公司概况

 

1. 国内最大的挂面企业，生产能力、超市市占率第一。

公司主要从事“陈克明”品牌挂面的研发、生产和销售，旗下包含了营养、强力、如意、高筋、礼品、儿童六大系列共300 多个品种的挂面产品。公司现为中国最大的挂面制造企业之一，2011年挂面生产能力17万吨；市场占有率居全国第一，约为4.78%；超市综合权数市场占有率第一，约为18.76%。

 

2. 过去三年稳定增长，收入复合增速30%利润复合增速40%。

2009-2011年，公司的营业收入分别为4.67亿、6.45亿、8.43亿，年复合增长率为34.4%;公司净利润分别为0.33亿、0.51亿、0.66亿，年复合增长率41.2%。

 

3.   收入增长来源主要为销量提升。2009-11年产品销售单价增长平稳，复合增长率为8%；同期产品销量的复合增长率为25%，收入的增长主要源于销量的提升。

 

行业概况

 

1. 行业容量及增速：

 

挂面行业近十年来高速发展，年均增长率在15%以上，主要来源于全国人口增长、人民生活节奏加快、挂面口感改善、行业整体逐渐规范等原因。目前行业规模已达350万吨，销售收入150亿元。根据中国食品工业协会预计，挂面行业未来几年仍将持续增长，2015年我国挂面行业总体产量将达700-800万吨，年销售额将超过440亿元，销量复合增速15%，销售额复合增速20%。

 

从中长期角度出发，厨房工业化是包括挂面行业在内的速食品发展的核心逻辑。随着人们生活节奏的加快，成品、半成品家庭消费快速提升；随着面点师傅工资水平提升和餐饮业租金的上涨，传统的中央厨房人数和面积逐步缩小，业务市场快速发展的条件正在酝酿。以日本为例，人均可支配收入在2000美元后，速冻食品行业业务市场的崛起带动行业迎来快速增长。

从短期来看，我们认为行业的实际增速可能低于协会的预测，主要原因是在于速食类替代品增多，在业务市场尚未大规模兴起的背景下，行业的增长可能更多得呈现各品类的挤压式增长多过于总量式增长，因此未来几年挂面市场将进入行业增长过渡期，增长势头逐渐放缓，销售量边际增长率将逐步降低。

 

通过比较方便面、挂面、速冻水饺几大类产品，我们发现：

 

从目标消费人群来看，都是定位于学生、外出打工者等快消费人群，挂面由于传统的消费习惯，中老年人也是主要消费人群。因此方便面消费人群数量最多，挂面消费人群类型最广，速冻水饺消费人群对价格的承受度更高。

 

从产品属性上来看，三者之间有交集也有差异，方便面的主要特性是快速、便捷，挂面在烹饪过程中也较为快速，但较方便面更为健康。速冻水饺则解决了前两者缺乏的产品单一问题，在内容的丰富程度上更为突出。

 

从消费场所来看，挂面和速冻水饺一般用于家庭消费和业务市场，商超是主要渠道，餐饮次之。速冻水饺由于需要冷链运输，一般存在于配有冷柜的商超。由于方便面没有限制，只要有开水冲泡即可，适用范围最广，除前面提到的常规渠道外，经常可见于学校小卖部、火车等特殊渠道中。

 

从行业的发展阶段来看，方便面行业处于成熟期，收入增速与产量增速相当，速冻米面行业处于发展期，收入增速快于产量增速，米面制品由于缺乏产量增速，仅从收入增速角度看发展势头迅猛。从黑圈所示的几次变化可以看出，子行业之间存在较明显的替代关系。

 

行业竞争格局

 

挂面行业产能分布十分分散，主要原因是由于过去最早的挂面厂都是设在面粉厂后面的一个小车间，用于消化面粉厂过剩、次等面粉，产品同质化严重。据食品工业协会统计，目前挂面生产企业已从2万多家到现在只剩4,000余家，挂面年产量超过300万吨，但年产量万吨以上企业只二三十家，年产量5,000吨以上企业只有100多家，销售上亿元的企业只有10家左右。

 

