加载中…
个人资料
资产评估
资产评估
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:1,642,242
  • 关注人气:890
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
正文 字体大小:

一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!

(2018-11-19 16:20:30)

 

核心问题:本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据,并购重组方案惨遭否决

被质疑的估值方法

1、本次交易采取估值法而非资产评估方式

2、除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外,本次估值过程中未对其他估值指标进行调整

3、估值时没有采用可比公司的中位数和平均值,而采取第一四分位数和第三四分位数

4、本次交易为同一控制下合并,评估时竟然也有控股权溢价

5、控股权溢价指标选用中位数,没有一致选用第一四分位数和第三四分位数

6、大悦城地产提示性公告前30 个交易日股票均价及其与本次交易估值价格的差异

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!

 

 


关于不予核准中粮地产(集团)股份有限公司向Vibr
ant Oak Limited
(明毅有限公司)发
行股份购买资产并募集配套资金的决定

中粮地产(集团)股份有限公司

  中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)依法受理了你公司提交的发行股份购买资产并募集配套资金申请文件。

  中国证监会上市公司并购重组审核委员会(以下简称并购重组委)于2018年1025日举行2018年第50次并购重组委会议,依法对你公司发行股份购买资产并募集配套资金方案(以下简称方案)进行了审核。

  并购重组委在审核中关注到,你公司存在以下情形:

 本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据

  并购重组委认为,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第127第十一条的相关规定。

  并购重组委会议以投票方式对你公司方案进行了表决,同意票数未达到3票,方案未获通过。根据《公司法》《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第127等有关规定,现依法对你公司本次发行股份购买资产并募集配套资金申请作出不予核准的决定。

  你公司董事会应当自收到本决定之日起10日内对是否修改或终止本次方案作出决议,同时应当按照有关规定及时履行信息披露义务。

  你公司如不服本决定,可在收到本决定之日起60日内,向中国证监会申请行政复议;也可以在收到本决定之日起6个月内,向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。

  

  

   中国证监会 

  2018年11月12日

 

 

 

 

 

独立财务顾问、主承商 指 中国国际金融股份有限公司和中信证券股份有限公司

境内法律顾问、君合 指 北京市君合律师事务所

普衡 指 Paul Hastings

审计机构、瑞华 指 瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)

估值机构、安永 指 安永(中国)企业咨询有限公司

 

本次交易方案概述

本次交易方案为中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%,占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%),并 拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资 金总金额不超过242,578.14 万元,融资规模不超过中粮地产以发行股份方式购买 大悦城地产 9,133,667,644 股普通股股份交易价格的 100%,且发行股份数量不超 过本次交易前中粮地产总股本的 20%,即不超过 362,746,319 股。本次交易完成 后,大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

本次募集配套资金的生效和实施以本次发行股份购买资产的生效和实施为条件,但发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提,终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产的实施。

 

 

被质疑的估值方法

1、本次交易采取估值法而非资产评估方式

根据《重组管理办法》的相关规定,重大资产重组中相关资产可以选择是否以资产评估结果作为定价依据,当不以资产评估结果作为定价依据时,上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。

资产评估方式主要采用资产基础法、收益法、市场法对标的资产进行评估,其中资产基础法中的存货及投资性房地产、收益法中的股权价值均涉及对未来现金流的预测。由于标的公司大悦城地产为香港上市公司,在收购完成前,受上市公司监管及商业保密限制,无法取得详细的未来盈利及现金流预测;同时,公布未来盈利预测可能会引起股价异动,增加本次交易的不确定性;并且,商业地产行业整体波动较大,企业发展受内外多方面因素影响,难以保证未来经营预测的准确性,因此本次交易标的资产不适于采用资产基础法及收益法,不适于采用基于该等方法的资产评估方式。

本次交易标的大悦城地产作为港股上市公司,拥有活跃的日常交易量、公开透明的交易股价、数量较多的可比上市公司及较为活跃的可比交易,采取估值法对大悦城地产定价的合理性进行分析具备充分合理的市场化参考依据且符合相关的证券监管规定。目前资本市场存在多例采取估值法对上市公司股权进行定价分析的重组案例,因此本次交易采取估值法对大悦城地产定价的合理性进行分析具备一定普遍性。

