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调研要点汇总：

1、有关大输液和抗生素行业空间的问题（担心市场容量逐步萎缩）

大输液：投资者都在关注“中国人均输液8 瓶、国外人均3 瓶”的问题，但我们认为这种论断一方面缺乏数据的支持，有待商榷；另一方面也不构成看淡行业的理由。

数据方面存在统计口径的差异可能包括：一是产量跟使用量不同；二是输液包括基础性输液、治疗性输液、营养性输液，对比口径可能不一样；三是国内输液包括人用和兽用，没有统计口径分开。所以上述论断可能需要商榷。

从直观角度来看，国内输液使用量确实多于国外，这背后有更深层次的原因：（1）用药习惯问题。中国的人口密集度、流动性、环境因素与国外差异很大，由此导致的疾病谱与国外也不一样。例如国内普通感冒引发并发症和继发症的概率可能要大于国外，因此国内更倾向于依靠起效快的静脉注射治疗，否则由于治疗不及时导致的后果，反而可能导致更多的药品使用。（2）社会压力问题。国内快节奏、高压力的社会现状，导致病人自身更倾向于使用

疗效快的治疗方式，也是输液使用较多的原因之一。这两个问题的解决，必然是伴随着社会发展而漫长逐步调整。

在上述的争议中仍看好行业的理由：

（1）短期来看，输液市场容量必然是继续呈现缓慢增长的趋势，目前看行业自然增长、看集中度提升的逻辑仍然成立；

（2）中期来看，输液市场即使没有增长，我们看产品包材结构调整、看输液内容升级，优秀企业仍值得投资；“如果将来输液市场饱和，还有没有技术进步？过去是玻瓶、现在是塑瓶、以后是软袋，再以后是双室袋”。

（3）长期来看，我们一直忽视的一点是目前输液价格（尤其是出厂价）实际是处在畸形的状态，舆论也存在着“输液价格低于矿泉水”的争论。价格问题也是目前输液广受欢迎的重要原因之一，我们认为从长远角度看，输液价格有回归合理的必要，必须体现出企业创新和安全性保障方面的付出。当输液竞争格局稳定之后，单瓶输液附加值的稍许提高，对于龙头企业数十亿瓶的销量而言，可以带来可观的利润。“现在一瓶玻瓶、塑瓶输液连大白菜的价格都不到，如果产业整合成熟之后价格恢复到10 年前的水平，按照现在的效率和成本控制能力，每瓶的利润是多少？按照总量看输液的利润是多少？不大，我们应该乐观看待这个事情”。

综上，我们认为输液是有长期投资价值的，哪怕是在输液容量萎缩的悲观假设下。

抗生素：由于输液与抗生素都是配套使用的，二者市场容量的走势是一样的逻辑，我们不再分析。主要讨论下抗生素行业的投资属性。

我们认为目前抗生素尤其是制剂的投资节点类似于 90 年代的输液，即还处在非常分散的竞争状态。我们预计目前最大的生产企业份额5%左右。因此未来首要的逻辑是集中度的提升过程，也就是说抗生素的投资逻辑刚刚开始。

如果错过了输液龙头份额由5%到50%的机会，现在又一个机会摆在面前，如何选择？“挤掉一些没有竞争力的企业，完成抗生素格局的盘整正当其时”。

没有差行业、关键看公司：“中国的医药市场目前是1 万亿的规模，有预计未来能达到2 万亿，一个公司只要10%的市占率就意味着一个非常大的产业。”相信中国未来会产生医药巨头，最大上市公司市值也不会在目前300 亿附近停滞不前，我们拭目以待。

2、有关公司进入新疆、建设抗生素中间体的战略考虑问题（质疑公司的战略方向选择）

新疆项目的规划，四年磨一剑：公司新疆项目不是一时的抉择，而是经过了历时四年的筹备。公司从2007 年开始，6 个工作小组立时4 年，考察了中国80 个以上的地方，涵盖了中国全国生产抗生素的地域，经过详细的比较，最终认可了新疆项目。

科伦的最高战略是：把输液行业的最高优势发挥到极致，实现输液与非输液等强的战略目标。

抗生素的竞争是全产业链的竞争：从中间体、到原料药、再到制剂，目前科伦已经具备了这个雏形，后续需要不断完善。具体而言，这两年需要做如下准备：

（1）产品储备。此次新疆项目打通了两个产业链，即红霉素系列产品和头孢系列产品。公司目前已有红霉素制剂生产批文11 个，在研2 个；头孢系列口服和注射制剂批文21 个，在研11 个，公司未来还可能通过并购进一步完善品种储备。

