研究目的

 

探路者2009年10月30日上市，发行价格19.80元，从上市首日开盘价42元到2012年6月8日复权收盘价95元，累计涨幅120%，市值从发行价到当前收盘价市值增长接近5倍；同期上证指数从当时3000点下跌到今天的2390点，跌幅达到20%，跑赢指数134%。总体而言，探路者称得上在家纺公司之后服装行业涌现出的为数不多的好股票。探路者从2008年呈现出类似之前安踏（ANTA）和中国动力（KAPPA）等体育用品超高速的扩张势头，收入复合增速50%，净利润复合增速100%。户外体育用品行业竞争相对缓和，由于是高端功能性消费品，顾客更注重品牌和品质，有较高的忠诚度，作为户外休闲的领头羊，在行业高速发展的背景下依靠渠道的大幅扩张，高成长自然是水到渠成的事情。研究目的要像生物解剖学的实验一样，实现”整体判断、组织拆分、局部剖析，病理提样、化验反馈，问题探究”，具体到探路者的研究，想通过发展历程、公司管理、行业空间、竞争格局、竞争优势、商业模式、财务指标和潜在风险来编制一幅骨架图，较为全面的认识户外运动行业和户外运动第一民族品牌“TOREAD” - 探路者。

 

研究结论

 

探路者的发展历程和战略见证了公司成立来的10年辉煌，户外行业由生存/探险向运动休闲演变是时代赋予的智慧和开创功劳，探路者在中国这个巨大的潜力市场能够腾挪的空间暂定为450亿，公司战略和报告对比测试的结果都表明探路者在传统体育巨头李宁和动向的肩膀上开凿出符合生活方式变化的新领域，但成长的轨迹和经验着实需要借鉴，理论上行业空间、商业模式、竞争格局/优势都支撑探路者继续高速成长2-3年。“原料（研发）+品牌+渠道”是能够从行业竞争出来的关键因素, 当然也离不开融资（户外第一家）和出色管理。借此报告机会，深入和简约的整理品牌服装行业和服装公司的研究框架和逻辑，目的是为说明选择探路者的来龙去脉，而且看一下探路者能否成为成长股的基本要素。回归调研瑞贝卡和男装行业的研究思路，盈利预测和估值高低不是真实目的，最终还是要设法弄清楚行业和公司的基本面。 

 

发展历程和战略 - 12年的发展历程，运用管理数字化、市场细分化、产品高端化做为竞争战略

 

自1999年公司成立以来，公司由帐篷、睡袋、防潮垫等户外装备产品的外包生产，逐步拓展到户外服装、鞋品领域，并于2003年新增了直营销售，形成了直营和加盟店相结合的销售模式。2009年聘请企业家王石代言，并于当年10月在A股中小板上市，成为A股首家户外用品行业的上市公司。盛发强和王静夫妇以生产帐篷起家，用12年时间创造了中国户外运动第一品牌的神话，按照盛发强的设计，探路者采取了“保留研发设计、品牌和营销渠道，中间环节外包”的商业模式，即轻资产经营模式，为今后的快速发展奠定基础。根据盛发强和公司管理层的自述，公司运用快速深挖细分市场、强化产品研发、提升品牌内核三种方式来应对当前出现的行业竞争威胁（电子商务渗透、国外品牌的肉搏和国内传统体育向户外的转型），上面的三种方式落实到战略上表现为管理数字化、市场细分化、产品高端化和品牌国际化。

 

管理数字化是针对电子商务和信息化的竞争来制定的供应链响应机制，破除原来一年两次的电话会沟通机制，改成现有的每月一次的B2C的交流机制，将专卖店网络反馈机制将用户体验为每日零反馈，满足户外旅游爱好者的创新和接触新事物的特点，开放网络设计师平台，激发设计灵感和汇总用户创意，而且针对互联网开拓了ACANU的电商品牌，LOGO形似壁虎，创意沉淀已经有5年，像TOREAD的探路者一样还是非常专业的破捉到消费者的视觉冲击。

 

市场细分化是按照“专注”的竞争思维，深挖新型户外运动市场，努力将探路者产品的触角延伸到登山、极地、滑雪、徒步甚至攀岩、垂钓、摄影等细分领域，它的EX-HERO高端系列已经被成功尝试运用到南极和北极考察队服和珠穆朗玛峰的攀登队服，在中端户外领域具备广阔的户外活动用户群体，始终保持着国内市场占有率第一的位置。探路者与李宁和耐克不一样，不是体育服装品牌，而是户外装备品牌。正是有了这样的定位，针对消费者多层次、个性化需求，做深度开发和深度营销。户外运动的需求更是丰富多样，不同形式所需要的产品是不一样的。同样是登山，不同高度的需求也是不一样的，不同等级也会有不同配置，而去南北极可能是另外一套配置。

 

产品高端化就是研发驱动的高端产品布局，这是对抗国外品牌和巩固自身品牌地位的唯一选择。探路者拆资6000万建立2000平方米的研发中心，是国内最大最先进的研究中心，可进行40项户外用品测试。消费者对户外服装和鞋类在功能性上要求比较高，生活习惯改变和对自然环境的冒险和体验才令探路者必须走产品高端化，形成品牌的口口相传。虽然国外品牌的技术路线和品牌塑造领先国内20年以上，但国家体育总局运动技术研发中心庞晓忠主任明确认为国内户外品牌（主指探路者）在防水防污、吸湿排汗、耐磨防滑等多功能性测试中都不输于国外所谓大牌，甚至还优于国外品牌（GORE和The NORTH FACE等）。探路者具备走高端化路线的基础，在竞争策略上，探路者通过提升产品品质和多样性的适应能力，提供更高端的产品，来提高顾客对探路者产品的依赖程度，尽可能不通过价格战去竞争，为消费者做出他所需要的产品才是关键和根本。