 

2、除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外,本次估值过程中未对其他估值指标进行调整

可比公司估值比率的调整

在计算可比公司的企业价值倍数过程中,估值机构查看了收入及支出的性质,对息税折旧摊前利润进行了必要的计算调整,去除了非持续性和经营性收入和支出对估值的影响,得到调整后的可比公司企业价值倍数的范围。

除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外,本次估值过程中未对其他估值指标进行调整,主要原因包括以下方面:

首先,从可比公司相似性上看,可比公司均在香港上市,于中国大陆从事商业地产业务,自持物业占总资产的主要部分,兼营自持出租业务及销售业务,业态类型以商场、写字楼、酒店等商业物业为主。因此对上述估值指标进行调整不具有必要性。 从估值案例来看,估值案例大部分均未对估值指标进行调整,本次估值不对估值指标进行调整与估值案例一致。

其次,从估值方法严谨性上看,可比公司及可比交易样本量不足以完成回归分析,以精确量化可比公司与标的公司估值指标之间的差异,因此对估值指标进行调整具有高度主观性,可能造成估值结果失实。与经指标调整后得出单一评估不同,采用可比公司及可比交易相关指标得出估值范围,更能反映可比公司与标的公司的多维相似性而非同一性。因此,对上述估值指标进行调整缺乏严谨性。

同时,从估值行业惯例来看,不对可比公司指标做调整,符合行业惯例。此外,中国资产评估协会编写的《资产评估基础》列举的市盈率倍数法估值范例中也未对估值指标进行调整。

综上所述,本次交易估值过程中未对估值指标进行调整具备合理性。

 

3、估值时没有采用可比公司的中位数和平均值,而采取第一四分位数和第三四分位数

本次交易标的公司的市值位于可比公司最小值及第一四分位数之间;收入位于第一四分位值及中位数之间;收入增长率位于最大值;息税摊销前利润率位于最小值及第一四分位数之间。因此,标的公司与可比公司相比规模相对较小,但业务成长性强、增长潜力巨大。基于以上的分析,综合考虑标的公司在增长潜力上的比较优势与规模上的比较劣势,采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。同时,从数据有效性来看,由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布,具有长尾效应,存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。因此,采用第一四分位数和第三四分位数作为范围,具备合理性。此外,相关参考估值案例中对于估值倍数的选取,部分采用平均值,部分采用中位数与平均值作为范围,部分采用最小值与最大值作为估值范围,具有多样性。估值机构认为直接采用最小值~最大值将导致范围过大,相比而言,采用第一四分位数和第三四分位数,可以更为精准的反映目标股权价值的范围。

综上所述,市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数,能够兼顾标的公司与可比公司在业务上的差异性及数据指标上的有效性,较中位数/平均值范围、最大值/最小值范围更优,具有合理性。

 

4、本次交易为同一控制下合并,评估时竟然也有控股权溢价

由于本次收购为控制性股权收购,交易定价中体现了为获得控制权所付出的控股权溢价。

控股权溢价是指控股权发生转移时,相对于少数股权持有者的股价,买方愿意为获得控股权而支付的溢价。买方通常希望通过获得控股权以达到对公司施加重大影响,主要包括:对董事会和管理层的控制;对公司发展战略和决策的控制;获得公司现金流使用权和分配权等。其溢价水平主要取决于交易双方的博弈情况。

从所属行业来说,由于中国公司收购香港上市地产公司和境外上市公司的 总体样本量不足,估值机构扩大了研究范围,所选取的 9 家收购境外公司的案例属于多元行业。目标公司上市地主要为中国香港。本次交易属于中国公司收购香港上市公司控股权,估值过程中控股权溢价案例的选择范围为中国公司收购境外上市公司的控股权,标的资产多数属于香港上市公司,上述案例在交易类型及资本市场投资者属性上与本次交易类似,因此本次估值控股权溢价案例的选取具有合理性。

