卖空和研报

——兼谈融创的并表、项目和能力（融创1）

$融创中国(01918)$

大部分外资投行，他们的分析员对中国的地产行业的国情和市场是少熟悉、少理解和缺少学习的，也就难以写出有见地的行业的研究报告。特别是融创中国，合作开发收购比较多，并表和非并表的依据不一而论，由于公司年报对项目的并表没有明示，研究报告往往就回避了这个题目。
    要研究融创，就要明白融创的权益销售，并表项目和非并表项目；融创并表的依据并不是50%以上就并表，50%以下合营或者联营就不并表。以北京为例，北京并表的项目只有一个，就是门头沟新城，而北京壹号院（权益51%），紫禁壹号院（51%）这两个项目都是非并表；至于使馆壹号院，西长安壹号，权益都低于50%，是联营，当然不并表；枫丹壹号，权益50%，是保利并表；望京金茂府，亚奥金茂悦，两个权益都是49%，也是联营，都是金茂并表；所以，北京的表内销售，自从西山壹号院结算完了之后，现在基本就是没有了；但是权益销售在那里，利润将来会反映在联营和合营部分；类似的情况，其他主要城市，如天津，也是，像天津最大的项目，融创中心，货值240亿，权益41%，是非并表；全运村（39%权益）非并表，天拖北（41%），复康路（41%），也都是非并表；杭州河滨之城东，65%权益，非并表；无锡香樟园51%，非并表。所以，融创项目的非并表部分，比并表部分（上海的一些亮丽的并表项目，还没有进入主结算期）还要星光灿烂，所以，如果对这些项目的不了解清楚，并且不研究并表项目部分和非并表项目部分的毛利情况，那就难以写出反映公司实际情况的报告。
    那么，如何来看融创呢？只要抓住一个问题，就是权益销售的数量和质量。权益销售和权益营收如何转化，只是时间问题；权益销售的金额、权益销售以怎么样的节奏和项目构成转化成权益营收（权益销售的毛利、权益销售的净利），只能交给时间。去年（15年）的权益营收是390亿多，净利是6.5%左右；未来，权益营收和净利，将逐步上行；但今年，由于销售大增，三项费用（当期结算）大幅上升，可结算的金额和质量的不确定性，估计中报和年报不会好看；但金簪掉在井里，是你的总是你的。就看你的态度-------持有融创还是投机买卖融创。
    融创的能力，是在市场波动中提高份额和适时布局的能力。优秀公司必须具备这个能力。这个能力是建立在团队能力，产品能力，营销能力之上的。实际上就是战略投资和布局的能力。09年上半年和11年北京市场低迷，融创进北京拿下西山壹号院（08年底），望京金茂府（11年）和亚奥金茂悦（11年），从此有了北京的地盘，要知道那时融创没有多少钱，也借不到多少钱，重要的是要说服有实力的人合作一起干，这个人要有实力又有战略眼光（没有战略眼光，人家也不会看中你）还不能太计较；12年底长三角低迷，卖出北京西山壹号院项目有了一点钱，融创终于看到了进入上海的机会，融创借绿城困局，搭融绿平台，13年进入上海苏州杭州等地，从此有了长三角地盘；14年中和年底，本想借重绿城品牌，和佳兆业困局，进入珠三角，奈何事与愿违，但塞翁失马，焉知非福，一计不成，又生一计，15年布局了8个核心两线城市，也算收获颇丰。总的来说，融创还在发展路上，总还有这样那样的问题，发展和稳健还不能兼顾，还需要时间成熟，还不能像万科那样从容。
至于卖空的投机者，还有投行的报告，他们要小心了。卖空成功是非常难的，但他们注定带来比原来更大的波动；对于基本面向好的公司，当他们卖出的时候，市场会疑虑中下跌，当他们买回来的时候，市场会上涨而为难他们。至于投行，他们的报告，要写得更用功一些才好，不然，不但不值一哂，而且贻笑大方。

投行的兄弟看过来

——谈融创中国的项目、货值和毛利（融创2）

$融创中国(01918)$

这么些年，在香港市场的内房股，投行往往隔靴搔痒，不管是高盛，还是大摩，都没有真正的理解中国的房地产市场，当然也没有动力用心好好干活（行业交易量总的看不大）；在他们的人生经历和职业生涯里，没有遭遇过这样一个市场和城市的发展状态（可能50年代的美国，60年代的欧洲有过这样磅礴的市场和神奇而野蛮生长的城市），也没有见过这样扭曲的土地市场供应方式（中国的土地几乎只有一个供应方，而这个供应方还是收税方），他们不易读懂也不愿意俯身来细细研究并读懂这个市场。

