备忘录

 

关于：上市方式概要比较以及红筹上市的相关问题

 

我们了解，贵司拟进行首次公开发行股票（“上市”）。境内公司的上市方式，一般可以简要概括为（1）境内股份公司在境内证券市场上市，即A股上市；（2）境内股份公司在香港联合交易所上市，即H股上市；和（3）境内公司通过其境外控股公司间接在境外上市，即红筹上市（通常涉及非国有企业上市的，称小红筹上市）。我们根据所了解的信息，出具本备忘录，从法律角度结合贵司实际情况概要比较说明三种上市方式并重点说明红筹方式上市的相关问题，以供贵司参考。

 

一、       A股方式

 

2.1              A股方式的优点

 

(a)                中国证券监督管理委员会（“证监会”）目前鼓励境内企业发行A股。公司可以依法向证监会提出发行上市申请。

 

(b)               除锁定期限制外，公司全部股份可以在证券交易所流通。

 

2.2              A股方式的缺点

 

(a)                由于上市公司为依据中国《公司法》注册的股份有限公司，其增发、回购股份、发债以及发行可转换债需要符合中国法律的规定，需要取得证监会的批准。

 

(b)               中国法律对员工激励机制的规定尚未健全，A股公司以向高级管理人员及职工发售认股权或期权的形式实施奖励、激励计划需要取得证监会核准。

 

(c)                控股股东锁定期为3年，在此期限内不能以所持有的上市公司股票以抵押、担保等方式进行融资。其他大股东也可能根据具体情形被证监会要求锁定3年。

 

2.3              A股方式下的中国政府审批

 

(a)                公司上市前仅需取得证监会对A股上市申请的批准。

 

(b)               公司上市完成后向工商部门变更登记。

 

二、         H股方式

 

2.1              H股方式的优点

 

(a)                由于H股公司为中国注册的股份有限公司，可以在发行H股的同时或其后进一步在中国国内发行A股股票。

 

(b)               由于公司所从事业务不涉及外商投资禁止类的业务，因此，H股公司作为内资企业或中方控股的外商投资股份公司从事其主营业务不存在外商投资产业政策方面的法律障碍。

 

2.2              H股方式的缺点

 

(a)                2006年以来，证监会不支持境内企业发行H股，除非融资额特别大的企业。同样情形下，公司目前取得证监会批准发行H股的难度比较大。

 

(b)               除非特别批准，公司上市前发行的股份不能作为H股在香港联交所流通。

 

(c)                由于公司为依据中国《公司法》注册的股份有限公司，其增发、回购股份、发债以及发行可转换债在满足境外法律要求的同时，也需要符合中国法律的规定，受到中国《公司法》有关增发、回购股份等规定的限制。因此，这些有可能影响公司进一步的境外融资计划。

 

(d)               H股公司以向高级管理人员及职工发售认股权或期权的形式实施奖励、激励计划存在法律障碍，目前多见为影子期权计划。

 

2.3              H股方式下的中国政府审批程序

 

(a)                公司上市前仅需取得证监会对H股上市申请的批准。

 

(b)               公司上市完成后向外汇管理部门和工商部门变更登记。

 

三、       红筹方式

 

3.1              红筹方式的优点

 

(c)                由于红筹方式是境外红筹公司以持有的境内企业权益境外上市，境外红筹上市公司的设立、增发、回购以及分拆等均适用境外法律。上市后可以通过注资增发新股、发债、发行可转换债券等方式实施进一步的境外融资计划，具有较强的灵活性，无需受到中国《公司法》有关规定的制约和限制。

 

(d)               红筹公司的激励计划根据境外法律进行，无需受中国《公司法》的制约，可以在上市前或上市后通过向其高级管理人员或员工发行新股或期权等形式有效实施其激励计划。另外，由于境外法律对员工激励计划具有较详细的规定，红筹公司可较容易采用各种员工激励计划。

 

(e)                由于红筹公司是境外公司，其大股东转让所持有的上市公司股票不受中国《公司法》的限制。因此，大股东可以根据上市地法律利用上市公司股票以担保抵押或发行可转换债券等方式进行融资。

 

3.2              红筹方式的缺点

 

(a)                根据外资并购规定（定义参见第4部分），公司现在经批准完成红筹架构的难度很大。具体请参见本备忘录第4部分。

 

(b)               如公司上市被证监会解释要求适用红筹指引（定义参见第4部分），则获得审批难度很大，取得批准的时间较长且不确定。具体请参见本备忘录第4部分。

 

(c)                公司以红筹方式上市后，由于红筹上市公司是境外公司，其在国内同时或其后发行A股将存在法律障碍。

 

3.3              红筹方式下的中国政府审批程序（具体请参见本备忘录第4.4部分）

 

四、       红筹上市方式的有关问题

 

4.1              红筹指引及适用范围

 