对于上市公司控股权收购而言,控股权溢价与是否为同一控制下企业合并关联度有限,主要由于无论是否属于同一控制下企业合并,收购方均需支付公允合理对价,以获得股东大会批准。因此,虽然大悦城地产本次收购属于同一控制下企业合并,而本次估值计算控股权采用的收购案例均为非同一控制下企业合并,对案例选取的有效性不构成实质性影响。

对于相关收购时点大盘和行业平均估值水平而言,如上图表中列示信息所示,控股权溢价主要反映的是为获得控制权而支付的溢价,与收购时点的大盘指数、大盘和行业平均估值水平没有明显相关性。

控股权溢价系指控股权收购交易中超出每股股价的利益,其指标为控股权溢价率(标的资产估值相对其每股股价的溢价水平)。本次交易为境内公司收购境外上市公司,因此控股权溢价参考案例均为境内公司收购境外上市公司,其每股股价即其二级市场交易价格。本次估值过程中选取交易前一个月的平均市值作为测算控股权溢价的基准,有效削弱了二级市场股价波动对合理计算控股权溢价水平的影响,更能反映控股权收购交易中交易对价与其市场价值的差异程度,具备合理性。

此外,估值机构进行了辅助研究,参考了Mergerstat 发表的 2016 年第三季度控股权溢价研究,该研究采用以下收购对房地产行业的收购控股权溢价进行了计算:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!

5、控股权溢价指标选用中位数,没有一致选用第一四分位数和第三四分位数

本次估值采用的控股权溢价 39.44%落在以上研究的中位数及平均值范围之中,具有合理性。

根据审计报告,除海南电影公社以外,其他长期股权投资公司主营业务均与大悦城地产主营业务相似。海南电影公社经营范围主要为动画设计制作、房地产投资开发经营、多媒体制作研发、网页制作、组织文化艺术交流活动,对应 2017年年底账面值为人民币 3,431.29 万元。估值机构认为该项投资与主营业务不直接相关,为 2017 年新增投资,权益法下确认投资损益-68.71 万元,长期股权投资初始成本已根据可辨认净资产公允价值调整为公允价值,故认为其账面值反映了公允价值,并在市净率测算过程中按账面值予以调整。

以可比公司市净率倍数计算大悦城地产59.59%股权价值如下:

 

 

一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


 

在以可比公司市净率作为参考估值指标时,大悦城地产 59.59%股权价值范 围为人民币 1,312,391.07 万元至人民币 1,532,130.49 万元。

以可比公司企业价值倍数计算大悦城地产59.59%股权价值如下:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


在以可比公司企业价值倍数作为参考估值指标时,大悦城地产 59.59%股权 价值范围为人民币 851,377.30 万元至人民币 1,702,825.32 万元。

 

6、大悦城地产提示性公告前 30 个交易日股票均价及其与本次交易估值价格的差异

根据《上市公司国有股权监督管理办法》(国务院国资委、财政部、中国证 监会令第 36 号)的相关规定,国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不 得低于下列两者之中的较高者:(一)提示性公告日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值;(二)最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

上市公司于2018年3月29日召开第九届董事会第十七次会议审议通过本次交易相关的议案,并于 2018 年 3 月 31 日披露了《中粮地产(集团)股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关公告。2018 年 4 月 2 日,大悦城地产发布内幕消息公告,就本次交易的相关事宜在香港市场予以披露。截至 2018 年 4 月 2 日前 30 个交易日,大悦城地产的每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股,对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46 万元。截至 2017 年 12 月 31 日,大悦城地产普通股和优先股总数合计 15,326,425,636 股,经审计的所有者权益为 2,093,465.84 万元,每股净资产为 1.37 元。

根据交易双方签署的《发行股份购买资产协议》与《发行股份购买资产协议之补充协议》,交易双方经协商同意,本次交易的交易对价最终确定为 1,475,607.94 万元,鉴于大悦城地产已于 2018 年 7 月 9 日完成 2017 年年度权益分派方案,本次交易作价由1,475,607.94 万元相应调整为 1,444,702.90 万元。按照估值基准日(2017 年 12 月 31 日)前 120 日汇率均值(即 1 港币=0.85030人 民币)折算约为港币 1,699,050.81 万元,对应每股作价约港币 1.86 元/股,每股股价不低于大悦城地产就本次交易作出提示性公告日前 30 个交易日每日加权平均价格的算术平均值,亦不低于最近一个会计年度大悦城地产经审计的每股净 资产值。