由于多数挂面企业产量小，产品同质化严重，品牌意识不突出，营销投入有限，地域性十分明显，以价格战为主的粗放式营销模式仍是市场的主流，大部分企业毛利率逐年下降，行业毛利率10%-15%，许多地方性挂面企业甚至亏损经营。预计未来5年，行业集中度仍将会进一步提高，按照前五名统计的行业集中度CR5 将增长到28%左右；按前十名企业统计的行业集中度CR10 将从目前的不到27%增长到39%左右。

 

方便面行业（统一+康师傅>60%）和速冻米面行业（三全+思念+湾仔码头+龙凤>60%）的竞争格局稳定，龙头公司通过规模优势和品牌优势筑起较高的进入壁垒，在新的细分消费人群和业务市场壮大前，企业的持续增长只能依靠行业自然增速及竞争对手犯错来实现，因此我们判断，未来上述巨头可能会考虑通过品类延伸介入米面制品行业，加剧行业的竞争。

 

公司核心竞争力

 

第一， 产品

 

1) 生产型企业发家：专注品质、细致生产

 

克明面业始创于1984年，创始人陈克明先生被业内称为“面痴”，长期专注于挂面口感的改良和技术的改进，通过高品质的产品逐步开拓市场，确立了公司在湖南省的龙头地位，2004年销售额达1.14亿元。

 

专注品质

 

克明首先保证的是产品品质，挂面品质的60%取决于面粉。公司对全国230多种小麦进行检测，选择最适合于做挂面的小麦品种为原材料，加强原辅料验收。而大多数挂面厂由于是面粉厂的附属产能，有什么样的小麦加工就用什么样的面粉原材料，品质上参差不齐。

 

细致生产

除了对品质的高度关注，公司对和面工艺、熟化工艺、压片切条烘烤切断等工艺进行改进，取得多项专利，例如先进的烘干工艺，比同类厂家节能30%以上、最早使用收缩膜进行包装等。同时，克明是挂面行业第一个也是唯一一个公开保证决不添加增白剂的企业，在食品安全方面极力塑造行业标杆形象。

 

2) 产品选择方向：多样化、高端化

 

产品多样化.克明挂面目前有6个系列，共计300余种产品，覆盖各细分市场，公司四大主流产品系列为营养系列、强力系列、高筋系列、如意系列，从2011年的收入和毛利占比情况来看，如意系列和强力系列是公司主要的收入和利润来源。

 

产品高端化.为适应挂面消费健康化和细分的发展趋势，公司先后推出了儿童营养面系列、富硒挂面、高钙挂面、蔬菜杂粮挂面等营养功能型挂面。目前，挂面市场低端部分已出现收缩迹象，公司已有系列中，营养、强力、儿童与礼盒均属挂面高端产品，且销售量占公司总销量比例正在提升。

 

2011年公司高毛利率产品营养面、强力面的收入增速分别为87%和52%，显著高于公司营业收入增速31%；2011 年强力面系列的毛利已经超越如意面系列，毛利占比为39%，成为公司毛利占比最高的产品。

 

第二，产能及定价

 

产品供不应求.公司现有产能17万吨，接近满产，每年均有部分需求需要外协产能来补足。IPO募投项目包括12条生产线，共计10.8万吨产能。

 

成本加成定价.公司产品定价主要采用成本加成法，原材料约占总成本78%，面粉在生产成本中占75%，主要从河南几个固定供应商处采购。公司会根据原材料价格波动、竞争对手情况等选择提价时机和幅度，一般每年都会维持1-2次的提价。公司产品对全国经销商统一价格，过去提价策略是维持吨毛利，即每吨1000元的毛利额，成本上涨100元，毛利额也上涨100元。11年后改进，今后产品确保24%的毛利率。公司11年毛利率下降较大，10年之前公司产品的结算方式是送货上门，随着销售半径扩大，运输成本难以控制，油价波动大，在华中和华南改变方式，经销商上门提货。

 

第三，渠道

 

从生产向营销型企业的转变

 

公司的快速发展发生在总经理到岗以后，2004年后董事长陈克明弟弟陈克忠先生加入公司并出任副总及营销总监，逐步将克明面业带上省外扩张的发展道路，截止2011年公司实现销售收入8.41亿元，净利润6600万。