 

品牌国际化是公司发展长远规划，也可以理解为愿景，国内户外市场一直快速扩大，当前处于群雄逐鹿的阶段，品牌解围专注于产品机能，在2011年中国纺织品市场零售额中，拥有特别性能的户外用品衣饰已经超过2%，而探路者“独创”的“泛户外概念”并没有扼杀户外品牌的功能性，上面已经谈到国内外户外品牌在功能上的差距不大，甚至某些方面要优于国外品牌，如何让民族户外品牌走进国际市场，是盛发强需要长期思考的问题。

 

行业空间 - 由生存/军事向户外休闲演变，理论上暂定450亿市场空间

 

快速发展的户外行业和成长空间是探路者成长的最最重要的条件。

 

早期户外运动是一种生存手段，采药、狩猎和战争都是为生存而被迫进行的活动。二战期间英国特种部队率先利用自然障碍和网绳等进行障碍训练，目的提高野外作战和团队合作能力，这是人们第一次将户外活动和训练有效地运用到实践中，也是户外的雏形。据统计资料显示，二战中发生多次海难，能够顺利逃生的人员年龄大致在28-38岁之间，具备成熟的心理、各种各样的生活经历、团队作战能力等基本户外行业要的素质。二战后随着战争爆发降低和经济快速发展，户外走出军事和求生狭隘范畴，逐步延伸到娱乐、休闲、提升质量的新生活方式。不要觉得这似乎在空谈，生活方式的转变的背后是新兴行业的探索、商业模式运作和消费概念的创新，行业空间是创造出来的，空间的界限可以通过概念的创新来拓宽和扩围，当然这要迎合生活方式和消费观念。户外行业空间正在向“生存/军事 - 专业/探索 - 休闲/娱乐”的路径演变，数量级是亿元 - 几十亿 - 几百亿的扩大。

 

户外运动是以自然环境为场地，带有探险性质或体验享受探险性质的“贵族”活动。“地广、人多和钱足”是户外运动成长空间的总结。

 

地广是指户外活动的自然资源活动空间，有森林覆盖率、山地面积占比、自然保护区数量三个指标可以参考，最直接的地理概念就是中国960万平方公里的版图，为户外运动和活动提供了天然的场地空间。2010年统计年鉴显示一组数据森林覆盖率超过30%的省市达到11个，主要分布在华东、华南和东北区域，具体包括广东、福建、浙江、四川、湖南、云南、黑龙江、辽宁、吉林、重庆、北京，森林覆盖率最高的福建达到63%，最低的北京也有31%；山地面积占比超过50%的地区也有11个，具体范围等同于上，占比最大的福建和云南高达90%和85%，也云集了各种地形地貌湖泊等；截止2010年底，自然保护区数量全国共计2531个，占全国面积的16%，排名前5名的分别为广东347个，云南198个，内蒙古192个，黑龙江186个，四川163个，分别占各省面积的比重为19%、11%、13%、12%和18%。地广为户外的空间根基。

 

人多是指户外活动的参与人群，户外活动是贵族运动，烧钱运动，典型户外运动的群体集中在专业或发烧友，这些毕竟是少数，市场空间有限；而探路者结合中国国情，将“专业户外运动”智慧而开创性地扩展到“休闲户外活动”，将专业转化为休闲、运动改称活动，瞬间拉近了与广大消费者的距离，也非常符合他们日常工作和生活方式转变，而且真正实现了“人多”的商业运作目的，随着收入水平的提升和消费观念的改变，越来越多消费者开始购买具备功能和品质的户外装备来参与户外活动， “泛户外”时代就是这么开始的。中国商业信息中心发布的1000家重点零售企业统计显示，目前50%以上的商场店户外产品购买者所消费的是休闲户外产品和初级入门产品，体育用品占据40%，而专业类产品占比相对较小。专业运动员、驴友和发烧友对户外产品的功能性要求极高，而普通的广大消费者更注重产品的性价比和舒适休闲性。人多为户外的消费基础。

 

钱足是指对烧钱的户外装备的购买力或更新换代（追求时尚和重复购买）的能力，只要与消费相关的行业都会谈到收入水平的提高，消费潜力的递增，这在21世纪前十年的快速发展和十二五的宏观经济转型和政治思想转变的周期中已经充分体现或正在发挥作用，收入提高与行业快速发展的线性关系是成立的，否则做为白酒消费品龙头的五粮液上市14年的优异表现（成长25倍），伤科圣药龙头的云南白药接近20年的上市后的杰出表现（成长75倍），商务休闲男装龙头的七匹狼8年的快速成长历程（成长27倍），家电连锁行业巨头的苏宁电器上市8年演绎了高速成长40多倍的神话，他们固然都有各个历史阶段的行业培育、商业模式、营销变革的承载，但是作为大消费行业的发展绝对离不开收入水平和消费意识的提高，否则高端产品如何卖出、如何逐步提高毛利、如何探索和执行新商业模式、户外活动这种“高端奢侈”玩法何以开拓。钱足是户外的命根子。

 