（2）市场开发。科伦公司本身是一家制剂生产企业，对制剂销售方面深有体会。目前抗生素类产品，原料卖的比制剂贵，导致制剂的销售很难做。公司此次通过新疆中间体项目，掌握了原料成本优势，有望打破这一局面，通过全产业链的优势，促进制剂的销售。最终目标希望提升制剂市场集中度，提升公司的抗生素制剂市场份额。

（3）利用好输液的协同效应。公司多年以来一直在推广“茶馆计划”，粉针和冻干粉针与输液有着天然的配合，销售人员在做推广和销售的时候，两类产品可以一起推广，公司具备先天的输液和头孢类产品打包销售的潜质。

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全产业链背后的核心是资源的竞争：“资源决定战略、战略依赖资源，谁掌握了资源谁就掌握了抗生素的全产业链。”科伦此次战略的资源优势包括：

（1）上游：新疆当地的粮食、水、煤炭等成本优势；

（2）中游：头孢原料的批文数量；

（3）下游：制剂的批文数量；

新疆项目对完成“等强战略”目标的意义：非输液板块要达到输液板块等强的目标并不容易。新疆项目将来的成就是期望能够超越输液。从全球应用规律看，抗生素都是使用量最大的，因此有足够的市场容量。新疆项目目前目标是完成了中间体的布局，然后再全国布局原料，最后整合制剂产品线。一旦完成，品种可能超过500 个。而输液的借体作用与之可以发挥很明显的协同效应，将助推公司“等强战略”的实现。

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3、有关新疆抗生素中间体项目各种因素的考虑以及风险分析（如何确保项目的顺利完成）

新疆项目核心竞争力：“所有用钱能买到的竞争力，都不是核心竞争力！”新疆项目的优势体现在：一是低成本的建设。水、煤炭、粮食、设备、施工、采购等，这决定了未来的折旧和摊销较低；二是低成本的运行。通过技术的先进性、环境的可持续性、战略性资源可开采的规模和持续供应等要素来实现。

技术如何解决：公司通过技术攻关，拥有了最新的发酵技术路线，而且解决了硫氰酸红霉素废物的深入降解问题。新疆项目经过了四年时间筹备，公司目前各个项目的牵头人均是业内挑选的精英，目前已经在当地开展实际的工作。对于后续的配套工人，公司会与当地政府合作，进行培训。当项目投产的时候，公司能够保证各方面工作人员的到位。

产能如何消化：大的方向是中间体、原料、制剂同时销售，共同产生利润；市场选择国内、国外并举。具体细分而言：（1）硫氰酸红霉素项目：1/3 用于国内的原料和制剂销售；1/3 用于海外中间体和原料的出口；1/3 用于兽药销售。（2）头孢类产品：60%用于国内的中间体和原料销售；25%用于制剂销售；15%用于出口。价格的风险：公司进行了双重压力测试，一是按照历史最低价格测算；二是按照目前行业亏损10%的超低价测算。结果显示公司能够抵御这种极端的风险。原因是前文提到的：低成本投资和低成本运行双重优势。

环保的风险：公司一次投入2.5 个亿做环保，这在国内医药企业建设中非常罕见。

政策的风险：“凡事都有风险，凡事都有拿捏不定的地方，正是因为有风险才有人才辈出的地方。”如何防范？

（1）社会责任：输液的重要性更强，一瓶输液关乎一条人命，关系着民生大计。公司实际上是承担者巨大的社会责任，扮演者为政府分忧解难的角色。目前公司已经成为一家上市公司，这就是国家的财富。

（2）产业角度：2010 年全国抗生素总生产量约为21 万吨，科伦两期工程完成后总产量也只有1.38 万吨，占比只有个位数。因此并不能说公司撼动了整个产业的根基，而是公司一起分享整个医药行业的盛宴。

（3）淘汰问题：目前抗生素的集中度还很低，科伦着手产业的整合，率先淘汰的是一些具有刚性缺陷的企业，所谓刚性缺陷是指无法通过管理改进和技术创新化解的缺陷，例如环保问题、资源制约导致的产能不能释放。在公司市场份额达到10%以前，竞争淘汰是市场的选择。

（4）谋求合作：公司项目达产后，也可能会去并购一些交换性的产品。“人类最聪明的就是学会了分工，每个人都能把上帝赋予他的禀赋发挥到机制。”

资金的问题：公司目前使用的是超募资金，后续会考虑滚存利润和直接融资。而且明后两年才是资金大量注入的时候，有缓冲期。（1）公司去年利润6.6 亿元，今年预告40%-60%增长，今年的利润加上明年的利润，能够控制住资产负债率。（2）银行融资的利息低于资本市场成本，也低于CPI。“我们是在用负利率资产帮助投资者实现增值。”