但我们作为投资者，不可不察，不可不懂。两个基本的假设：

1）这个行业暂时还不会崩溃，各利益相关方要维持这样的平衡格局   

2）这个行业不好弄，很麻烦。

地王遍地之后的城市，即使是一线或强两线城市，这个城市的地产行业景气肯定下行两年或更久。这是残酷的机会，市场调整后会不会回来？还能不能回来？要看这个城市的生机和动力，一切都不好说。这个期间，这些城市中的房地产市场，肯定不平静，有的公司离开了，有的公司消失了，有的公司崛起有的公司保持，正所谓此起彼伏，又生生不息，你方唱罢我登场；考验的是团队能力，货值的成本和结构，市场判断和投资布局的能力。

说了这些，我们就进入主题，带上我们的对面的卖空的兄弟，直奔融创中国。

融创中国的项目，在15年报中92个，据推算，货值面积1992万平（计容），货值3900亿（计容），计容单价1.96万元。

2016新增，到5月底，29个项目（现在可能有增加），990亿货值（估算）。 这些项目（不包括2016的新增项目）的货值面积（计容）和货值（计容），分布在北京（69万平货值面积，450亿货值，货值单价6.5万）、济南（185万平货值面积，192亿货值，货值单价1.04万）、天津（419万平货值面颊，825亿货值，货值单价1.97万）、西安（46万平货值面积，38亿货值，货值单价0.83万）、重庆（496万平货值面积，442亿货值，货值单价0.89万）、成都（132万平货值面积，109亿货值，货值单价0.83万）、上海（178万平货值面积，1120亿货值，货值单价6.3万）、南京（16.4万平货值面积，47亿货值，货值单价2.86万）、苏州（23万平货值面积，95亿货值，货值单价4.13万）、无锡（173万平货值面积，131亿货值，货值单价0.76万）、常州（70万平货值面积，49亿货值0.7万货值单价）、杭州（85万平货值面积，227亿货值，货值单价2.67万）、合肥（15.9万平货值面积，40亿货值，货值单价2.51万）、武汉（101.9万平货值面积，112亿货值，货值单价1.1万）、海南（48.8万平货值面积，39亿货值，货值单价0.8万）。

注意，所谓货值，是指用于销售的物业，包括已经竣工但还没有销售、已经销售和待售的在建项目的和还没有开工的项目的估算的物业销售额。

这些货值中（去年底的3900亿），440亿已经在2015年年底前销售出去，是已售未结，560亿在今年上半年已经销售出去，所以，这些货值中的可售货值，只剩下2900亿了，如果下半年卖出650亿，那么到年底，这些货值中就只有2250亿可售货值了！这样看可售货值是不是有点少？对了，所以融创在主要城市上半年新增还是抓的比较狠的；融创上半年新增了大概1000货值，质量总的还是可以的。 光谈这些还不够，重要的是大货值项目和它们的目前的毛利。 货值50亿以上的大项目和现在实际成交价格的毛利： 北京：北京壹号院，货值97亿，毛利率30%+；紫禁壹号院，货值95亿，毛利率30%；使馆壹号院，货值84亿，毛利率 30%++，西长安壹号院，货值 83亿，毛利率10%； 济南：财富中心，货值69亿，毛利率30%++；中新国际城，货值65亿，估计毛利率30%； 天津：融创中心，货值215亿，毛利率25%+；全运村，货值187亿，毛利率30%++；融创城，货值90亿，毛利率15%+；R3地块，货值60亿，毛利率30%++；半岛半湾，货值49亿，毛利率30%++； 重庆：国博城，货值95亿，毛利率10%+；欧麓花园城东，货值86亿，毛利率5%+；欧麓花园城西，货值52亿，毛利率5%+；凡尔赛花园，货值48亿，毛利率20%+； 上海：华枫项目，货值545亿，毛利率估计30%+；滨江壹号院，货值247亿，毛利率30%++；香溢花城，货值93亿，毛利率30%++；富源滨江，货值91亿，待售；上海大宁北玉兰公馆，57亿货值，毛利率30%++ 无锡：香樟园，货值55亿，毛利率15%+； 杭州：时代奥城，货值49亿，待建； 武汉：公园一号，货值112亿，毛利率30%+； 除了上面的主要的项目之外，融创的30%以上的高毛利项目和货值还有： 北京的枫丹壹号，33亿货值；望京金茂府，18亿货值；复康路十一号，36亿货值；河与海，29亿货值；融创滨海中心，20亿货值；兰园，10亿货值；西安珑府，21亿货值；重庆玫瑰园，24亿货值；重庆紫泉枫丹，7.1货值；成都融创锦邸，6.1亿货值；融创外滩188，28亿货值；苏州融创狮山御园，34亿货值； 当然，融创的低毛利项目有：北京：西长安壹号，83亿货值；济南，剑桥府邸，10亿货值，；重庆，欧麓花园东 86亿货值，欧麓花园西 52亿货值；这里，北京和重庆的低毛利项目，已在前面大项目里已经谈到了，济南的规模非常小，低于10亿，可以忽略不计。