 

与04年之前相比，陈克忠先生加入公司后采用的主要办法是开始进入商超等现代流通领域，通过增加铺货率带动公司产品快速发展。由于商超渠道的进入门槛很高，克明先发优势明显。目前克明面业在商超渠道的市占率达到18.76%，是第二、三、四位的公司的集合。公司以高品质为前提基础，通过高于行业的定价（公司产品出厂价吨价4600元vs行业3100元，毛利率24%vs10%-15%，公司挂面比竞品售价高10%-20%左右）积累资源，同时通过增加商超条码数并配合地面试吃，培养了一批具有品牌忠诚度的消费者。

 

公司是如何开拓市场的？主要通过两个方法，第一增加条码数，第二针对产品搞试吃，提升产品在货架上的周转率。由于现代通路增加条码的成本很高，一般大卖场一个条码费在1000元，商超一般每年有2-4万个条码，都选择一线品牌。第二步做试吃（纳入广告费用，实际是做推广的），最早在湖南湖北就是这样做起来，在菜市场做成一小把，上面贴个宣传单，送给老头老太，吃的好吃回来买，因为挂面产品是相对消费理性的产品，很难仅仅依靠广告来制造口碑，试吃的推广模式效果更好。公司一般会派每两个人一个组共计10-20个人，针对销售清淡的条码滚动推广，货架的货就开始动了。根据公司统计，货架买货和堆头买货大致比例在1:6，活动会吸引价格敏感人士，做不做试吃可能差10倍。

 

四大营销体系构建立体销售网络.公司在重点中心城市设立了11个办事处，以地市和县级为主开发了600多家一级经销商的渠道网络。公司以经销商模式为主（占比约75%），将销售网络划分为”直营、专营、主营和兼营”四大体系，2011年这四种模式下的销售额占比分别为24.86%、23.79%、22.49%和28.86%。

 

和其他挂面企业相比，直营+专营渠道是公司的特色。直营渠道主要实现对高端市场的覆盖，公司在重点中心城市设立11个办事处，从仓库到超市没有中间环节，直接管理武汉中百、武商量贩、苏果、大润发、步步高、人人乐、家乐福、沃尔玛等KA级商超的销售。

 

专营渠道主要是以子弟兵为主，主攻困难地区。该渠道只销售克明品牌，目前有150户指定经销商，来源于工厂工人家属，对产品有感情，对市场和产品熟悉，白手起家成为当地经销商，形成示范效应。子弟兵经销商主要做流通渠道，通常辅之以公司直营打通当地大卖场，流通渠道走量、商超渠道提升品牌影响力，形成立体式销售网络。

 

贵阳被认为是挂面行业最难做的市场这一，当地消费观念落后，对价格敏感，当地甚至报纸包面都可以进超市，大把大把地过秤出售，超市也有地方保护主义。进去之前公司做了广泛调研，最终选择“子弟兵+直营”模式，同沃尔玛等几大超市，在公司层面进行对接，子弟兵则负责配送和拉单，长沙公司负责结算，并尽量在货款上给予各种优惠条件。目前公司已经在贵阳做了8年，到第5年才盈亏平衡，第6年盈利10万元，第7 年30万，今年预计至少盈利50万元。

 

渠道价差设立及维护.由于公司产品众多，我们以公司拳头产品香菇面为例，出厂价1000G香菇面5.8元，经过各渠道层级，基本流通渠道经销商和零售商的利润空间在10%-15%之间，现代商超渠道的终端利润率在20%左右。一般一个成熟经销商单品出货量大约在500吨左右。

 

公司直营和经销毛利存在10%的差异，直营主要是商超客户，产品进入商超要承担相应的市场服务费用，直营销售费用大于经销商，所以定价也高。

 

第三，市场

 

1) 根据地市场：两湖地区

华中市场是公司的主要市场，2011年华中地区收入达3.64亿，占总收入的43%，湖南、湖北是公司的强势区域。

 