前面谈了地、人和钱，下面对行业空间进行测算。中国纺织协会户外运动市场调研报告显示，户外运动用品市场空间约500亿元（户外专家和上市公司也认可当前这个规模），。按照当前探路者价格体系，一套冲锋衣要1000元，登山包800元，徒步鞋500元，体恤衫300元、裤子500元，最低全套装备至少要3000元，这只是探路者价格定位，如果参照国外中高端品牌，像狼爪（Jack Wolfskin）、始祖鸟（ARC TERYX）、乐斯菲斯（The NORTH FACE）和哥伦比亚（COLUMBIA），装备齐全要8000元-10000元。11年统计局最新统计显示中国城镇人口7亿，减去2.5亿贫困和3亿温饱小康，剩下1.5亿中高消费群体，这些是户外活动的潜在消费群体，90年代-2005年传统体育用品行业渗透率最高达到60%，草根调研和户外行业俱乐部统计显示，专业户外装备行业的渗透率为5%（针对驴友和户外发烧友）相对稳定，而户外休闲（针对户外活动）的渗透率达到10%左右，未来提升空间还很大，至少可以达到传统体育行业渗透率的一半，也就是30%水平。计算行业空间过程如下：潜在消费人数1.5亿，渗透率10%，全套装备3000元/次/人（不包含重复购买），那么行业空间理论上空间为450亿（非常接近协会和上市公司的空间估算值500亿）。

 

市场都充分认可户外运动行业已经渡过启蒙期，处于向培育期的快速发展阶段，通过两个现象可以看出，1995年才成立中国第一家户外专卖店，2007年才成立中国纺织品商业协会户外用品分会，而且上市两年半时间长期处于估值较高水平。回顾2000年-2011年中国户外市场的发展历程，可以清楚看到行业在历经5年的渗透、传播和潮流引领（这当然也要感谢2002年中国动力Kappa的运动休闲时尚的创举），2005年迈入较快增长阶段，2007年呈现加速迹象，2010年在户外休闲活动理念带动下进入真正意义上的快速增长期，从迈入到爆发前期整整经历5年时间（下面两个图表可以佐证户外休闲活动的发展趋势）。

  

探路者的成长空间 - 未来4年销售规模达到46亿

 

上面测算的450亿是户外用品的终端销售额，扣除增值税17%，按照探路者给予经销商的折扣率4-5折（这种户外行业最低折扣是竞争初期抢占市场的阶段性策略，随着规模扩大和集中度提升，折扣率会逐步上升，国外品牌多采用品牌代理经销制，买断品牌5-10年，一级经销商折扣率多在5折以上，甚至6-7折），假设给予经销商的折扣提升到6折（参照国外龙头企业给经销商的折扣率），假设国内户外用品市场占有率达到20%（参照公司未来规划，市场占有率占有率将达到20%）

测算探路者国内市场未来销售规模能达到46亿。

探路者目前的净利润率有14%，随着外延扩张加速和规模扩大的费用率（商业模式决定人工成本占据70%和市场推广费占据20%），未来净利润率20%比较正常（毕竟户外运动在中国定义为中高端产品，毛利率在50%以上），那么未来净利润将能够实现9.2亿。根据2011年年报，公司销售收入为7.5亿，实现净利润在5400万，下图所示，未来四年按照公司战略规划收入每年55%的复合增长和净利润每年70%的复合增长，销售收入将达到46.27亿和净利润将达到9.46亿。测算过程与公司近几年制定的战略规划较为吻合，证明管理层对行业和自身发展较为理性。上述推测的销售规模和净利润增长空间理论上足以支撑公司股价上涨10倍。

 

图表：探路者的十二五战略规划与上面保守测算结果基本吻合

 

	2011	2012	2013	2014	2015
收入	7.53	12.42	19.26	29.85	46.27
同比增速	74%	65%	55%	55%	55%
净利润	1.07	1.93	3.27	5.57	9.46
同比增速	99%	80%	70%	70%	70%

 

成长路径 - 参考中国动向（运动时尚）、七匹狼（商务休闲）和乐斯菲斯（专业户外）

 

中国动向（Kappa）的成长轨迹颇具传奇色彩和参考价值。它是第一个将国外运动品牌（意大利品牌Kappa）在中国式的理念创新和商业模式运作下取得巨大成功的企业。理念创新是打破原有的品牌传统走专业化运动产品的格局，在经过团队长达半年的夜店、酒吧、歌厅、景点、饭店等与人们休闲生活密不可分的场所调研，在2005年果断提出走运动时尚，坚决避开耐克（NIKE）、阿迪达斯（ADIDAS），并脱离当时中国本土体育的李宁（LINING），在色彩和紧身潮流设计感召和消费者对专业的宽容和时尚的追求思想引领下，从2006年-2010年无论是内生增长还是外延扩张都是实现了爆发增长，收入从8.64亿增长到42.61亿，复合增速高达166%，这个黄金阶段对于确定探路者的高增长阶段很有借鉴意义。探路者开辟的“户外休闲”与中国动向引领的“运动时尚”有异曲同工之处，将原有专业户外运动行业的成长空间由107亿巧妙地扩围到500亿，而且“户外休闲”的差异化战略既成功规避了主要竞争对手哥伦比亚（Columbia）、乐斯菲斯(TNF）、诺诗兰（Northland）和奥索卡（Ozark），寻求属于自己的蓝海，又将户外时尚和运动的元素有机结合。

 

图表：2005年-2010年的中国动向的成长轨迹（2006年买断Kappa品牌，开创运动时尚，收入从8.64亿增长到2010年的42.61亿，净利润从3800万增长到14亿，门店数量从1138家扩张到3751家）

 

年份	分店数量	营业收入（亿）	净利润（亿）	单店销售（万）
2005	458	1.52	0.28	33
2006	1138	8.64	0.38	76
2007	1945	17.11	7.33	88
2008	2808	33.22	13.68	118
2009	3511	39.7	14.59	113
2010	3751	42.61	14.63	114