但是，就像苏州一样，一年前的老大难项目，负毛利项目，现在也有一定的毛利了；重庆的情况，看来也在慢慢的好转中，因为今年重庆的土地市场，已经春江水暖鸭先知了。 最后谈一谈整体的毛利的问题，这个问题，是判断的根本问题，这个问题如果不谈清楚，会耽误了对面那些投行和做空的兄弟们。 2013年，融创开启并购之门后，毛利逐步降低，一方面，是因为行业的毛利逐步降低，另一方面，融创打包收购的项目中，往往有一些是被收购方原来买了地王做不下去的项目，而且项目还不小，但是，对方也是地方上一等一的高手，不到现金流玩不下去，自然不会轻易卖出，所以，收购的资产包中地王项目多，往往是已经建了，但是卖不出去，并且规模不小，融创接手之后，以市场价消化，自然是零毛利或者几乎负毛利。

那么，融创为什么要收购呢？三条原因：一是为快速进入市场，二是收购的项目包中其实其中也有还不错的项目，只是甜头往往在后面，问题项目在前面；三是收购的时候，往往是市场最困难的时候，这个时候进入，是布局的好时候；如果不是收购，在白银时代，融创怎么能够弯道超车，从20名到前十强呢。 试想，假设在并表的2015结算项目中，你有50亿的零毛利结算，加上180亿的18%的毛利的结算，结果就是13个点的毛利，如果你的50亿的毛利是负的，180亿的毛利是20%,结果也是相当。2014年，是很多公司在09年，10年，13年拿的相对高地价项目销售非常困难的一年。融创在苏州，无锡，常州，重庆等一些并表的项目，毛利是零毛利甚至负毛利，这些地区在2015年的结算，据推算并表部分可能达到了70亿左右的规模（包括重庆是被并表项目37亿，苏州一个并表项目12亿，无锡和常州三个并表项目22亿），我们认为，这个70个亿的销售是零毛利，但融创成功的卖出了这些项目中的大部分，使得公司在15年下半年有能力继续布局；这些零毛利销售在15年大规模进入结算，就是融创并表毛利超低的逻辑。

在融创的结算表中，凡是低毛利的的，一定是并表的，为什么呢?因为你收购来的是人家做不下去的项目，自然毛利低，而且，即使是 50%对50%，当然是收购方融创并表，因为你收购的项目是人家卖出的，对方要将项目从报表中清理出去。 在融创的结算表中，凡是高毛利的，往往是合作方并表的，为什么呢？这些项目往往是在市场差的时候，融创缺钱，和人家一起联合拿地的市场招拍挂项目，融创的合作者，都是比较强势或者区域强势的，如保利，金茂，天房，住总，泰达，世茂，苏州园区建屋，杭州大家，葛洲坝等等，让他们并表，也算融创对合作的一种态度；所以，融创不但要做一个名声好的并购者，而且要做一个态度好的合作者，还有什么让人并表，自己操盘更好的方式吗？

但是，融创的毛利，真的这么底吗？下面我们来看看分类的数据； 根据融创的年报：

2013年：融创并表毛利，23.4%；非并表毛利，24.3%；全部毛利，24%

2014年：融创并表毛利，17.2%；非并表毛利，27%；全部毛利，22.4%

2015年：融创并表毛利，12.4%；非并表毛利，24.3%，全部毛利，18.9%。

我们看到，非并表部分，保持了稳定；那么，并表部分，在不在掌控之中呢？

保守预计2016年，融创的全部营收的整体毛利率，在21%--23%之间。 更为重要的是，15年结算的均价，大约是各个项目2014年底的前后的价格，2016年结算的价格，是各个项目2015年底的均价，所以，15年的结算利润，是毛利的底部，16年，17年的结算，毛利将有大幅的增长，这个，不但已经发生，而且已经定局，17年的整体毛利，按照我们的测算，保守估计将达到28%左右，因为17年的结算的均价，基本上现在已经可以看明白看清楚了，就是：整体上不会比现在的各个项目的实际成交价格低。

