和讯网：认股证的价值评估是怎样的？

　　黄书耀：我们看很多分析都会有影响它价格的因素。我们在买卖认购权证或说明窝轮时要注意一点的是，它不单单受相关资产价格影响，还受另外四个因素的影响，首先是价格的因素，股票价格上升，认购权证会上升，认沽权证会下跌，这样的因素很重要；其次，还有引申波幅因素；第三，时间值的因素，它的寿命越来越短，时间值就越来越少，这永远是负值；第四是股息预期；第五利率预期，这五个因素在影响着权证价格变动。

　　和讯网：在这五个因素当中，您觉得哪个因素影响力度最大？

　　黄书耀：相关资产价格如果和股票价格挂钩，股票价格因素最大，基本上50%的影响因素都在股票价格因素上。其次也是影响因素非常大的就是引申波幅的因素，这也可以说有20%—30%的因素影响力在里面。剩下的就是剩余交易日，就是时间值的影响也会比较大。

投资者：如果预期牛市持续，对价内认购证该怎么操作呢？

　　李锦：由于价内证对相关正股变动的敏感度会日渐下降，价内证并不一定对投资者有利。因为日后正股股价上升时，价内认购证的上升幅度会相对较弱。从值博率的角度看，投资者没理由不把资金投放在升幅较高及敏感度较高的贴价窝轮上。

　　除了窝轮对正股变动的敏感度因素之外，把价内认购证换至一些贴价认购证，可以继续享受正股上升的同时，投资者也能把价内证与贴价证之间的差价套现，锁定既得的账面利润。

　　笔者在此以两只恒指认购证为例说明一下换马的情况：

　　当一只窝轮愈来愈趋近价内时，它的敏感度开始下降，如果再加上到期日渐近，明智的投资者应要考虑换马了。例如一位投资者在2005年7月4日，当恒指升穿14,000点时以0.204元买入恒指认购证A。至2005年8月16日，恒指升到15,444点时，认购证A升至0.44元，累积了115%的升幅。但如果恒指继续向上升，认购证A会因为10.5%价内而可能不太跟恒指走。即使跟贴正股走势，但实际杠杆会因愈价内而下降，故未能充分把握正股的升势。作为投资者，应该是时候考虑换马，如可以考虑较贴价及提供较高实际杠杆，而换为敏感度更高的恒指认购证B则更为明智。

我们举9197为例，其简称是华能法巴五零一购(@EC)：华能：指其代表的相关资产是华能国际(902)法巴：指其发行商是BNP百富勤五零一：指该认股证的到期日是2005年1月，但具体的到期日并不能反映在简称上，而9197的具体到期日期是2005年1月28日，可以从网站上的该证的基本资料中查到。

　　购：指该认股证的性质是认购证，如果是认沽证的话则以"沽"为代表

　　@：代表的是该认股证以现金结算的方式，即是投资者如果在到期日前没有卖出此认股证的话，发行商将以现金的方式将差价支付给投资者。如果把@换成*的话，则代表以相关资产的现货结算；如果换成是$的话则代表是可以以现金或现货结算。而事实上现在流行的是以现金结算，大多数的股证的简称都含有@。

　　E: 代表该认股证是欧式备兑证，是英文"EUROPEAN"的简称 C: 代表该认股证的性质是认购证，是英文"CALL"的简称，与"购"的意思一样；如果是认沽证的话则以"P"为代表。

　　一些认股证的常见名词：我们从一般的财经网站经常会接触到一些认股证的常见名词，这对于了解该认股证的价值有非常重要的参考价值：

　　1． 到期日与结算价：认股证的简称只交代认股证的到期的月份，并没有交代具体的日子，所以光看其简称有可能产生一个月左右的误差，所以要真正了解认股证的剩余时间，必须要了解具体的到期日，同时投资者必须要清楚一点，认股证的最后交易日不是到期日，而连同最后到期日在内，共有四个交易日不再进行交易。

　　那由此而引起一个问题是，认股证的相关资产的结算价如何计算。如属股票认股证，结算价为相关股票在认股证到期日前5个交易日的平均收市价(到期日之收市价并不计算在内)；如属指数认股证，结算价是根据联交所公布之 EAS 为准。EAS 是恒生指数于即月期指到期日当天的5分钟平均价。

　　2． 兑换比率：是指每一单位(股)认股证能换取多少单位的相关资产，如果显示是"0.1"的话，即10个认股证的单位换一个单位的相关资产。在使用计算认股证的相关公式时，往往用显示的倒数作为兑换比率，也就是说如果资料上显示"0.1"，计算时就默认为10，以下的相关公式就是这种情况。

　　3． 溢价：认购证的溢价＝/相关资产现价?00％认沽证的溢价＝/相关资产现价?00％由于在股市的交易进行当中，相关资产的现价和认股证的现价总是在变动，所以溢价的显示也会在经常跳动。对于选择认股证时，溢价越小，赢的机会就越大，当然我们还得考虑其他的因素。

