一、案例
高露洁公司（Colgate）在过去200年间一直以微笑来面对世界。它的笑容并不仅仅面向其大众化牙膏的忠实用户。在过去几十年中，高露洁公司的财务业绩和股票价格也给其股东带来了巨大财富，足以让许多人以极为愉悦的心情待之。在这一时期，公司带给股东的资本回报率平均在12.5%以上，差不多是同一时期S&P
500的两倍。
作为世界上最古老的公司之一，今天的高露洁是一家真正的全球性公司。在全球200多个国家中，我们可以看到其经营的踪迹，其年销售额在120亿美元以上。高露洁品牌——以牙膏最为著名——是全世界最古老、认知度最高的品牌之一。它是如此成功，在许多国家，“高露洁”成了牙膏的代名词，由此而出现的大量仿冒品，亦使公司不得不为解决法律争端而奔忙。
高露洁公司通过努力使自己的品牌受到了普遍欢迎，足迹遍布世界。公司经营的战略重点是在关键性产品上和公司的强势市场中保持稳固的市场领导者地位。高露洁公司控制了差不多1/3的世界牙膏市场，而其中大部分市场份额是近年获得的！这种市场领导者的地位使公司在竞争激烈的消费品市场中保持了稳固的定价能力。以消费者为导向，持续不断的创新，以及毫不留情的提高成本效率的要求，成了高露洁公司成功的标志性特征。
高露洁公司经营战略的另一个关键性特征在于其极为慷慨的股利政策。在过去10年中，高露洁公司通过发放现金股利和股票回购方式付给股东的总金额差不多有110亿美元之多，比公司在其全部历史中从股东那里筹集的资金还要多！高露洁公司的股利政策反映出公司管理哲学的核心在于创造更高的股东回报，而不是盲目追求增长。
二、商业分析概述
商业分析是评估一个公司经营前景及风险的过程，包括分析公司经营环境、战略、财务状况和经营业绩。投资者通过商业分析来帮助构建决策任务，最终做出具有充分信息支持的决策。
评估公司的经营环境和战略是商业分析的第一步。我们继续以高露洁公司为例来说明这一步骤。有关高露洁公司的许多财务信息——包括财务报表、报表附注以及过往业绩等资讯——在公司历年的年度报告中皆有披露。年度报告中还包括公司战略和未来计划的定性信息，尤其在其管理层讨论与分析部分。
通过研究我们看到，高露洁公司是一家全球领先的消费品公司。公司拥有口腔、个人和家庭保健市场方面的国际性知名品牌，其市场范围广泛地涉及牙齿保健、肥皂、化妆品、家用清洁产品、宠物保健和营养品等领域。高露洁公司在全球200多个国家开展经营活动，相关产品有着广大的市场，公司70%以上的收入来自国际业务。
高露洁公司的优势在于其良好的品牌及多元化程度极高的业务。这些优势，加之消费品需求的高度稳定性，大大提高了高露洁公司的财务稳定性，降低了其权益及债务投资者的风险。不过，消费品市场需求的稳定性乃是一把双刃剑：在减少销售的易变性的同时，也助长了市场竞争的激烈程度。高露洁公司能够在这种竞争激烈的环境中兴旺发达，是因为它执行的是一种经过仔细设计的经营战略，通过坚决的创新，在特定的关键性产品类别和市场中取得并保持市场领导者的地位，并与公司的核心优势和核心竞争力保持一致。比如，公司利用其对消费者的深刻了解，成功开发出符合区域特点的新产品，在全球范围内铺展开来。高露洁公司还将经营开发的重点瞄准那些快速发展的经济区域，这些区域的经济发展和日益增长的消费支出给公司提供了大量增长的机会。尽管有这些战略条件，高露洁公司的利润边际还是不断受到竞争的挤压。公司因此不得不于2004年发起一项重要的重组计划，削减12%的劳动力以降低成本，并关闭了几条无利可图的产品线。
分析公司的财务状况和经营业绩是商业分析的第二步。通过报表可以揭示出公司是如何获得其资源的（筹资），也可以说明公司是如何配置资源的（投资），以及公司的资源配置效率究竟如何（盈利能力）。财务报表分析能减少商业决策对预感、猜测和直觉的依赖，同时降低商业分析的不确定性。但它并不减少对专业判断的需要，而是为商业分析提供更为系统和有效的决策基础。
图表1-1
高露洁公司财务数据摘要
单位：十亿美元
每股数据除外
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2006
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2005
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2004