另外：2013--2016年，融创的权益销售，从13年353亿，14年395亿，15年435亿，将会增长到16年的650亿以上；年复合增长24%； 但是，如果今年的权益营收在430亿左右的话，从2013--2016年，融创的权益营收，从2013年276亿，2014年366亿，2015年391亿，2016年430亿（估计），复合增长是16%； 由于权益销售的增长随着时间都注定会全部转化成权益的增长，所以，未来权益营收将有大幅提高的潜力。 未来，毛利逐步上行，权益结算也大幅上升；这些都是确定的。

对面看空的投行，投行的卖空的兄弟，你们在一个确定上升的大趋势上，却想利用今年由于销售大增（好事）、布局扩大（好事），带来的费用增长，以及仍有一些低毛利项目今年进入结算后的年报利润不确定性来看空做空，你们也要看到大量高毛利项目未来两年将成群结队进入结算，融创全国布局基本确立，未来销售的基础几乎囊括了大陆最有活力的所有城市，通过今年甚至明年后年对规模的有意识的扩张，融创的资产负债表将更加宏大稳健坚实。若果罔顾这些大局和事实，一意看空，现在阶段选择卖出的投资客，可是要比现在阶段持有和买入的投资者承担更大风险；而卖空的风险，又要比卖出者高了不少，所以卖出和卖空，可都要小心啊。

作者：简和2011
链接：https://xueqiu.com/3281979347/72176475
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

估值这个大题目

——兼谈指数、行业和融创的估值（融创3）

$融创中国(01918)$
绕不过去的估值
       估值这个题目太大，投资者又难以绕过去。如果绕过去了，不谈估值，那就滑向了随机漫步；如果要面对估值，又难以讲清楚；所以想用的时候，就拿估值来说事，或吓唬自己或给自己壮胆，有时候也用来吓唬别人，不想用的时候，就把他搁置一旁。
    这个题目不好做，但是既然牛皮已经吹出来了，只好硬着头皮来谈一谈这个大题目，也算给自己壮下胆，至于读者，看完之后，就把它搁置一旁好了，因为不过就是摆个龙门阵。

估值问题
       估值实际上是两个问题。第一，如何评估投资的内在价值；第二，用什么态度来看待价格和内在价值（并应对市场）。前面一个是专业问题，可以学习，通过学习逐步获得一种评估的能力；后面一个是态度问题，是修行，对自我的管理，需要顿悟。
       奥马哈的圣人在谈到投资时曾经说过：成功的投资生涯所需要的，只是健全的智识架构，以及有能力避免情绪破坏该架构，你必须将情绪纳入纪律之中。又说：在你的投资生涯的中，成功不仅取决于你在投资上付出的努力和智识，也取决于你在投资生涯中股票市场展现的愚蠢程度；市场表现越愚蠢，明智的投资机会便更多。说的都是态度问题。
       既然态度问题需要个人自我修行，那么回到第一个专业问题，如何评估投资价值？我们首先要了解的是，这个我们要投资的标的的内在价值如何？只有内在价值大大高于市场价格，这个公司才有投资价值，才叫估值低。一个再优秀的公司，如果没有一个远远低于内在价值的市价，再好的公司也没有投资的价值。
       评估公司的内在价值是一个难题    那么，内在价值如何确定。关于这个问题，奥马哈的圣人是这么说的：公司的内在价值难于评估确定；但一般来说，对于一个业务简单容易理解的公司，可以参考的数据是这个公司（相对的好公司）的净资产。一个相对优秀的公司，在一个健康的市场，不应该长期在净资产以下交易。
       如果一个优秀的公司，估值长期在净资产以下，这样的证券市场是不健康的，因为他没有鼓励优秀公司的创造力。当然，不健康的不是低估本身，而是一个相对优秀的公司长期被低估。什么是相对优秀的公司？我对此的理解是一个重要或核心行业中绩效和治理都良好的公司。
       评估内在价值，是一个难题。不但涉及到行业，净资产，盈利能力，还涉及管理层，和一个影响股价的第一经济变量---利率。对于一个业务复杂的大型公司，几乎没有人能评估合理的内在价值；但对于一个业务简单明确的公司，通过健全的智识架构，应该可以做到。
       内在价值是一个动态的概念。优秀公司的内在价值逐步上升，优秀公司内在价值上升的幅度长期来看一般不会低于复合年化