【这是国信证券2012年7月26日发布的深度研究报告，该报告通过对2005年至2012年涨幅前100名股票进行统计分析，试图找出其中的一些规律,如食品饮料、生物医药公司在100家公司中占比分别是第一、第二等。这篇研究报告提供了统计的视角，有助于我们在投资时选择好行业及公司】

收益最高100牛股特征分析—林晓明 戴军—国信证券—20120726

    报告摘要：收益最高100牛股
    本文通过对牛股群体两段时间（2005.1-2012.6、2008.10-2009.7）的行业特征、规模特征、市场面特征（换手率）、收益质量特征（经营活动净收益／利润总额、所得税／利润总额、扣除非经常损益后的净利润／净利润）、资本结构特征（权益乘数、非流动资产/总资产）、成长因子特征（ROE(TTM)、ROA(TTM)、营业收入同比增长率、净利润同比增长率、经营活动产生的现金净流量同比增长率、毛利率、净利率）以及价值因子特征（利润总额/总市值（E/P）、经营活动产生的现金流量净额/总市值（CFO/P）、股东权益/总市值（B/P））的分析，得出以下结论：
    1. 牛股的群体特征不是一成不变的，而是与时间长度相关，时间长度的不同会使得牛股表现出不同的群体特征，我们不应仅仅只关注公司层面的特征，更应该关注的是经济的发展，时势造牛股。
    2. 经济支柱、快速成长以及政策刺激增长的行业出牛股的机率会更大。
    3. 牛股不一定是从小盘股成长为大盘股，从相对长期的时间段来看（2005-2012）牛股规模的发展途径可能是从大盘至超大盘。
    4. 牛股的非流动资产占比要明显小于全部A股，这说明牛股在轻资产模式下产生的概率会较大。
    5. 牛股都不便宜，相对于全部A股，两个牛股群体的估值都要“贵”一些。

    6. 从相对长期的时间段来看（2005-2012），牛股群体的成长性要明显高于全部A股，特别是成长因子中的ROE指标，这说明从相对长期来看，牛股的决定因素可能在成长方面。从短期（特定）来看（2008-2009），牛股的群体特征主要与当时市场的关注方面有关，例如在2008年金融风暴之际，牛股的群体特征可能与收益质量更相关。

    报告正文

    资本市场上每一位投资者都在使用各种方法寻觅自己心中的牛股，但何为牛股却没有一致的看法。那么何为牛股？我们认为在一段时间内股票的区间收益率排在全部A股前100名的个股即可称为牛股。
    以A股市场来说，牛股所占的比例不足5%。挖掘并持有潜在的牛股是所有投资者梦寐以求的，但是发现潜力牛股却并不容易。一个可行的思路是以古鉴今，即借鉴历史上牛股的表现特征来寻找未来的牛股。

2005-2012收益最高100牛股
数据样本
    本文以2005年1月1日的全体A股为样本，剔除历史上有过ST的股票，并对全体样本股2005年1月1日至2012年6月30日的收益率排名，选取排名前100名的个股定义为牛股。之所以选取2005年1月1日的全体A股为样本是为了使各股交易的起始日相同，从而使得各股路径可比；之所以剔除历史上的ST股票则是考虑到ST股票历史上可能进行重组，而重组对各股的收益率影响惊人，剔除历史上的ST股票能减少其它因素对牛股特征的影响。

 描述性统计
     行业特征
     从行业分布来看，牛股组合主要分布在经济支柱行业与快速成长行业。牛股组合包括18个行业的股票，但主要分布在医药生物、有色金属、食品饮料、化工、机械设备、商业贸易、采掘、家用电器和交运设备等九个行业，约占总额的82%左右。由于我国正处在工业化后期，城镇化进程加速，产业结构调整和消费升级主导着经济发展，再加之国家行业政策的大力扶持，使得这些行业近五年来得到了长足发展。图2表明绝大多数牛股都出现在5年中涨幅较大的行业之中，行业涨幅与行业中的牛股数目两者相关系数为0.67，正所谓“时势造英雄”。