 

图表：2008年-2011年探路者的成长轨迹（2010年开创户外休闲，收入从4.34亿增长到2011年的7.54亿，门店数量从666家增长到1041家，只用短短2年）

 

年份	分店数量	营业收入（亿）	单店销售（万）
2008	300	2.12	71
2009	430	2.9	67
2010	666	4.34	65
2011	1041	7.54	72
20121Q	1124	2.01	18

 

走户外休闲时尚的路线，是盛发强在2010年为探路者定下的基调，探路者在上市两年间迅速崛起的最大原因在于其巧妙的市场定位，它非常讨巧，与Columbia和TNF等传统国外专业户外品牌刚好来个专业功能错开，因为很多30-50岁的中青年人其实并不需要太专业的户外运动产品，他们可能只是需要一种户外功能的感觉，但最后还是要落在时尚这个点上。探路者刚好二者兼具，它抓住了一个市场盲点。调研过程中就可以看到一些新款型和特定款型有瘦身、轻薄、镂空、花色和活力的感觉，探路者选择把产品做给身材各异、喜欢登山、探险、踏青、串流、摄影、烧烤、锻炼等户外休闲活动的人去穿，目的是要让穿上探路者的人都为公司做广告，准备开发合作的高端户外品牌“Discovery Expedition”也更符合户外休闲探险的流行风尚。现有的亚洲运动设计大师孟广利（原李宁品牌的首席设计师）带领的设计团队将在新品形态上追求 — 更简约的设计、更时装化的形象以及更炫的消费态度，还有用更高的价格区分出来的消费人群（EX-Hero巅峰英雄专业系列、TravelLax小旅行生活系列和Vintage功能休闲系列）。

 

“探路者”拥护者很难界定，无论职业还是年龄，其跨度都较大，上面其实已经谈到30岁-50岁之间，他们似乎都能在探路者身上找到某种共鸣。特别在二三线城市，探路者成为了户外时尚的代名词，提到户外就能想到探路者。凭借户外时尚的定位，探路者成为国内户外运动产品行业成长最为迅速的公司，这也算作是探路者的竞争优势所在。

 

传统运动时尚行业相比较户外运动行业要提早4-5年，2001年-2011年是传统体育在收入增速、净利润增速和门店数量上的高峰10年，如果要对比体育运动（休闲）和户外运动（休闲）的发展阶段，探路者更像是处于李宁时代的2003年-2007年，也类似于中国动向的2006年-2010年，都是相对应的五年黄金快速发展期，该时期的特点体现为领域创新、收入和门店基数较低，但都具备了一定抗风险和供应链议价能力，像“TOREAD”品牌能够开设1000多家店，那么在开店400-500家（2010年）时已经验证各系统具备一定执行力（前-中-后台运行管理），又有扩张空间，低于400家门店证明公司还不具备系统执行力，也可以说不具备驾驭市场的综合能力。核心在于选股，选股在于确定它的有效黄金发展期，初期和末期都包含经营风险，而且很难界定，所以才会选择考虑选取公司的成长中期，大约持续3-5年时间。根据上面推论，可以定义2010年-2014年为探路者的黄金时期，2010年为开启年（系统执行力经过验证），渠道空间黄金期最起码可达到2000家（业内认为3000家就是天花板，我刚才讲过，末期不再考虑范围内，只需抓住黄金期），按照公司每年开店计划300-400家，足可支撑公司高速成长2012年-2014年的3年外延扩张。当然这里面包含渠道经销商的净资产收益率水平，调研情况反馈三级加盟商的净利润率水平在8%-15%不等（耐克和阿迪达斯加盟商净利润只有区区2%-3%），ROE水平达到14%-16%，跟上市公司水平接近，存货周转次数为3-4次。

 

图表：2001年-2010年体育运动品牌的收入变化（2005年-2010年时成长高峰期，2010年过后开始面临边际效用递减和库存危机，导致收入下降或增速大幅放缓）

 

公司	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
李宁	7.3	9.6	12.8	18.8	24.5	31.8	43.5	66.9	83.9	94.8	89.3
中国动向					1.5	8.6	17.1	33.2	39.7	42.6	27.3
安踏				3.1	6.7	12.5	31.8	47.7	58.7	74.1	89.1
探路者							1.2	2.1	2.9	4.3	7.5

 

图表：2004年-2011年代表性体育运动品牌的渠道扩张（上市前都具备1000家以上门店基础，上市后通过融资实现外延式爆发增长）

 

分店	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
李宁	2622	3373	4333	5676	6245	7249	7333	8255
安踏体育	-	2800	4108	4716	5667	6591	7549	7778
特步国际	-	739	1586	4380	5056	6103	7031	7596
中国动向	-	-	1138	1945	2808	3511	3751	3119
探路者	-	-	186	273	392	481	666	1041

 

虽然七匹狼与探路者属于服装不同的子行业，但是福建七匹狼开辟了中国“商务休闲”男装的全新概念，它的发展历程对于探路者也很有和七匹狼2001年-2011年收入规模从1亿到29亿，当前探路者的成长阶段非常像七匹狼的2005年-2009年阶段，收入从3.12亿到19.8亿发展速度，门店扩张从968家到3249家，这儿只是依照概念创新的细分行业来对比，仅此参考。

 

图表：七匹狼的成长轨迹

 

年份	分店数量	营业收入（亿）	单店年销售额（万）
2004	550	2.45	45
2005	968	3.12	32
2006	1415	4.88	34
2007	1976	8.76	44
2008	2769	16.52	60
2009	3249	19.87	61
2010	3525	21.97	62
2011	3976	29.21	73