湖南省大型挂面企业包括克明、裕湘、金健，产能分别达到17万吨、6万吨和5万吨，隶属全国挂面前十名，说明湖南市场竞争已相对激烈，但克明在湖南市场拔得头筹，市占率达20%以上，在长沙、武汉等地的市占率达40%以上。由于华中地区已经趋于成熟，因此判断未来整体增速放缓，约维持在15%左右。

 

2) 样板市场策略：用一线城市带动二三线城市

 

据公司统计，一般做好一个市场需要3-5年市场，公司通过前几年对北上广等一线城市的重点培育，目前均已进入快速成长期。由于北上广等一线城市的消费习惯对于其他二、三线城市的消费具有领头作用，可以更好地带动整个华北、华东、华南地区的增长。以北京为例，早年进入北京市场时是交由子弟兵经销商来管理，但是受限于经销商的能力，北京市场年销量一直徘徊在2000吨左右。公司于2009年将市场拿回交由公司办事处管理，当年销量即增长30%，近4年北京市场销量的复合增速达40%以上，预计今年能够实现8000吨左右的销量。公司采用的办法主要就是加强终端铺货陈列以及推广试吃活动，不断巩固和扩大消费群体。

 

3）  空白市场策略：通过经销商增加覆盖面。

 

以小麦主产区为首的地区，由于当地面食历史悠久，消费习惯难以改变，同时对面条的价格非常敏感，因此公司在切入这些市场时相对困难，目前基数较低，主要交由当地有实力的经销商覆盖。

 

假设与估值

 

主要假设：公司收入假设可以分为产品口径和地区口径，市场普遍采用产品口径，根据营养面、强力面、高劲面和如意面的种类进行预测，考虑公司四大品类下产品众多，为便于后续的跟踪，我们选取跟市场不同的按地区口径。假设成熟市场华中地区增速15%，快速发展市场华东、华南增速30%-40%，2012年由于产能限制，各区域增速均略有下调。

 

 

单位：百万元	2013E	2012E	2011	2010	2009	2008
营业收入	1262.63	1006.68	841.98	644.99	458.58	298.71
YOY	25%	20%	31%	41%	54%
华中	480.95	418.22	363.67	307.8	218.24	133.77
YOY	15%	15%	18.15%	41.04%	63.15%
华东	299.94	222.18	177.74	125.84	93.64	68.69
40%	35%	25%	41.24%	34.39%	36.32%
华南	198.36	141.69	108.99	82.54	56.11	39.99
YOY	40%	30%	32.05%	47.10%	40.31%
西南	131.52	105.22	87.68	64.28	37.29	21.71
YOY	25%	20%	36.40%	72.38%	71.76%
华北	84.04	67.23	61.12	37.47	29.49	20.77
YOY	25%	10%	63.12%	27.06%	41.98%
东北	31.13	25.95	24.71	14.97	13.34	5.72
YOY	20%	5%	65.06%	12.22%	133.22%
西北	36.68	26.20	18.07	12.09	10.47	8.06
YOY	40%	45%	49.46%	15.47%	29.90%

 

投资逻辑：克明面业利用自身产品的质量优势，采取中高端定价的策略（高于行业及竞争对手10个点的毛利率），为渠道的打开和深耕提供了较大的可操作空间，通过空中广告+地面推广的模式，利用直营走KA商超树品牌，专营走流通渠道做销量的立体网络，成功从生产型企业转型为渠道型企业。较为看好公司在行业内的领先地位及竞争优势，作为行业龙头将充分享受行业品牌化及集中度提升这一过程带来的成长。

 

关注要点

 

第一，年底遂平2.7万吨产能及长沙1.8万吨产能明年5月的投产，产能瓶颈得以释放。

第二，公司去年累计提价三次，提价幅度达8%-10%，为平滑原材料成本上涨及人工成本上涨压力，公司计划未来2个月内，对主要产品进行提价，预计提价幅度在5%-10%。

第三，新产品推出。公司每年尝试推出众多新产品和新的尝试，比如面爱上酱（产品形式接近方便面）；与学校食堂合作开克明面馆，目前盈利情况良好；与当地餐馆合作开发的业务市场，反响热烈。