一、房地产公司分类

1、  纯商业地产。以开发商业物业并持有经营或出租为主，代表公司有陆家嘴、中国国贸、世贸股份等。

2、  商业/旅游+开发。开发的物业一部分用于自己经营或出租，一部分出售换取现金。代表公司有金融街、浦东金桥、外高桥、新黄浦、北辰实业、招商地产、华侨城、渝开发、深长城、张江高科、中华企业等。

3、开发类地产公司。以开发出售为主，自己不持有物业，或只持有极少部分物业。代表公司有万科、金地集团、华发股份、荣盛发展、滨江集团、新湖中宝、华远地产、首开股份、苏宁环球、泛海建设、栖霞建设、保利地产、亿城股份、万通地产、天房发展、上实发展等大多数公司。

二、 不同类别公司的盈利模式及投资方式

1、纯商业地产公司。租金来源稳定，盈利波动小，物业重估空间大，

在资产重估和通胀下的优先选择。不足之处在于投资回收期长，成长性     差。

2、商业/旅游+开发。有效做到现金流的平衡，成长与稳定的平衡，从长远来看，这是城市化进行到一定程度后地产行业的发展趋势。不足之处在于大规模的商业物业开发占用大量资源，稳定与成长皆不突出。

3、开发类。可分为普通住宅开发、高档住宅开发、商业物业开发三小类，  普通住宅开发周转快，在城市化进程中实现快速发展；高档住宅周转慢，规模扩张受到限制，但能分享高利润；商业物业开发可在持有和出售之

间灵活选择，周转慢，但利润高。在价格机制上，我们把开发类的分为快周转供求关系定价和慢周转成本加成关系定价两种模式，在不同的经济环境和政策环境下不同模式的结果如下表所示：

三、公司治理结构对盈利及成长的影响

我们把地产公司的大股东股权比例划分为>40%，30%—40%，<30%三个区间，分别代表绝对控股，适度控股和相对控股，股东性质分为国有、民营和外资。分别分析代表性公司在过去5年内总资产、净资产、每股盈利的增长倍数(每股盈利以最新股本除以每年净利润,考虑到地产行业的周期性特征，使用04年基期的EPS与04-08五年间的平均值比较)，以及上市以来的净融资额（总融资额-总派现额）。

通过比较发现，最近五年中，开发类大幅跑赢开发+商业类，而开发+商业类大幅跑赢单纯的商业类，商业地产由于其稳定性的特征，资产规模扩张不大，但资产重估空间巨大。从治理结构方面来看，国有相对控股和民营绝对控股的成长速度是最快的，而民营相对控股和国有适度控股、国有绝对控股、外资控股扩张速度都较慢。其原因我们从净融资额规模上或许可以发现端倪，国有相对控股经常发生管理层控制，对再融资稀释股权往往无能为力，而国有招牌却能为再融资铺路。而国有绝对控股会让公司官僚行政化，适度控股会责权混乱、控制权保护等情况。不过国有绝对控股其股权有巨大的稀释空间，一旦释放其潜力巨大，如保利地产。而民营绝对控股所有人财富增值目的，股权稀释空间等因素可以促进规模快速扩张。从净融资额来看，保招万金及金融街、张江高科等规模扩张很快的企业，无一不是用再融资砸出来的。

四、 重点公司

由于城市化进程和区域发展的缘故，目前房地产上市公司主要集中在广东、上海、北京、浙江几个省市，随着这些区域的土地越来越稀缺，未来房地产行业的快速增长将发生在二三线城市，综合分析，未来五年重点看好荣盛发展、华发股份、滨江集团、天房发展、招商地产、金地集团，对重组和资产注入股，看好新湖中宝、苏宁环球、华侨城、首开股份。

原研究报告地址： http://www.insightcap.cn/newsinfo.asp?newsid=149