 

最后也可以参考一下北美户外运动品牌乐斯菲斯（TNF）的成长轨迹，从2004年的10亿美元快速达到2010年的收入规模32亿用了7年时间，大家注意TNF可是专业户外运动品牌，上面讲过它的行业空间、发展阶段和受众群体还不能与中国市场同日而语，TNF的2004年前2年外加后面3年的收入规模可能与探路者在中国户外休闲的发展阶段相类似。

 

总体判断，探路者正处于5年的黄金成长期的初期，至少理论上还存在2-3年的快速增长期。

 

竞争格局

 

近3年国内户外市场发展势头迅猛，中国市场户外品牌总量由2007年的377个迅速飙升2011年的717个，平均每年新增68个品牌。而2011年国内户外行业零售总额仅108亿，这意味着平均每个品牌的零售额仅1500万。很多新增的品牌都是单线品牌，只经营户外行业中的一个品类，收入和利润都较小，不具备竞争力。按照最新中国商业信息中心调查报告统计，探路者市占率达到11.55%，位列第二，较早进入我国的国外品牌哥伦比亚和乐斯菲斯市占率分列第一、三位，市场份额分别为12.91%和11.21%。前十大品牌市场份额合计为 80%，其中前四名的市占率合计为 46%，占据半壁江山，而中国本土四个品牌探路者、奥索卡、美国骆驼和哥伦布占据27%的市场份额，同比增长4%。以上数据说明户外行业在中国市场集中度非常高，探路者的主要竞争对手是国外专业户外品牌，国内品牌奥索卡是中外合资品牌（奥地利外资方主导经营，走专业化路径，思路不开阔）当前不构成对探路者经营的竞争压力，美国骆驼和哥伦布基本沦为三线品牌（品牌号召力较弱，产品定位中低端，跟随战略和区域定格为二线以下）根本不构成威胁。

 

图表：中国市场户外品牌的数量变动（看出竞争逐步呈现白热化）

单位（个）	2010	2011	同比增长
总数量	554	717	29.42%
国内品牌	229	334	45.85%
国外品牌	325	367	12.92%

 

图表：2011年户外专业&时尚运动品牌市场销售份额（%）（2010年探路者开辟新领域的元年，10年和11年面对国外品牌的竞争始终处于优势地位，国外主力品牌Columbia和TNF的市占率下降迅速）

 

在此说明，这里是户外品牌零售额的市占率的动态统计，本文在行业空间的2000年-2011年户外行业增速表格中表明，户外行业随着概念创新、投入加大、设计潮流、品类丰富和市场扩大等方面的落实，空间会不断放大，所以动态市占率也会不断调整。无论统计口径如何，追求市占率无疑是品牌公司的战略目标。户外行业从专业户外起步和壮大，所以功能和专业性就锁定行业是一种集中度相对较高的行业，品牌历史、技术沉淀、专业功能和规模优势还是考量的重点，但加入时尚元素后，就把消费者对技术、功能和专业的特点给弱化，突出了功能时尚的心理和物理体验上面，这就是当前探路者在融资优势之外的先发优势。当然不可否认，国外品牌的历史文化、技术革新、细节把握的专业化之路会对探路者等国内品牌形成冲击，但是目前从国外各大品牌专业化战略还是不能适应中国快速增长的市场，那么我们再看看各级区域竞争格局和品牌的强弱度的统计情况，说明一线城市是品牌和专业竞争之地，程度相对激烈，没有留有任何空间给国内中低端品牌的发展空间，而二三线城市户外消费起步略为滞后于一线城市，随着户外品牌在一线城市地位的不断巩固，越来越多的品牌将扩张策略更加清晰的指向二三线城市。根据调查，2011年全国重点大型零售企业中，二三线城市有新增品牌企业占比高于一线城市，一线城市为28.6%，二线城市为29.2%，三线城市最高为35.7%。

 

图表：2011年户外时尚运动用品主要品牌市占率分布（销售额占比 %）

 

序号			一线城市					二线城市				三线城市					全国水平
品牌名称		销售额份额			品牌名称		销售额份额			品牌名称			销售额份额		品牌名称			销售额份额
1	哥伦比亚			13.92		探路者			15.09		匡威			14.15		哥伦比亚			12.91
2	乐斯菲斯			13.69		匡威			13.81		哥伦比亚			13.51		探路者			11.55
3	爱步			13.48		哥伦比亚			12.76		乐斯菲斯			11.46		匡威			11.21
4	奥索卡			12.82		乐斯菲斯			10.29		美国骆驼			9.82		乐斯菲斯			11.03
5	探路者			6.29		狼爪			7.17		爱步			9.07		爱步			6.40
6	诺诗兰			4.20		诺诗兰			6.58		诺诗兰			8.43		诺诗兰			6.26
7	狼爪			4.19		美国骆驼			5.36		探路者			6.59		狼爪			6.16
8	爱高			3.97		奥索卡			4.92		狼爪			5.63		奥索卡			6.04
9	匡威			2.52		哥仑步			4.39		万斯			5.24		美国骆驼			5.22
10	可龙			1.79		爱步			2.20		卡洛驰			4.64		哥仑步			3.07
合计			76.87					82.57				88.53					79.86

