角度看，风险承担的同时也将伴随着风险承受能力的消耗，而以资本规模和流动性水平为代表的风险承受能力是稀缺和昂贵的，因此需要在各业务条线间合理配置风险承受能力，以获得最优的经营业绩。比如目前国际金融机构流行的经济资本配置，即是从这个角度考虑各业务条线间资本的分配和风险的承担。

主动风险管理的第三项核心技术是风险绩效评估，一般企业或传统的绩效评估主要以利润为导向，并未考虑风险，但作为经营风险的金融机构，这种绩效评估方式并不能够完全满足其需要。一项业务虽然利润很高，但其风险很大，消耗的风险承受能力很多，则对金融机构而言这项业务未必是一项好业务。20世纪70年代国际上由信孚银行引入的RAROC绩效评估技术解决了这一问题，使金融机构业务经营收益与其所承担的风险直接挂钩，被认为是金融机构的夏普比率（Sharp Ratio），在国际金融机构间广为流传并使用。实际上，经济资本的概念即是伴随着RAROC概念的提出而产生的。RAROC和经济资本配置将金融机构的业务经营、风险承担、资本运用以及股东回报相联系，是继VAR之后风险管理领域的又一次飞跃，如果说VAR的产生标志着现代风险管理技术的诞生，那么RAROC和经济资本配置的产生则赋予了现代风险管理技术灵魂，使得风险管理真正得以为金融机构创造价值、提升价值。

主动风险管理的第四项核心技术是风险转移和对冲，即将金融机构不愿或不具有承担能力的风险（类型和数量）转移给金融市场其它交易对手方。从微观上看，风险转移和对冲技术的应用能够最大化金融机构自身的经营业绩，而从宏观上看，基于比较优势，金融市场各参与者彼此承担自己具有最优管理能力的风险，最大化了经济资源使用效果，提高了经济体系运行效率。

综上所述，金融机构作为经营风险获取收益的一类特殊企业，承担什么风险、承担多少风险、如何配置各类风险承担比例以获取最大化收益、如何有效转移风险成为金融机构业务经营的核心问题，以风险选择、风险配置、风险绩效评估以及风险对冲为核心的主动式风险管理也就成为金融机构业务经营和风险管理发展的必然趋势，更是风险管理创造价值的直接体现。

三、证券公司风险管理转型的支持保障

    证券公司风险管理模式的转变不仅仅是风险管理技术手段的进步，更是证券公司业务经营模式、思维方式的转变，是一次大规模的企业流程再造（Business Process Reengineering，BPR），它将对证券公司业务经营产生深远的影响。证券公司风险管理模式的转变不仅仅需要风险管理部门的努力，也需要各业务条线的集体努力，更需要证券公司经营管理层和行业监管层大智慧、大决心、大力度的推动。

（一）风险文化建设

风险文化建设对于金融机构风险管理工作的开展具有举足轻重的意义，可以说有什么样的风险文化就有什么样的风险管理模式。现代风险文化建设有一条十分重要的基本原则，风险管理自上而下的原则，强调的是风险管理必须自上而下地推动，而不能是自下而上的过程。风险管理的原动力在于董事会和最高管理层。这强调的是董事会和高管层在风险管理方面的首要责任，必须负责在整个公司范围内自上而下推动风险管理，职位越高，权力越大，风险管理责任也越大。现代风险文化建设的核心是风险管理人员、业务人员以及公司经营管理层对风险的认识。与风险管理三个发展阶段相对应，在其背后隐含着对风险的不同认知层次。在风险监控阶段，风险通常被界定为损失；风险分析阶段，风险则被认为是一种不确定性；主动风险管理阶段，风险确定为金融机构收益的来源。随着对风险的认识不断清晰，证券公司对风险管理工作的定位和职责将随之转变，并最终完成向主动风险管理的转变。

（二）风险人才建设

    随着证券公司业务和产品创新的不断深入，金融市场业务和产品模式势必日趋复杂，风险管理工作的专业性也将日益加强。总体来看，证券公司风险管理团队需要具备多方面的业务素养，概括起来包括四个方面，一是管理能力，风险管理不仅是一项技术性工作，更是一项管理工作，需要对管理科学有很好的理解和运用；二是技术能力，包括数量分析能力、信息技术能力、财务分析能力以及产品分析能力等。三是要具备丰富的业务经验，不仅是风险管理方面的业务经验，还需要一定的一线业务工作经验；四是沟通协调能力。与高素质风险管理专业团队的建设相伴随，我国证券公司亟待重视建立与之相适应的薪酬激励和人才培训机制。

（三）风险数据建设

数据是风险管理工作的基础，风险量化模型的建立、风险监控工作的开展都需要建立在数据的基础之上。基础数据建设包括两方面内容，数据储备和数据治理。在数据储备方面，目前国内证券公司数据储备严重不足且缺乏规范性，而很多风险量化模型都是建立在有大量数据积累基础之上的，为支持未来证券公司风险建模的需要，需从目前开始，按一定数据规范着手数据储备工作。在数据治理方面，随着证券公司业务的不断开展、IT系统的不断构建，数据质量问题将逐渐凸显，主要体现在数据的一致性、准确性和完整性三个方面。由于风险管理工作需要做到对公司业务的全覆盖，数据质量问题在风险管理领域也就显得越发突出和重要。数据质量的加强一方面需要在规章制度上予以规范，另一方面则需要通过数据中心的建设从技术层面上予以支持，二者相互促进，不可偏废。而通过数据中心的建设除可加强数据质量外，还可在其之上开展复杂的数据挖掘工作，为风险建模提供基础技术支持。

（四）IT系统建设

随着金融产品复杂度的不断提高，单纯依赖人脑的分析和判断难以应对复杂的、非线性的风险，同时风险量化模型往往具有计算量大、复杂度高的特点，难以通过手工计算在短时间内予以完成，故需建立功能完善的风险分析系统辅助日常风险管理工作的决策分析。随证券公司业务经营模式逐渐向风险选择和承担转变，风险管理能力将成为证券公司的核心竞争能力，风险管理技术也将成为其核心技术和商业机密，各公司风险管理技术必将存在较大的差异。从国际经验看，出于核心管理技术的保密性和差异性考虑，一流金融机构往往选择自主开发其核心IT系统。这点在国内商业银行中也已得到体现，目前国内很多大的商业银行都已建立起自己独立的专业IT开发团队，并逐步探索自主研发其核心IT系统。从长远看，与证券公司风险管理能力发展相适应，核心风险管理IT系统的自主研发将成为必然趋势和选择。

（本文刊发于《中国证券》2012年第4期）