陈炳聿按：作者南华期货王建锋。

摘要

1、2015年农产品除郑糖外总体是趋势性下跌，行情主题是“农产品价格市场化改革”，背后的逻辑是由于减产和进口节奏调节的关系。

    2、全球经济形势不佳，原油价格大幅下跌，间接影响了农产品的价格。郑糖单方面的走强，且与国际原糖价差拉大，主要还是由于政策。其核心风险也在于政策。

    3、预计2016年油脂油料整体的价格将会处于疲软，任何中级别的反弹，都可以视为做空的机会。大格局仍然看空棉花，策略是反弹后继续做空。食糖价格在2016年预计将宽幅震荡，不会出现牛市，也不会跌破政策价格。

回顾2015年的农产品期货行情，总体是趋势性下跌，但是内部也有个别品种鹤立独行。以豆粕、菜粕、玉米、棉花、大豆等为主的价格市场化改革的品种，价格符合趋势性下跌。而郑糖在2015年走势与其他农产品期货，甚至和整个商品市场的走势都不同，上涨之后出现高位强势盘整，这背后的逻辑是由于减产和进口节奏调节的关系。如果用一个主题来概括2015年农产品行情的话，那就是非“农产品价格市场化改革”莫属。看看玉米的价格走势，就可以知道，如果没有食糖进口节奏的调控，国内白糖价格不会出现这样的强势走势。尽管是减产，但是主导逻辑是政策调控。

因此，农产品在2015年的价格走势分化，核心区分点在于商品价格市场化改革。而对于整体农产品而言，全球经济形势不佳，导致原油价格大幅下跌，这间接影响了农产品的价格，一是种植成本的下滑；二是生物柴油需求不足，导致了国际油脂供需过剩而价格下跌，国际玉米通过燃料乙醇，也有相类似的逻辑，包括原糖也会由于燃料乙醇而出现局部相对过剩；三是由于各个国家货币政策而导致了全球货币贬值，也间接导致了全球商品价格进一步被压低。纵观2015年全球商品市场，主基调是笼罩在经济衰退下的商品价格下跌，农产品亦不例外。这是一个大格局，势大力沉。郑糖单方面的走强，且与国际原糖价差拉大，主要还是由于政策，我们认为，郑糖的核心风险也在于政策。这一点，与其它农产品的基本面逻辑略有区别。

图1：南华商品指数和郑糖指数

数据来源：南华期货研究所

油脂油料板块，2015年总体的趋势是向下的。全球大豆的丰产，以及生物柴油需求的下滑，导致了油脂油料整体的重点缓慢下移。而美元指数的升值，也加剧了CBOT农产品价格的走弱。在2015年整个9月份，马来西亚由于货币加速贬值，使得国内外棕榈油价格出现了较好的内外套利机会，外强内弱。总之，整个油脂油料2015年的行情，是处于供需过剩下的结构化货币价格行情。基本环境是供应过剩的，而原油价格的暴跌，则是加剧了油脂价格的弱势。汇率的波动，无非是使得各国之间的商品价格出现一定的套利机会，但不改全球商品价格大趋势。

图2：生猪存栏量维持低迷

数据来源：南华期货研究所 农业部

棉花整体的趋势仍然未变，国内对于棉花的初加工需求在缓慢下滑，这是国内经济结构转型的必然结果。劳动粗放型的加工，将会减少，产业结构将转型到中下游的成品加工。而且，国内棉花种植补贴改革后，去库存的路漫漫，并不支持棉花价格出现反弹。另外，原油价格的暴跌，使得面纱替代品聚酯纤维的价格下跌较多，也给棉花的价格寒冬加霜。总体而言，全球经济衰退下的棉花价格，除非出现原油价格反弹，且产量下滑，若非如此，难言棉花价格见底反转。

图3：棉花和PTA价格重心在下移

数据来源：南华期货研究所

另外，玉米和下游的淀粉，主体的逻辑，同样是价格市场化。种植相对收益的结构不合理，使得玉米的价格管理成本较高。我们同样可以推演得出，不合理的结构化的种植收益，必将加速其他农产品的价格改革。目前商品期货市场上，还有一个白糖。

图4：农产品整体价格重心在下移（市场化改革）

数据来源：南华期货研究所

在简单回顾了过去2015年的农产品行情逻辑，我们也展望一下2016年农产品行情可能出现的局面。我们先从大格局出发，若把全球宏观经济作为一个外生变量，做两种假设，一是如果各国货币政策效果显现，那么全球商品价格将会回暖，原油价格会因此而进入上涨周期，各个商品亦不例外。二是如果货币政策难以扭转经济衰退，或者说经济衰退再横向发展，经济内部由于正反馈效应而进一步恶化，那么可以预期的是，除了农产品整体不乐观以外，郑糖亦将会出现大幅度的补跌行情。

我们分板块简单说一下2016年可能出现的矛盾。

油脂油料板块，经济复苏难以短期见效，全球肉类消费水平略有下滑，饲料需求同比往年增速放缓，这在2016年或将延续。而南北美洲的种植面积仍然居高不下，2015年由于厄尔尼诺现象，反而使得美豆的单产得到了提升，到了历史单产新高。能源价格的下滑，生物柴油的用量下降，使得油脂相对过剩或者比价效应而出现下跌。以上几点，导致了油脂油料整体的价格将会处于疲软，任何中级别的反弹，都可以视为做空的机会。

软商品板块。郑糖由于政策性的调控，使得国内白糖价格明显强于国际糖价，也强于同期的其他农产品。也正是由于制糖企业得以盈利，使得来年甘蔗种植面积可能会由于甘蔗收购价格的抬升而增加。2016/17榨季国内食糖产量将会预期增加。我们对整体食糖价格在2016年的走势观点是宽幅震荡，不会出现牛市，也不会跌破政策价格，毕竟2015/16榨季的减产是铁一般的事实。棉花由于全球经济种植面积不减，而原油价格的下跌，使得聚酯纤维的价格一落千丈。我国棉花种植补贴政策的实施，也使得国内高库存的棉花进入到漫漫去库存之路。我们对棉花的观点是大格局仍然看空棉花，策略是反弹后继续做空。

总体而言，2016年的农产品市场，总体仍将会处于“去收益率”的过程，这符合全球经济衰退的大格局。所有在经济衰退下的不合理的收益率，都会通过资本追逐高额回报率的过程中抹平。只要全球经济活动的总体收益回暖，市场给予农产品的“种植收益率”同样会抬升。不管是农产品还是工业品，都逃不开宏观经济的大格局。这是对于商品价格市场化的品种而言，对于个别农产品，可能还要注意政策方面的不确定性，比如白糖。然而，用更长期的视角来看，如果宏观经济继续衰退，甘蔗的种植收益率仍然要下调，白糖价格出现大幅度补跌亦不意外。

作者：王建锋，金融学硕士，南华期货策略分析师，具有投资咨询资格。主要研究白糖和油脂油料等农产品，从供需基本面和商品市场的结构研究；善于从大格局出发，基于基本面的逻辑，并结合市场结构来捕捉商品投资机会。