户外行业的经营思路决定品牌规模的大小，专业品牌的新鲜程度和生命力可以持续几十年，但规模只保持几亿美元，像哥伦比亚的在中国规模就在7亿多，TNF也就再5亿多，他们是个性化和专业性的融合，是小众消费群体，是实现理想和功能的体现，固化商业头脑，到中国不求规模扩张，求精重质。而大众品牌则是商业运作的探讨，追求品牌、渠道和供应链，目的实现规模化目标，商业意味很浓，往往缺乏研发和设计的独特、时尚和文化底蕴。这也就解释了近2年国外品牌发展乏力，市占率下降较快的根本原因，进入中国市场十几年的哥伦比亚和TNF收入规模也就5-7亿，渠道数量也就300-400家，相比探路者上市2年的表现是忘尘莫及。当前行业最为和谐有效的发展模式为商业运作60%（规模扩张和强占渠道/加盟商有限资源）+设计师品牌40%（融合流派和处于成长期的设计师团队，加大潮流跟踪、释放设计灵感、丰富SKU品类）。

 

从当前“户外时尚/休闲”趋势的兴起以及渠道的下沉，过去几年数据已经证明：探路者位代表的国内品牌以其高性价比、强大的经销商支持和渠道开拓能力在逐步占据更多的市场份额。如果国外品牌还没有从上述品牌、商业模式和规模的三角关系中领悟出来，那么未来国内品牌有望获得更高的市占率。

1、国内品牌性价比高，渠道下沉空间大，能获取更广阔的消费群体，成长空间更大；

2、国外品牌在中国采用代理经销制，经销商买断品牌进行经营，买断期限在5-10年，这种买断制脱离品牌和渠道控制，不利于经销商的中长期开拓。国外品牌经销商的拿货折扣在6折以上，产品单价更高，导致初始投入也更高，这也将制约国外品牌的发展速度。

 

结合户外休闲行业的基本特点得出探路者能够在行业竞争中脱颖而出的基因在于：

第一，开辟户外休闲新领域或新空间，走差异化路线

第二，行业具备持续消费特性，也具备功能和时尚特性（功能60%，时尚40%）。

第三，国外品牌的战略思路和集中度不高，竞争力不强，给了国内品牌的成长空间

第三，行业的进入门槛不高，属于规模化户外用品制造行业，但是做大做强的最关键因素在于“供应链+品牌+渠道”（这个可以从户外品牌在中国一线市场的强势看出，也可以从图表中的二三线城市渠道资源和加盟商资源的稀缺性和排他性看出, 渠道选择的门槛与户外品牌力和规模大小是完全匹配的，为二三线户外品牌设置很强壁垒）。

 

护城河可以分为两类，一类是护城河很强，进攻者再强他也进不来；另一类是护城河并不是很强，但是进攻者也不强，也不容易攻进来。探路者属于第二类，国内户外公司只有它上市了，而股权融资渠道对于开店来说非常重要。如果大家都有股权融资渠道，则就和运动服饰行业一样，大家都疯狂开店，蜜月期般的圈地运动结束后，就迅速演化成谁也别挣钱的军备竞赛。但如果只有一家公司有股权融资渠道，那么它对于这家公司来说，类似于暂时的护城河。再说国外户外行业走专业化狭隘之路，也没像运动体育行业那样整合到寡头垄断（Nike和Adidas），对探路者竞争力相对不强，要不为什么哥伦比亚和乐斯菲斯比探路者早起步几年，但现在已经被赶超，哪有公司不重视中国市场的，优势扩大和确立要靠战略思路和商业模式（下面讲述）。探路者管理层还是非常出色和敏锐，迅速扩大优势和市场份额，现在探路者已经将暂时的护城河慢慢转化成规模优势，而规模优势在高速成长阶段也能被看成一类护城河。

 

图表：2011年各线城市户外运动品牌在零售企业的门店垄断态势（商场平均只容纳8个市场最具竞争力的品牌，而且崇洋媚外，排斥国产品牌，探路者作为唯一民族品牌进入，已经证明品牌和规模优势）

 

分城市	有新增品牌企业占比	平均每家店拥有户外品牌数(个)
一线城市	28.6%	10.1
二线城市	29.2%	8.0
三线城市	35.7%	9.4

 

财务分析 - “轻资产”运营模式助推探路者高速成长

 

从财务分析角度来看，2011年现金3.5亿占总资产8.45亿的43%，流动资产占比由10年的78%下降到68%，固定资产由原来7%左右翻两番增长至22%（用了5000万买了办公大楼），对加盟商处于强势地位，应收账款只占1%左右。资产负债率仅28%，而且100%是流动负债，流动负债以应付账款和预收账款为主（二者总和约占总负债74%），显示出探路者对上下游较强的议价能力，职工薪酬连续两年翻翻，由08年200万水平增长到800万水平。数据表明公司对于供应链的议价能力较强，而且是典型的轻资产公司，采用“两头自营-中间外包”的商业模式，这种方式曾经对李宁（2001年-2010年）和中国动向（2005-2009年）的高速发展起到决定性作用，市场也会给予轻资产运营模式高溢价，李宁股价25倍的上涨和中国动向07年的上市估值给予40倍以上，可见一斑。所以轻资产模式是保证探路者快速发展的坚实基础，也算作一种竞争优势。

 