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2003
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2002
|
2001
|
2000
|
1999
|
1998
|
1997
|
1996
|
|
销售净额
|
12.24
|
11.40
|
10.58
|
9.90
|
9.29
|
9.08
|
9.00
|
8.80
|
8.66
|
8.79
|
8.49
|
|
毛利
|
7.21
|
6.62
|
6.15
|
5.75
|
5.35
|
5.11
|
5.00
|
4.84
|
4.62
|
4.56
|
4.52
|
|
经营利润
|
1.46
|
1.44
|
1.41
|
1.51
|
1.39
|
1.28
|
1.19
|
1.09
|
0.99
|
0.90
|
0.80
|
|
净收益
|
1.35
|
1.35
|
1.33
|
1.42
|
1.29
|
1.15
|
1.06
|
0.94
|
0.85
|
0.74
|
0.64
|
|
总资产
|
9.14
|
8.51
|
8.67
|
7.48
|
7.09
|
6.99
|
7.25
|
7.42
|
7.69
|
7.54
|
7.90
|
|
总负债
|
7.73
|
7.16
|
7.43
|
6.59
|
6.74
|
6.14
|
5.78
|
5.59
|
5.60
|
5.36
|
5.89
|
|
长期贷款
|
2.72
|
2.92
|
3.09
|
2.68
|
3.21
|
2.81
|
2.54
|
2.24
|
2.30
|
2.34
|
2.79
|
|
股东权益
|
1.41
|
1.35
|
1.25
|
0.89
|
0.35
|
0.85
|
1.47
|
1.83
|
2.09
|
2.18
|
2.03
|
|
每股收益
|
2.61
|
2.54
|
2.45
|
2.60
|
2.33
|
2.02
|
1.81
|
1.57
|
1.40
|
1.22
|
1.05
|
|
每股股利
|
1.25
|
1.11
|
0.96
|
0.90
|
0.72
|
0.68
|
0.63
|
0.59
|
0.55
|
0.53
|
0.47
|
高露洁品牌的市场领导者地位，国际性多角化战略，以及灵活的经营策略使它成了一家成功的世界性消费品公司。2006年，高露洁公司以120多亿美元的销售收入，净赚13.5亿美元，其销售净利率超过10%，总资产回报率达15%以上，表明公司有相当强的盈利能力。不过，由于高露洁公司的权益基数较小，受杠杆作用的影响，2006年的股东权益回报率达到了蔚为壮观的96%，居于全部上市公司中高水平之列。股票市场给高露洁公司优良的的财务业绩和低风险提供了丰富的回报：公司的市盈率和市净率分别达到26和23，公司股票价格在过去10年中翻了近两倍。
图表1-1中的数据显示，在过去10年间，高露洁公司的盈利增长了111%。这一增长乃是受收入增长44%和毛利率提高近30%共同驱动的。虽然高露洁公司的收入增长并不十分突出，但由于公司通过降低成本提高了毛利，因而利润获得了快速增长。高露洁公司支付的股利相当丰厚，在过去10年间，公司支付现金股利40多亿美元，此外还通过股票回购支付近70亿美元。通过大比例分红和回购，公司保持了较小的权益基数——这一时期股东权益实际上是减少的，可见公司盈利增长但却没有增加投入资本，结果，公司的权益回报从1996年的32%激增至2006年的96%。
以上这些财务信息摘要作为投资高露洁公司股票的基础是否充分？答案显然是否定的。要做出合理的投资决策，必须运用更系统、更全面的方法对高露洁公司的商业活动做出评价。比如，权益投资者在决定买入、持有或卖出高露洁公司股票之前，一般会希望首先就如下问题做出回答：
1、高露洁公司未来经营前景如何？其市场是否会扩大？高露洁公司的竞争优势和弱点何在？针对商业机会和威胁，公司已经或者正在打算采取哪些战略行动？
2、高露洁公司的潜在收益何在？近期业绩如何？目前收益是否具有可持续性？公司盈利能力的驱动因素是什么？关于收益增长可以做出哪些预期？
3、高露洁公司目前的财务状况如何？财务结构的风险和报酬何在？收入对一些可变因素是否敏感？