   规模特征
    我们把全部A股按总市值排序，以最小的30%为小盘股，最大的30%为大盘股，其他的为中盘股。从结果上来看，牛股的分布更偏向于大盘股。

    市场面特征
    对于市场面特征的衡量主要体现在价、量两个方面，由于牛股是通过价（收益率）的方式选出，那么对牛股市场面特征的分析主要就体现在量的方面，本文从换手率的方面讨论牛股市场面的特征。从结果上来看，牛股的整体换手率要明显小于全部A 股。

    收益质量特征
    我们分别从经营活动净收益／利润总额、所得税／利润总额、扣除非经常损益后的净利润／净利润三个指标来分析牛股收益质量特征。从结果上来看，在经营活动净收益／利润总额方面牛股比全部A 股高，而税率与扣除非经常损益后的净利润／净利润比全部A 股低。牛股与全部A 股在三个收益质量指标的判断上不一致值得我们注意。

 
    资本结构特征
    我们分别从权益乘数与非流动资产/总资产两个指标来分析牛股与全部A 股（剔除金融服务业）资本结构特征的异同。之所以剔除金融服务业主要是考虑到金融行业更多是负债经营；使用权益乘数是因为权益乘数能衡量资产、负债与权益三者之间的关系；使用非流动资产/总资产则主要是考虑企业经营模式的选择问题（轻资产、重资产）。从结果上来看，在2006 年至2008 年期间，牛股与全部A 股（剔除金融服务业）的权益乘数差异非常巨大，但在其它期间权益乘数差异不大。对于非流动资产在总资产的占比而言，牛股要明显小于全部A 股（剔除金融服务业）。这说明牛股、全部A 股（剔除金融服务业）对负债的选择在大部份时期是相近，但对经营模式的选择差异很大。牛股更偏向于轻资产模式。

    成长因子特征
     我们分别从ROE（TTM）、ROA（TTM）、营业收入同比增长率、净利润同比增长率、经营活动产生的现金净流量同比增长率、毛利率与净利率七个指标来对比牛股与全部A 部之间成长因子的特征。从结果上来看，相对于全部A 股，牛股在成长性方面具有比较明显的优势。

     价值因子特征
     我们分别从利润总额/总市值（E/P）、经营活动产生的现金流量净额/总市值（CFO/P）、股东权益/总市值（B/P）三个估值指标来分析牛股与全部A 部之间价值因子的特征。从结果上来看，相对于全部A 部，牛股的估值要“贵”一些。

    2008-2009收益最高100牛股
    样本的选择
    本文接下来进一步研究2008年10月28日上证指数1664点至2009年7月31日3412点（最近一波小牛市）的牛股群体特征。
    我们以2008年10月28日的全体A股为样本，剔除历史上有过ST的股票，并对全体样本股2008年10月28日至2009年7月31日的收益率排名，选取排名前100名的个股定义为牛股（以下简称牛股（100））。之所以选取2008年10月28日的全体A股为样本是为了使各股交易的起始日相同，从而使得各股路径可比；之所以剔除历史上的ST股票则是考虑到ST股票历史上可能进行重组，而重组对各股的收益率影响惊人，剔除历史上的ST股票能减少其它因素对牛股特征的影响。



  描述性统计
    行业特征
    从行业分布来看，牛股组合主要分布在政策刺激增长的行业。牛股组合包括 19个行业的股票，但主要分布在有色金属、采掘、机械设备、化工、房地产、建筑建材、交运设备、信息设备和医药生物等九个行业，约占总额的 80%左右。由于2008年底我国推出“四万亿”计划，进行大量的投资行为，极大程度的扩大了内需，使得这些行业在2009看取得极大的收益。图20表明绝大多数牛股都出现在 2009年涨幅较大的行业之中，行业涨幅与行业中的牛股数目两者相关系数为0.68。