投资回报率的问题：“科伦要成为一个具有所有投资标的要满足的条件，还要有足够安全边界的投资标的。”新疆项目公司进行投资已经进行了压力测试，投资回报率保守算是37%。上市以后公司的投资回报率再次回到30%以上需要一段时间，一是净资产越来越大，二是对利润的要求越来越高。为了达到这个目标，必须包含新疆项目。从投资回报率的角度看，公司投资新疆项目也是战略性的选择。“公司刚刚完成资本市场融资，一定要把股市资金大手笔的投入到战略性关键环节，取得源头性优势，然后运用低成本银行资金进行对冲，提高净资产回报率。”如果后续固定资产和流动资金都采用股市资金，净资产回报率肯定很低。

4、有关科伦药业核心竞争力的探讨（公司在不吸引人的行业能够突围，靠的是什么）

市场看到科伦吸引人的盈利能力，颇为关心如何做到这样的销售结果。其实科伦的核心竞争力并不是销售能力强，而是综合实力的体现。“什么地方可以产生利润？效率更高，成本更低”。具体而言：

（1）产品差异化。

（2）生产能控制成本。

（3）采购系统质量有保障且价格低。

（4）最后的利润边界和最后的利润手段——物流。科伦整个输液半径能够相互配合，除了个别省份没有达到以外，可以覆盖全国。“星星之火，可以燎原；矩阵，相互辉映，形成大市场”。公司在全国18 个省市区有生产基地，相当于享受了“18 个最惠国待遇”，这是公司的优势。

5、公司连续的并购，如何保证高速成长中子公司的管理和质量控制（并购的可复制性）

有关质量问题，关系到企业如何诚信为本。目前食品行业频发质量事件，原因有三点：一是恶性竞争；二是缺乏商业伦理；三是缺失监管。医药行业在这方面比食品行业做得要深刻。

医药行业实行GMP 已经有十几年的历史，对药品监管规范的认识和实践已经比较充分。公司从事的是静脉输液行业，属于高风险行业。在多次国家认证过程中，经受了无数次考验。因此公司本身在质量控制方面有充足的经验，也储备了一大批可延续的精英力量。

从质量的延伸上看，公司从 1996 年就开始并购，2000 年加速，在这过程中锻炼了人才的输出能力。有关管理问题，公司有以下特色：（1）销售集权式。全国性的销售网络，公司控制力强；（2）生产管理控制。从早期的破产收购开始，都是采用把培养的团队复制到子公司的模式，做到管理控制；（3）强化质检。每年高达60多次的质检，并且不断强化；（4）资产控制。子公司不允许单独借款，对其资产负债加强管理。

6、公司的国际化问题

国际业务的主体：国际业务部从 2000 年开始启动，2002 年开始有输液产品销往国外。目前公司输液和非输液在中亚、东南亚、非洲、南美都有相应的市场占有率，并在当地享有盛誉。

公司的目标是：争取在未来十年成为国际市场上中等发达水平的医药企业集团。为达到这个目标必须利用国内、国际两个市场。

原料药国外销售：新疆项目投产后出口前景很好。公司国际业务部有国际注册经验、外语能力优秀，也有丰富的实践经验。因此对抗生素原料的出口是有信心的。

制剂的国外销售：高端输液的出口史无前例，公司会以此目标努力。

投资建议

我们维持公司 2011、2012 年EPS 为4.20、5.90 元的预测，增速50%、40%，2013 年随着新疆项目的贡献收益，可能出现业绩的拐点。我们认为公司是确定性最高的医药白马，目前估值31 倍，一年期目标收益50%以上。

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中小盘高估值仍然在演绎着下跌格局，尤其是那些被投行包装得很好的“伪成长性企业”。

我相信一季度大部分人很受伤，怀揣着暴富的梦想，憧憬着创业板的天堂，高歌猛进，殊不知正走向毁灭的方向。

在我看来，中小板的下跌刚刚进入兴奋期，随着越来越多令人失望的业绩披露，以及价值高估的双杀，中小板会迎来大面积的下跌走势，性价比将是决定未来收益的重要因素。

每每整体性下跌，都会带来错杀的买入机会，自科伦上市以来，我一直持有，即使从偏高估值区域回落超过20%，仍未动摇，好企业的买入机会，尤其是重仓买入的机会，不多，握紧筹码，这是我们投资成功的法宝。

2011年一季报，大输液业务继续延续了高增长态势，并购旋律继续，战略性的抗生素布局已经开始，接力棒无大碍，耐心持有。