　　4． 杠杆比率:杠杆比率＝相关资产现价/(认股证现价?兑换比率)对于选择认股证时，杠杆比率越大，赢的机会就越大，当然我们还得综合考虑其他的因素。

　　5． 引申波幅:引申波幅是揭示认股证价值的重要指标，一般的欧式认股证是用B-S模型﹙Black and Scholes model﹚进行计算的，由于计算的公式比较复杂，并不是此文所介绍的范围，况且一般的投资者都能从有关资料上获取此项数值，就没有必要自己动手计算。

　　我们所要说明的是引申波幅对衡量认股证价值的重要性，引申波幅越大，认股证的价值就越小，认股证价格的回落的机会就越大，反之亦然。但是我们应该明白到引申波幅并不是认股证价值的决定性因素

　　6． 对冲值(比率)：对冲比率指相关资产的价格变动及认股证价格变动的比例关系。显示发行商要为对冲认股证风险而需买入或卖出相关资产的数量。它的数值介乎0到1之间。

　　如果对冲比率越接近1，说明有关的认股证越价内；如果对冲比率越接近0，说明有关的认股证越价外；如果对冲比率越接近0.5，说明有关的认股证越接近等价。

　　由于发行商要根据此指标去决定买入或卖出相关资产以供投资者兑换，所以有关认股证的投资者可以根据这个指标估计出发行商已经买入或卖出相关资产的数量，从而了解对手(发行商)的底牌。此项指标是投资认股证非常重要的衡量指标，其计算也引申波幅一样比较复杂，同样可以从一般的资料上获取有关数值。

　　7． 有效杠杆比率前面我们说过，杠杆比率越大，从理论上而言，该认股证越值得购买，但是这个指标有一定的误导性，而有效杠杆比率则更为客观反映该认股证的价值。比如说一些极度价外的认股证往往拥有很大的杠杆比率，但是根本没有行使的机会。

　　有效杠杆比率＝ 杠杆比率*对冲比率

窝轮引人入胜之处，乃在于其以小博大的特性。投资者只须投入少量资金，便有机会争取到与投资正股相同，甚或更高的回报率。但在选择窝轮时，投资者往往把窝轮的杠杆比率及实际杠杆比率混淆，究竟两者有何不同，哪一项更具参考价值？

　　杠杆比率

　　杠杆比率只是反映资金投放在窝轮与正股的比例，其公式为：

　　杠杆比率（gearing）=正股价／（窝轮价格×换股比率）

　　例如杠杆比率是20倍，投入窝轮的资金为1000元，代表所控制正股的资金是20000元，但不能反映窝轮与正股的升跌关系。假设有两只认购证，两者的到期日和引伸波幅均相同，行使价却不同。从表中可见较价外的窝轮，杠杆比率较高。但若投资者以杠杆比率来衡量窝轮的潜在回报，结果会不准确，因为升/跌幅度与杠杆比率不同。当正股上升1％时，杠杆比率为21倍的窝轮A实际上升16％（而不是21％）；而杠杆比率为52倍的窝轮B实际只上升22％（而非52％）。要预计窝轮的升跌幅度，我们应从实际杠杆方面着手。

　　窝轮 股份现货价 行使价 杠杆比率 当正股上升1％时窝轮实际升幅

　　A 125元 120元 21倍 16％

　　B 125元 127元 52倍 22％

　　实际杠杆

　　实际杠杆反映窝轮与正股变动的关系，其公式为：

　　实际杠杆（affective gearing）=杠杆比率×对冲值

　　例如实际杠杆是10倍，正股变动1％，假设影响认购证价格的其他因素不变，这只认购证的理论价格会变动10％。例如，正股升1％，认购证的理论价格会上升10％。总括而言，投资窝轮时，投资者应该以实际杠杆作为回报/风险的参考，而不是用杠杆比率。

　　年期的长短与实际杠杆的关系

　　窝轮的年期与实际杠杆是成反方向变动的。例如有两只认购证，它们的行使价相同，但到期日不同，较长期的实际杠杆会比较短期的一只低，因为短期认购证的时间值较低，实际杠杆会较高。

　　窝轮A 窝轮B

　　行使价 14400点 14400点

　　到期日 2005年11月29日 2005年12月29日

　　实际杠杆 24.1倍 14.7倍

　　较长期的窝轮，实际杠杆较低

　　较短期的窝轮，实际杠杆较高

　　价格状况与实际杠杆的关系

　　从价格状况的角度衡量，较价外的窝轮，实际杠杆会较高，因为杠杆比率较高。如果有两只认购证，假设到期日相同，但行使价不一样，那么较价外的认购证，其实际杠杆会较高。

　　较价外的窝轮，实际杠杆较高

　　较价内的窝轮，实际杠杆较低

　　总结窝轮的年期和价格状况的概念，以图4-6显示它们与实际杠杆的关系。

　　笔者要强调的是，我们选择窝轮作为投资工具，主要因为其杠杆效用。一般情况下，实际杠杆愈高的窝轮提供的潜在回报会愈高，但是投资者千万不要单凭一种原因去追求高回报，而盲目买入一些极短期而价外的窝轮（俗称“末日价外轮”），因为风险十分高。