本次交易每股作价较大悦城地产在提示性公告日前30 个交易日的每日加权 平均价格溢价 38.81%,主要系由于本次收购为控制性股权收购,因此在交易定价中体现了为获得控制权所付出的控股权溢价。

近年来,中国公司收购境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例的控 股权溢价平均值为 44.29%,中位数为 39.44%。本次交易的控股权溢价率与前述 案例的溢价率水平相近,具有合理性。

 

 

 

7、可比交易法分析

(1)可比交易的选择

在可比交易法中,估值机构根据以下原则选取可比交易:1)同处于商业地 产行业,受相同经济因素影响;2)企业业务结构和经营模式类似,在中国拥有运营成熟的持有型物业;3)企业规模、成长性、盈利能力及风险尽可能相当;4)交易类型类似;5)交易公告日期相近。

本次估值中选取的可比交易案例情况如下表所示:

一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


 

1、 数据来源:Wind,Capital IQ

2、 联合要约方有部分为大连万达集团全资拥有,大连万达集团持有大连万达商业地产股份有限公司43.17%的股权

3、 新世界发展有限公司在收购前已经持有新世界中国65.56%的股权

4、 Sound Investment Holdings Pte. Ltd母公司CapitalLand Limited收购前已经持有凯德商用产业有限公司65.3%的股权

5、 大悦城地产的P/B使用其市值与香港准则下归属于母公司股东净资产计算所得

 

从所属资本市场来看,本次交易估值机构所选取的可比交易案例中标的资产均为香港上市公司;从业务属性上看,可比案例标的公司均属于房地产开发行业,均于中国大陆从事商业地产业务,自持物业占总资产的主要部分,兼营自持出租业务及销售业务,业态类型以商业物业为主。

对于相关收购时点大盘和行业平均估值水平而言,从 2014 年~2016 年之间各数据均波动并且方向一致。可以看出,估值基准日时点的大盘点数及大盘和行业估值均处于较高端,与 2015 年 2 月的大盘点数、大盘和行业估值水平最为接近。2014 年~2015 年的大盘点数、大盘和行业估值水平高于 2016 年的相关数据。一般而言,日期越接近的交易越能更有效的反映待估资产的价值,但是由 于总体可比交易量较少,扩大研究年限,可以有效的消除由于 2016 年与 2017 年整体估值较大差异带来的估值偏差。

因此,可比交易案例选择具有合理性。

对于上市公司控股权收购而言,控股权溢价与是否为同一控制下企业合并关联度有限,主要由于无论是否属于同一控制下企业合并,收购方均需支付公允合理对价,以获得股东大会批准。因此,本次估值可比交易存在非同一控制下企业合并情况,对可比交易选取的有效性不构成实质性影响。

(2)估值比率的选择

可比交易法估值比率依据估值基准不同可分为基于赢利、基于账面价值、基于收入和基于行业等四类。考虑到目标公司的主营业务为商业综合体及地产的运营,持有大量不动产,资产价值为投资者关注重点,因此估值机构选取了基于账面价值的市净率 P/B 作为估值倍数。

本次估值中可比公司法选用 P/B 及 EV/EBITDA 指标,而可比交易法仅选 用 P/B 指标,未选用 EV/EBITDA 指标,主要原因包括以下方面:

从估值指标属性来看,EV/EBITDA 指标属于盈利性估值指标。本次估值选取的可比交易标的公司与大悦城地产均为以商业物业运营为主的房地产公司,盈利水平受房地产宏观经济波动、项目开发进展、物业租赁及管理收入波动的多种因素影响,存在较大波动性。P/B 则是作为资产属性的估值指标。由于房地产行业的资产大部分为地产,并且在香港会计准则下,投资性房地产均以公允价值进行计量,净资产的账面值能较为准确的反映企业真实拥有资产的情况,每股净资产与每股收益相比更为稳定,当收益随时间波动较大时,该指标更为适用。本次估值可比交易 EV/EBITDA 情况如下表所示:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