    规模特征
    我们把全部A股按总市值排序，以最小的30%为小盘股，最大的30%为大盘股，其他的为中盘股。从结果上来看，牛股的分布更偏向于小盘股。

    市场面特征
    对于市场面特征的衡量主要体现在价、量两个方面，由于牛股是通过价（收益率）的方式选出，那么对牛股市场面特征的分析主要就体现在量的方面，本文从换手率的方面讨论牛股市场面的特征。从结果上来看，牛股的换手率相对较高，在2008年三季度至2009年二季度期间，其日均换手率比全部A股平均要高0.76%。

    收益质量特征
     我们分别从经营活动净收益／利润总额、所得税／利润总额、扣除非经常损益后的净利润／净利润三个指标来分析牛股收益质量特征。从结果上来看，在收益质量方面，牛股与全部A股的差异相当明显，从整体来看，牛股的收益质量要明显好于全部A部。

    资本结构特征
    我们分别从权益乘数与非流动资产/总资产两个指标来分析牛股与全部A股（剔除金融服务业）资本结构特征的异同。之所以剔除金融服务业主要是考虑到金融行业更多是负债经营；使用权益乘数是因为权益乘数能衡量资产、负债与权益三者之间的关系；使用非流动资产/总资产则主要是考虑企业经营模式的选择问题（轻资产、重资产）。从结果上来看，权益乘数差异不大，但非流动资产在总资产的占比差异极大，这说明牛股与全部A股（剔除金融服务业）对负债的选择与之相近，但经营模式的选择差异很大。牛股更偏向于轻资产模式。

    成长因子特征
    我们分别从ROE（TTM）、ROA（TTM）、营业收入同比增长率、净利润同比增长率、经营活动产生的现金净流量同比增长率、毛利率与净利率七个指标来对比牛股与全部A 部之间成长因子的特征。从结果上来看，相对于全部A 股，牛股在ROE、ROA、经营活动产生的现金净流量同比增长率、净利率方面具有明显优势；在营业收入同比增长率、净利润同比增长率方面与全部A 股相当；在毛利率方面要劣于全部A 股。但总的来看，牛股在成长性方面具有一定的优势。

    价值因子特征
     我们分别从利润总额/总市值（E/P）、经营活动产生的现金流量净额/总市值（CFO/P）、股东权益/总市值（B/P）三个估值指标来分析牛股与全部A 部之间价值因子的特征。从结果上来看，相对于全部A 部，牛股的估值要“贵”一些。

 
    描述性统计总结
    通过对牛股与全部A股的分析对比，我们认为在2008年10月28日至2009年7月31日区间，牛股与全部A股在换手率、收益质量、资产结构、成长性与价值性方面有比较大的差异。由于数据有限，我们无法通过建模进一步确认，牛股的超额收益来源于哪些方面。
    我们认为推动09年牛市的主要因素是“四万亿”，在流动性泛滥，风险偏好上升的情况下，牛股的特征可能会在行业层面得到更多的解释。

    两段时间牛股群体特征分析总结
     通过对两个时间区间的牛股群体特征的分析，我们认为能够得出以下结论：

    1、牛股的群体特征不是一成不变的，而是与时间长度相关，时间长度的不同会使得牛股表现出不同的群体特征，我们不应仅仅只关注公司层面的特征，更应该关注的是经济的发展，时势造牛股；

    2、经济支柱、快速成长以及政策刺激增长的行业出牛股的机率会更大；

    3、牛股不一定是从小盘股成长为大盘股，从相对长期的时间段来看（2005-2012）牛股规模的发展途径可能是从大盘至超大盘；

    4、牛股的非流动资产占比要明显小于全部A股，这说明牛股在轻资产模式下产生的概率会较大；

    5、牛股都不便宜，相对于全部A股，两个牛股群体的估值都要“贵”一些；

    6、从相对长期的时间段来看（2005-2012），牛股群体的成长性要明显高于全部A股，特别是成长因子中的ROE指标，这说明从相对长期来看，牛股的决定因素可能在成长方面；从短期（特定）来看（2008-2009），牛股的群体特征主要与当时市场的关注方面有关，例如在2008年金融风暴之际，牛股的群体特征可能与收益质量更相关。