1997年《国务院关于加强在境外发行股票和上市管理的通知》（ “红筹指引”）明确，由境内企业在境外投资设立的企业在境外上市，须根据不同情形，在事先由中国政府有关部门进行审批，或在事后向中国政府有关部门备案。

 

红筹指引颁布时，我们理解主要就国有企业或国有资产间接境外上市作出审批限制。但是，随着民营企业境外上市的增多，证监会国际部曾于1997年扩张解释部分适用于民营企业后于2001年取消有关成文的解释。但是于六部委联合在2006年8月8日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“外资并购规定”）于2006年9月8日生效后，红筹指引是否适用于境内民营企业间接在境外上市的情形，证监会的态度不明确。通常认为，境内自然人以其在境外设立的持有境内企业权益的特殊目的公司在境外上市，不适用红筹指引，实践中证监会亦未对此种情形予以干涉。但是，境内民营企业以其在境外设立的持有境内企业权益的特殊目的公司在境外上市，证监会是否要求适用红筹指引则不明确，存在一定风险。

 

4.2              外资并购规定以及相关规定

 

2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》( 11号文)，4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(29号文)，以审批和登记等，限制小红筹方式。

 

2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75号， “75号文”)，重新开启了境内民营企业境外上市的小红筹方式。

 

外资并购规定于2006年9月8日生效后，小红筹方式再次受到限制。外资并购规定第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（“返程投资”），应报商务部审批，并要求当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。商务部对 “其他方式”没有正式的说明或解释。根据我们的了解，商务部自2006年9月8日之后，没有给予过返程投资申请的批准。

 

2008年12月，商务部外资司下发了《外商投资准入管理指引手册》（“指引手册”），对外资并购规定的相关规定作出了部分调整，返程投资审批有若干例外，具体如本备忘录第4.3部分的讨论。

 

4.3              外资并购规定适用范围之例外

 

(a)                返程投资时间例外

 

根据商务部的内部解释和实践经验，如返程投资的企业于2006年9月8日前完成了返程投资审批手续，并取得了地方商务主管部门的批复和外商投资企业批准证书，则如当事人以该外商投资企业增资、合并方式实现后续注资的，仍由地方商务主管部门审批。如返程投资的企业于2006年9月8日前已经取得了地方商务主管部门的批复，但未取得外商投资企业批准证书，则商务部根据具体情况做个案处理。

 

(b)               返程投资标的例外

 

指引手册就外资并购的审批，明确说明外资并购规定的并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照外资并购规定，不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。该规定所谓“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定”之“已设立”是否指2006年9月8日前设立。我们的理解应该是，否则所有内资企业都可以先变为中外合资企业，然后再并购，而不受外资并购规定的限制。当然，商务部未就此作出明确解释。

 

(c)                返程投资主体例外

 

指引手册对于关联关系并购，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批；并且明确目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

 

(d)               返程投资方式

 

由于外资并购规定明确规定适用于股权并购和资产并购，目前市场上有利用控制协议（“VIE”）方式规避外资并购规定的适用。但是，VIE方式的适用范围有限，对轻资产型的企业（如网络、广告等）可以适用，对重资产型的企业比较难适用。由于商务部尚未对此作出明确解释，VIE方式存在一定风险。

 

(e)                中方非控制方式

 

外资并购第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，需要报商务部审批。理论上，如果中方投资者放弃对返程投资主体的控制权并由真正的境外投资者控制返程投资主体，从而收购中方投资者有关联关系的投资标的公司的情形，应不需要根据该第11条报商务部审批，而可适用一般外商投资审批程序。但是，尚未见到此方式下的公司有成功上市的先例，存在一定风险。而且，中方放弃控制权后，由于控制权变更，我们理解需要根据上市地的规定等待一定期间后上市。

 

(f)                其他方式

 

根据我们了解，市场上也有在讨论或实施其他方式以规避外资并购规定的适用，但是尚未见有成功境外上市的相关先例。我们认为该等方式的法律风险比较大，故不在此讨论。

 

4.4              小红筹重组审批及时间

 

根据贵司的具体情况，以中国境内私营企业为投资人为例，完成小红筹架构并上市需要完成如下概要程序：

 

(a)                境内企业到境外投资设立公司，应取得商务部门批准，通常需要一个月左右；

 

(b)               境内企业到境外投资设立公司，应向外汇管理部门办理境内居民境外投资外汇登记，通常需要二个月左右；

 

(c)                境内企业到境外投资设立公司，应获得外汇管理部门关于境外投资外汇资金来源核准，通常需要一个月左右；

 

(d)               境外特殊目的公司设立后收购境内关联企业，即返程投资，应根据情形报商务部门审批（如4.3所讨论，通常为商务部），审批时间无法确定；

 

(e)                返程投资完成后境外特殊目的公司上市需要证监会批准，审批时间无法确定。