从数据可得性及时间跨度上来看(收购时点跨越2014 年~2016 年)来看,相较于可比公司,可比交易数量相对有限,且时间跨度较大、估值指标数据分布较为分散。盈利性指标由于交易时间的影响和房地产行业的盈利性波动属性,难以有效反映估值基准日 2017 年 12 月 31 日时点的估值水平;从数据有效性上, EV/EBITDA 指标区间范围较大,为 8.35x ~35.37x。

因此,EV/EBITDA 指标参考意义有限。市净率法则是对房地产公司进行估值的常见估值方法,能够有效反映从事商业物业运营的房地产公司重资产配置的特点。

综上所述,在可比交易法中选取市净率法作为单一估值指标,可以更为合 理的反映标的资产估值情况,具有合理性。

估值机构通过市场研究获得了行业的近 5 年可比交易可比倍数。根据公开市场数据,可比交易案例中相关信息及标的公司的具体信息如下:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


估值过程中,估值机构选取了第一四分位数到第三四分位数的市净率倍数作为估值参数的合理范围。可比交易标的公司与本次交易标的公司的各项财务指标对比情况如下表所示:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


本次交易标的公司的净资产位于可比交易标的公司的第一四分位和中位数范围之间,收入增长率高于最大值。因此,大悦城地产与可比交易标的公司相比,规模较小,而业务成长性占优。基于以上分析,采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。

同时,从数据有效性来看,由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布,具有长尾效应,存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。采用第一四分位数和第三四分位数作为范围具备合理性。估值案例中所显示的估值范围,存在采用平均值、中位数与平均值、最小值与最大值等多种情形,本次交易估值机构认为直接采用最小值与最大值将导致范围过大,相比而言,采用第一四分位数和第三四分位数,可以更为精准的反映目标股权价值的范围。

因此,市净率选择第一四分位数和第三四分位数,能够兼顾标的公司与可比交易在业务上的差异性及数据指标上的有效性,在本次估值分析中,较中位数/平均值范围、最小值/最大值范围更优,具有合理性。

以可比交易案例市净率数据计算大悦城地产59.59%股权价值如下:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!




在以可比交易案例市净率作为参考估值指标时,大悦城地产 59.59%股权价 值范围为人民币 1,414,026.44 万元至 1,852,448.40 万元。

(五)估值结果

基于目标公司财务数据、其他关键假设及信息,估值机构对采用可比公司法 和可比交易法对大悦城地产 59.59%的股权进行了估值,综合分析如下:

 

 一流中介团队、央企背景竟然意外被否!究其原因竟在估值报告上!!


综上所述,估值机构对目标公司 59.59%股权于估值基准日的市场价值范围的估值结果为人民币 1,192,598.27 万元至1,695,801.40 万元。



结尾

经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2018 年 10 月 25 日召开的2018 年第 50 次并购重组委会议审核,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项未能获得通过

鉴于本次重大资产重组是落实党中央、国务院关于推进国有企业改革的具体举措,将为公司主营业务注入新的商业地产元素,释放住宅、商业板块整合的协同效应,交易完成后,公司将成为中粮集团旗下融合住宅地产与商业地产一体化的全业态房地产专业化旗舰平台,既能通过开发型物业的高周转实现现金回流,又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利,有利于进一步提高公司的持续经营能力和核心竞争力,公司董事会决定继续推进本次重大资产重组事项,并已于 2018 年 11 月 15 日召开了第九届董事会第二十九次会议,审议通过了《关于继续推进公司本次重大资产重组事项的议案》。

目前,公司正积极推动本次重大资产重组涉及的各方面工作,协同相关中介机构对申报材料进行修订、补充和完善,待相关工作完成后尽快提交中国证监会审核。

0

阅读 收藏 喜欢 打印举报/Report
  

新浪BLOG意见反馈留言板 欢迎批评指正

新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 产品答疑

新浪公司 版权所有