确定一个市场的股权风险溢价是利用DCF方法对其中的上市公司股权进行估值时的首要条件。由于国内证券市场是一个新兴然而却相对封闭的市场，使得国外市场中确定股权风险溢价的方法在国内不适用。本报告的意义就在于提出了确定国内市场的股权风险溢价的一种方法，并给出了初步的结论。

   根据本文的结果，在95%的置信水平下，国内市场流通股权的风险溢价在2.46%到2.88%之间，中值为2.67%，比香港等新兴市场低2 个百分点以上。究其原因，一是在目前外汇资本项目较严格管制和国内金融工具并不发达的情形下，居民投资渠道少，因而进行股票投资时所要求的风险溢价就低一些；二是国内市场股权割裂，国有股和法人股不能流通，投资者一直预期将来在解决这些非流通股的流通问题时，现有流通股东会直接或间接得到某种补偿，因此，流通股东目前所要求的风险溢价也因此而低一些。

   市场的无风险利率

   关于市场的无风险利率，本文建议以剩余期限在10 年左右的国债的收益率作为无风险利率。

   最后，本报告给出了非流通股权风险溢价的确定方法。

   在利用DCF（Discounted Cash Flows）方法对上市公司的股权进行估值时，首先必须明确整个市场的股权风险溢价（Equity Risk Premium）。在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到；而在那些开放的新兴市场中，由于其市场内的资金是可以在国内外不同市场间自由流动的，因此，其股权风险溢价也可以以成熟市场为基准，再加上适当的溢价而比较容易地得到。与上述这些市场不同，国内证券市场是一个新兴、然而却是相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大，这样，直接通过历史数据得出得股权风险溢价不具有可信度；另一方面，国内目前对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，这使得那些开放的新兴市场中确定股权风险溢价的方法在国内不适用。

   本报告在参考有关文献的基础上，对如何确定国内市场的股权风险溢价进行了一些初步研究，得到了一些初步的结论。至于结论是否合理，还有待行业和公司研究员在实际应用中加以检验。

   一、研究的基本原理和方法

   1、研究的基本原理

   目前，国内有29 家公司同时在A 股市场和香港H 股市场挂牌交易，而且同一家公司的股票在两个市场的交易价格存在很大差异，这种差异正反映了内地投资者和香港市场投资者所要求的股权收益的不同。由于这29 家公司中不乏有中石化、青岛啤酒、中海发展和兖州煤业等若干在两个市场都有代表性的公司，因此这29 家公司在两地不同的股价一定程度上可以反映两个市场整体的股权期望收益率的不同。作为一个高度开放的市场，香港市场的股权期望收益率是已知的，这样，如果能够计算出两个市场股权期望收益率的差值，就可以得到内地A 股市场的股权期望收益率，进而得到市场的股权风险溢价。

   2、研究的方法

   根据Gordon’s（1962）提出的简单的资产定价模型，股票的价格等于未来股息收益的折现值。假设股票未来的每股盈利Et 以固定增长率g 增长，股息率为固定比例k，这样，股息Dt 也将以固定增长率g 增长；再假设投资者对投资股票的预期收益率也为常数r，则股票价格Pt 为

     Pt = Dt ×（1+ g）/（r – g）

   当然，现实中k、g 和r 都不是固定的，但可以将其理解为长期内一个适当的平均值。

   现在，我们把29 只同时有A 股和H 股的股票作为一个组合，以PH t 表示t 期组合以H 股价格计算的加权平均价格，PA t 表示组合以A 股价格计算的加权平均价，rH和rA 分别表示两个市场整体的股权期望收益率，相应地Et、g 和k 分别表示组合加权的每股盈利、每股盈利增长率和股息率，则

          Et

   PHt=k──             (2)

          rH-g

   由于A 股股息是要交税的，以T 表示税率，则

           TEt

   PAt=k ──                   (3)

          rA-g

   由（2）（3）可以得到

              E     TE

   rH-rA=k[── - ── ]        (4)

              Ph    PA

   再由于

   rH=RFRH+ERPH （5）

   rA=RFRA+ERPA （6）

   式（5）（6）中，RFRH、RFHA、ERPH 和ERPA 分别表示两个市场的无风险利率和股权风险溢价。由（4）（5）（6）进而可以得到：

                                                   E    TE

   ERPA= (RFRH-RFRA)+ERPH-k[── - ── ] (7)

                                                 Ph        PA

   二、数据的选取及结果

   本报告选取2002 年6 月到2004 年6 月近2 年的周数据，对式（7）进行了计算。其中RFRH 香港金管局（HKMA）10年期外汇基金债券（Exchange Fund Notes 10 years）的收益率，ERPH 为香港市场普遍接受的5%，RFHA 为国内交易所市场剩余期限在10 年左右的国债的收益率。我们之所以选择近2 年数据，主要是近2 年国内市场机构投资者迅速壮大，并推动价值投资的理念为市场所接受，因而近两年内的股价结构更合理些。

   根据本报告对式（7）的计算，国内市场股权风险溢价ERPA 均值为2.67%，标准差0.93%，均值在0.5%的检验水平下是显著的。在95%的置信水平下ERPA 估计值的置信区间为（2.46%,2.88%）。也即本报告认为国内市场股权风险溢价ERPA 在2.46%到2.88%之间，中值为2.67%。

   从上述计算结果可以看到，国内市场的股权风险溢价要比香港市场低2 个百分点以上。究其原因，一是在目前外汇资本项目较严格管制和国内金融工具并不发达的情形下，居民投资渠道少，因而进行股票投资时所要求的风险溢价就低一些；二是国内市场股权割裂，国有股和法人股不能流通，投资者一直预期将来在解决这些非流通股的流通问题时，现有流通股东会直接或间接得到某种补偿。因此，流通股东目前所要求的风险溢价也因此而低一些。

   三、关于无风险利率和非流通股权风险溢价的确定

   1、市场的无风险利率

   如在上文中看到的，本文建议在利用DCF 估值时以剩余期限在10 年左右的国债的收益率作为无风险利率。因为经过04 年以来有关部门对国债市场违规行为的整顿，目前国债价格基本趋于合理，而且国债市场对普通投资者都是开放的，因此，以其作为无风险利率要比采用长期存款利率等更合理。目前，剩余期限在10 年左右的国债的收益率在4.8%左右。

   2、非流通股权风险溢价的确定

   要确定非流通股权的风险溢价，首先要确定其价格。由于非流通股权没有一个可以直接观察到的市场价格，因此，如何确定其价格也存在困难。本报告建议，对最近有过非流通股股权转让的公司，其非流通股的价格可按最新转让价格计算；而对其它公司，则可在净资产基础上按公司盈利能力上浮适当比例。在估算出非流通股权的价格后，与计算流通A 股风险溢价的式（7）原理类似，其风险溢价可以通过下式计算：

                               E    TE

   ERPNT=ERPr+k[── - ── ]     (8)

                              Ph   PA

   其中，ERPNT 和ERPT 分别表示非流通股和流通股的风险溢价，PNT 和PT 则分别表示非流通股和流通股的价格。

   有一点可以讨论的是，本报告认为，在DCF 估值中，由于注重的是流通股的价值，对非流通股风险溢价估计的小范围的偏差，可能不太会对流通股的估值产生大的影响。因为如果估计的非流通股风险溢价偏高，那么加权平均资本成本WACC 偏高，整个公司价值低估，但这同时也意味着非流通股价值的低估，而流通股的价值是通过整个公司价值减去非流通股的价值、债权的价值等得到的。可以说，其中是存在一种对误差的部分修正机制的。