2011年探路者直营店有144家，加盟店897家，加盟店占据绝对优势。2010年由于对品牌建设和信息化进行了大量投入，因此管理费用率和销售费用率都出现上升，2011年随着相应费用的减少及收入的快速增长，费用率大幅下降。存货周转率从2009年到2011年呈现逐步提高的良好势头。单店收入一直保持平稳状态（简单按营收/店数计算），2010年-2011年直营店同店增长分别为25%和16%。从各项比率上看，大量现金和不俗的盈利能力，偿债能力不容质疑。资金流动性强，流动比率、速动比率都很优秀。盈利能力也非常出众，毛利和净利率都很不错，净资产收益率在IPO之前可以达到30%以上，因为IPO超募现金大量增多导致净资产收益率快速下滑，但随着时间推移，净资产收益率会有所回升。资产管理比率，应收账款周转率因为公司品牌的强势与收款政策，能达到60以上，至于存货周转率在2.96左右，。总体而言，探路者的财务报表非常优秀，只是2010年因为IPO之后规模扩张还有办公地点、人员、信息化、科研等各种维护长远竞争力的资本支出超过了现金流入，销售费用和管理费用快速增长还需要观察是否得到合理的使用和往后的成本控制。

 

商业模式是决定公司成长速度的关键。

 

图表：2008年-2012年的相关财务指标汇总

 

年份	分店数量	营业收入（亿）	单店销售（万）	销售费用率	管理费用率	存货周转率	存货（万）	应收账款（万）
2008	392	2.12	54	-	-	-	5371	454
2009	481	2.9	60	19.32%	10.95%	2.46	7051	511
2010	666	4.34	65	21.26%	12.39%	2.77	8922	773
2011	1041	7.54	72	15.66%	12.13%	2.96	17800	1290
20121Q	1124	2.01	-	17.10%	11.05%	0.53	18200	1313

 

研究体系

 

对于品牌服饰行业的筛选，基本还是运用“前端- 中端 - 后端”的研究框架，

 

大逻辑：    消费升级的演进

细分逻辑：  消费升级的趋势下 由“单纯外在”向“社会和内在品质”演进过程

           前端行业与后端行业的发展路径叉口（投资价值）出现

再细分逻辑：后端行业是代表新生活趋向，代表未来生活发展趋势，享受冲浪型公司的成长

           前端行业是代表旧生活定位，面临老化、淘汰和饱和，享受成熟型公司的稳健

 

对于品牌服饰行业中的公司筛选，基本采用“体系工程 - 关键指标 - 关键变量”的细分研究框架

 

大逻辑：服装消费品可以看作是一个系统工程：只抓黄金成长期（上面已经论述），成长初期和成熟末期不再考虑之列

总体方向： 量和价

细分指标：

量包括平销、单店收入、同店增长、存货&资金周转率、门店数量（代表外延扩张，选择标准在本文的成长路径的黑体部分进行过详细阐述，这是经纬度的标识，已经包含广度、密度和深度）

 

价包括终端加价率、折扣率（只关注指标的变动，绝对数值没有意义，探路者折扣率从4折提升到5折，增量为1折，幅度为25%，这很重要，证明规模和品牌合力作用到定价能力提升）

 

指标说明： 关键寻求以上指标的正向变化：加价率提升、经销商网络扩张、对经销商的折扣率的提价（对指标本身高或者低无关紧要，只要求指标变化，向更利于企业盈利的方向变化）。

 

总体来说，品牌服饰消费的好公司得益以上研究体系中各项指标的正向变化：加价率提升、经销商网络扩张、对经销商的折扣率的提价、平销增长、周转率提升（供应链效应）。特别是前三个指标非常关键，指标本身高低都没关系，只要求他们变化，向更好的方向变化。指标本身高或者低是衡量公司是否是好公司的标准，如果没有指标向好变化，成长性从何而来，我们要找的是有动感（指标在变化）的对象。

 

当前中国服装行业（户外运动例外）的绝大多数消费品已经过了“Easy to make money”的时代，随着互联网普及率继续提高，产品和价格信息也越来越透明。任何原创设计都是有借鉴的，在款式研发和技术研发上大同小异，无非比谁抄的快，抄的好，更关键是谁能在第一时间把最流行的产品推向市场，于是供应链变得越来越重要。探路者的优势在于快且时尚，如果你是个有心人，可以多关注一下周边人的业余穿着，TOREAD的服装、鞋和背包开始渐渐增多，第一时间将流行和理念传递给消费者很重要，这也要求供应链管理要跟上。

 

服装销售价格（除了真正高端奢侈品外），定价权其实都在消费者，极少有品牌在顾客心里是不可替代的。所以终端加价率高的企业未必就有定价能力，反而可能会因为产品不够好，导致客户流失，价格支撑不住，关键要看成交价。结合量和价，如果加价就缩量，那么价格就已经走到头了，风险大于机会。说到底还是得给顾客提供附加值，然后企业从这部分价值链里面分得一部分“品牌溢价”。

盈利预测

 

基本假设：

第一，2011年新开店达375家，门店增速达56%；预计2012年门店扩张仍保持50%的高速增长，2013、2014年有所放缓，预计为43%、35%；

第二，2011年产品毛利率下降至47.5%，2012年虽然产品价格下调15-20%，但因加大采购量，成本下降达20%，预计2012年毛利率略有上升至48%，2013-2014年毛利率回升至48.5%和49%；

第三，2011年品牌效应凸显，销售费用率呈下降趋势，2012/13年公司计划加大广告等市场活动投入力度，2012年下半年新品牌上线，培育期间销售费用增加等致使2012/2013年销售费用率略有上升；

第四，2011年户外品牌数量快速增多，公司9月整体员工平均工资涨幅达到30%，股权激励1342.16万元的计提费用使得2011年管理费用率上升，2012年新品牌的管理人员和研发人员的配备，股权激励982.70万元使得管理费用率略有上升，2013年股权激励509.26万元，新品牌处于培育期，管理费用率保持平稳；另一方面，公司如果2012年所得税优惠政策到期，不再持续申请的话，研发支出费用率将会下降。我们假定公司不再持续申请所得税优惠税率，管理费用率下降，所得税率提升至25%。

