“雷曼地震”后的思考

     9月14日全球最大的证券公司美林公司被美国银行收购，9月15日全美第四大投资银行雷曼兄弟向法院递交破产保护申请，9月16日美国政府出资850亿美元救助美国国际集团，9月16日俄罗斯中午股票交易所暂停交易。这次国际“金融大地震”所波及之处，一片狼藉。目前人们都在推测：这次国际“金融大地震”的下一个震中将在哪里？是否最强的地震还未出现？波及范围将有多大？还将震多久？

     在做出预测之前，让我们先分析这次“金融大地震”的“地质结构”原因。归结起来有三大原因：“软资产-硬负债”的矛盾、金融资产价格过度膨胀的必然结果和国际货币体系内在冲突的体现。

     首先，“软资产-硬负债”的矛盾是造成这次金融危机的直接原因。现有财务评价体系和信贷体系的一个内在矛盾就是各项资产，尤其房地产和股权资产常常可以根据资产的市场价值为依据进行调整。例如一项购买成本为100万元的房产，在房地产市场上升50%时，该项房产的价值就被认定为150万元。股权资产的价值也常常以市场价值来评估，因此很多资产的价值是随着市场价值的起伏而剧烈波动的。与此，负债却是刚性的。也就是说，如果房产所有人以150万元的价值抵押贷款120万元，那么无论房地产价格如何变动，负债永远都是120万元。即便抵押物的价值回落到100万元，负债并不随之下调。因此，“软资产-硬负债”的矛盾直接导致了美国次债危机的发生和雷曼兄弟等众多金融的倒闭。随着美国金融危机的加深，雷曼兄弟公司的资产不断地随着市场价格的下降而减值，但以此进行融资形成的负债却刚性地保持不动，因此造成雷曼兄弟公司迅速陷入财务危机和流动性危机。

   其实“软资产-硬负债”的内在矛盾，不仅是造成这次美国次贷危机和雷曼兄弟公司破产的直接原因，也是多次“绊倒”美国、日本金融体系的“同一条绳索”。1929-1932年美国的金融危机和大萧条、1990年代日本的金融危机都是如此。

    其次，这次美国金融危机是前期美国金融资产膨胀的必然结果。2005年我在《金融资产膨胀与货币政策困境》一书中，就曾提出可交易金融资产市场的快速膨胀与调整固然会对金融体系形成一定的冲击。但是如果这些可交易金融资产没有与商业银行的信用创造功能相结合，其影响就常常仅限于局部市场之内。而一旦这一市场与商业银行信用创造功能相结合，其破坏力迅速得到几何级数的放大，形成“金融核弹的冲击波”，对于整个金融体系甚至经济体系实施毁灭性打击。这次美国金融危机之所以远比初期人们所预料的严重与持久，核心的原因就是美国的次贷市场、次贷衍生产品市场与美国的商业银行信用创造功能相互推动。商业银行信用创造为前些年美国房地产市场、资本市场的非理性繁荣提供了源源不断的流动性，而雷曼、美林这些投资银行以及房地美等房地产抵押贷款机构借助于衍生产品创新不断地从商业银行和投资公众手中抽取“血液”，推动金融衍生市场走向狂热状态。而一旦金融资产膨胀发展到了极致出现反转，抵押金融资产价值出现一定幅度的下降，就造成投资机构在“软资产-硬负债”的矛盾下，出现资不抵债的财务危机和市场流动性快速萎缩形成的流动性危机。债务人的困境又迅速传递到商业银行资产质量下降，信用内盛行紧缩。因此，尽管美国次贷危机发生以来，美国政府多次向市场注入流动性，但是始终难以收到效果。

    最后，国际货币体系的内在冲突是美国金融危机的深层次原因。国际货币体系历经金本位、金汇兑本位、布雷顿深林体系、牙买加体系等多次变化。但主线是单一本位币条件下的固定汇率制体系和多元本位币条件下的浮动汇率制体系交替。通常在单一本位币条件下的固定汇率制体系期间，国际经济、金融运行相对比较稳定，而在多元本位币条件下的浮动汇率制体系期间，国际经济、金融领域往往充满了动荡和危机。1929年-1932年的美国经济大萧条和金融危机，就是国际货币体系由英磅本位向美元本位过渡期间国际金融动荡的集中体现。

     目前，随着全球经济的多极化，美国经济在全球的份额不断下降，欧元区的统一、“金砖四国”的崛起，对于当前美元为主要结算货币和储备货币的国际货币体系形成冲击，国际货币体系正在走向多元化。在此背景下，各国货币当局和全球投资者逐渐在减持美元资产，大量过剩的美元迫使美元出现长期的下降趋势。由于美元的持续贬值，美元大量回流美国，不仅推动美国房地产市场出现非理性繁荣，同时美国商业银行累计大量的美元资金急于贷放，又找不到优级的借款人，只好降低借款人的信用的等级要求，从而形成大量的次级房屋抵押贷款。另一方面，在国际范围内，以美元标价的国际大宗商品价格由于美元贬值而出现持续上升，国际通货膨胀压力加大。美国被迫在2006年提高利率水平，由此触发了美国房地产市场的调整和金融市场的危机。

    地质学上说，地震是地壳表面各大板块含原有的力学结构受到破坏，出现严重不均衡的结果。这次的“金融大地震”也是如此。它是这些年来美国金融体系和国际货币体系内在矛盾的一个“爆发式表现”。在长期以来蓄积的能量没有得到充分释放之前，这次的“金融大地震”是不会停止的，还将摇撼下去。但是，“雷曼地震”带给我们的更重要的、更深层次的思索是：如何解决“软资产-硬负债”这一数次“绊倒”强大金融体的“同一条绳索”，和未来的国际货币体系何去何从？