4、与国内及国际竞争者相比较，高露洁公司的竞争地位究竟如何？
5、高露洁公司股票的合理价位是多少？
要对这些有关公司前景和风险的问题做出恰当的回答，既需要对公司商业计划的定性分析，也需要对企业财务状况和业绩的定量分析。相关信息的合理分析和理解对商业分析至关重要，这就是财务报表分析的作用。财务报表分析是商业分析重要且不可或缺的一部分。通过分析财务报表，可以更好地理解定性和定量财务信息，对企业前景和风险做出可靠的预测。
三、商业分析的构成
图表1-2
商业分析的程序构成
商业分析由几个相互关联的部分构成。图表1-2以公司估值（财务报表分析的重要应用之一）为例来说明这一问题。公司的价值（内在价值）需要用估值模型来估计。估值模型的输入项包括未来报酬（预计现金流量或收益）和资本成本。
1、经营环境和战略分析
前景分析是商业分析的主要目的之一，同时也是一项极为主观和复杂的任务。为了有效地完成这项任务，必须采用跨学科观点，包括关注经营环境和战略分析。经营环境分析旨在确定和评价公司所处的经济及行业环境，包括公司产品、劳动力及资本市场情况的分析。战略分析旨在确定和评价公司的竞争优势和劣势，以及可能面对的机会和威胁。
经营环境和战略分析由两部分组成——行业分析和战略分析。行业分析通常为第一步，因为所处行业的前景在很大成程度上决定了一个公司的盈利。行业分析通常采用波特提出的分析框架或价值链分析来完成。战略分析是对公司在建立其竞争优势方面所做的商业决策及所获成功的评价，包括估计公司对环境变化的预期战略反应，以及这些反应对公司未来成长与成功的影响。战略分析要求详细考察有关公司产品组合和成本构成的竞争战略。
经营环境和战略分析要求具备有关经济和行业知识，同时还要求掌握战略管理、经营策略、生产、物流管理、市场营销及管理经济学方面的知识。
2、会计分析
会计分析是评价一个公司的会计资料在多大程度上反映了经济真实的过程。为此需要研究公司的交易和事项，估计其会计政策对财务报表的影响，调整报表以使其能够更好地反映潜在的经济利益，并更好地为分析服务。财务分析的质量取决于财务报表的可靠性，而财务报表的可靠性又依赖于会计分析的质量。
会计分析涉及到可比性问题和会计失真。当不同公司对同类交易和事项采用不同的会计处理方式时，就会引起可比性问题。公司改变会计处理方法，也会引起可比性问题，给不同时期会计数据的比较造成困难。其次，会计处理的随意性及明确性缺乏将会导致会计失真，如估计错误、操纵或粉饰财务报表等。
会计分析通常是商业分析中最不被人理解、不被赏识，也最难有效实施的分析程序。部分可能是因为会计分析要求具备会计知识。缺乏这方面知识的分析者往往会略过会计分析，原样使用财务报表。这种做法是十分危险的，原因在于会计分析对任何成功的商业分析或财务分析都具有至关重要的意义。
3、财务分析
财务分析是利用财务报表来分析公司的财务状况和业绩，并据以预测未来财务绩效。财务分析由三大部分构成，即盈利能力分析、风险分析及现金流量分析。盈利能力分析评价公司的投资回报，关注的焦点是公司利润的来源和水平，需要具体确定并计量各种利润驱动因素的影响。还需要对盈利能力的两个主要指标进行评估，即边际利润（销售收入扣除成本后的剩余）和周转额（资金利用情况）。另外，盈利能力分析还关注盈利能力变化的原因及收益的可持续性。风险分析要求估计公司的偿债能力、流动性以及收益的易变性。现金流量分析评价公司的资金来源和配置。
4、前景分析
前景分析主要预测未来报酬，包括收益或现金流量。这项分析以会计分析、财务分析以及经营环境和战略分析为基础，其分析结果表现为用以估算公司价值的一系列预计未来报酬。虽然有各种量化工具可以帮助提高预测的准确性，但前景分析依然是一个相当主观的过程。正因为如此，前景分析有时也被称为一门艺术而非一门科学。尽管如此，依然有许多工具可用来帮助我们改进这项分析。
5、估值
估值是商业分析的主要目标。估值涉及将有关未来报酬的预测数转换为预估公司价值的过程。为了确定公司的价值，分析者必须选择合适的估值模型，并对资本成本做出估计。虽然大部分估值模型需要预测未来报酬，但仍有一些特殊方法可以利用现有财务信息来完成估计。
韩越读书摘录 2013年1月15日
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(2013-01-16 08:23:25)