 

考虑公司2012年春夏和秋冬订货会均已结束，其订单数额分别同比增长66%和60%，合计14.25亿元，扣除增值税后为12.18亿元。按照惯例订货会总额占全年总销售收入85%以上，因此锁定公司2012年营业收入的高增长性，也超额完成公司收入65%的战略目标。公司电子商务部分和团购业务发力，按照保守假设订货会占全年销售收入比重90%，预计2012年收入将达到13亿。

 

盈利预测（单位：万）
	2010	2011	2012E	2013E
单店收入	64	72	79	87
同店增长	5%	13%	10%	10%
店数	666	1041	1441	1873
店数增长	38%	56%	38%	30%
电子商务	716	3847	8500	17000
增长率		437%	121%	100%
集团客户	2276	5392	8627	12941
增长率		237%	60%	50%
其他渠道	139.19	268.72	400	500
增长率	30%	93%	49%	25%
收入合计	43,225	75,370	130,966	192,918
同比增长率	47%	74%	74%	47%
毛利率	49.05%	47.53%	48.00%	48.50%
销售费用率	21.26%	15.66%	17.80%	19.00%
管理费用率	12.39%	12.13%	13.00%	13.20%
净利润	5,389	10,715	19,069	27,838
同比增长率	22%	99%	78%	46%
净利润率	12.42%	14.22%	14.56%	14.43%
总股本（亿）	3.48	3.48	3.48	3.48
每股收益	0.15	0.31	0.55	0.80
股价	18.06	18.06	18.06	18.06
PE	117	59	33	23

 

潜在风险

 

1. 渠道库存风险

 

现阶段的高速增长并不代表长期无忧，依靠专卖加盟形式快速扩张的成长模式早已经在服装行业、家纺行业和体育用品行业演绎过，由于门槛不高，可利用的经销商资金与渠道资源十分庞大，因此这种模式刚开始时只需要产品具有一定的品牌知名度就能实现极为快速的复制扩张。当渠道扩张到相对高峰时，管理和控制经销商的难度增加，市场饱和，容易造成高库存和盈利能力的逆转，虽然企业仍能保持一定的成长性，但增速突然大幅下降，甚至出现需要进行库存回购的情形。特别若企业希望获得快速增长而盲目放宽信用以及向经销商压货，则更容易出现此种风险，而且这样的风险在爆发前难以从报表中看出来。

 

探路者的渠道扩张处于起步阶段，市场空间仍大，出现库存危机的距离应该还较远，同时只要品牌建设得力，渠道运营得当，未必就一定会出现李宁那样的危机。另外公司还积极拓展电子商务和布局新品牌discovery 的店铺渠道，凭借discovery的品牌效应，值得期待。作为朝阳行业的领导性品牌，快速成长应该是大概率事件。

 

2. 大小非减持压力

 

2009年10月30日上市，锁定期36个月，到2012年10月30日之后将面临公司管理层的股份到期解禁的压力，毕竟盛发强、王静夫妇和自然人股东合计持有约65%的股权，集中度还是非常高，而且在公开场合也表示过到期要做部分解禁的想法。

 

3.  新进入者会导致行业竞争加剧，甚至提前透支行业成长

 

俗话说：商人逐利。户外市场火热发展给许多在运动或其他服装领域迷失的渠道商们打开了一条新的“钱景”蓝图。一批具有前瞻性的渠道商们开始涉足户外，一探市场深浅。但是，户外的渠道和消费人群等较之运动等行业，存在一定差异。当运动渠道商转战户外，会引发业内品牌定位和价格体系得混乱，最终导致优胜劣汰规则的重新洗牌。外来资本以及其他领域渠道商的介入，有的直接把体育用品当户外用品来做，容易走入误区。体育用品的消费群体与户外的消费群体不完全相同，产品设计，功能也不同，如果用相同的方式，则效果相反。在服装领域传统市场大都接近饱和，唯有户外尚未充分开发，算是一个增长点，所以现在有钱的品牌渠道商也都在布局这个市场。因为在一般大众心中，运动和户外相关性极高，渠道短期内可以借用，但长期看，户外和运动的推广等很多方面存在差异，应该开辟专用渠道。

图表：竞争逐渐激烈，蓝海时代逐渐向红海过度。11年国内品牌数量激增

 

4.  估值偏高的风险

 

2009年上市以来，估值一直就处于较高水平，估值区间在30倍-50倍之间，即使在11年的漫漫熊市中静态估值也处于30倍以上。那么该不该给探路者溢价？探路者目前处在特定快速扩张阶段，处于高速增长的特定户外运动行业，它在中国这个特殊商业环境中体现出远远超越国内外同类公司（哥伦比亚、TNF、奥索卡和美国骆驼等）的经营优越性，这种优越性进一步体现在自身开辟细分行业的空间提高、品牌“TOREAD”在消费者心目中的形象、专业和休闲度较高，以及公司在未来3年内业绩维持的高成长性。对于探路者而言，一个生存周期较长、且正处于业务扩张初级阶段、竞争优势较大、业绩确定性高、而且轻资产模式又决定快速发展的基础，又具有很强的现金创造能力的生意，其估值定价应该是相对较高的。

 

5.  盗版对于品牌的影响

 

近两年探路者发生了一个比较有意思的事情，探路者的法务部专门来处理盗版问题，而盗版事件这2年好像在不停增加，对于投资者来说，这即是个好消息，又是个坏消息。好的是越是被盗版厉害的品牌，品牌内在价值一般也越高，糟糕的是特许经营权的价值在盗用中被摊薄。