2010年上海证券交易所和中国资产评估协会于完成了《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》的编写工作。报告指出，资产评估已经成为上市公司重大资产重组定价的核心环节。以2008年－2010年上市公司公告的254项重大重组案例为例，有225项聘请了独立资产评估机构进行估值，该比例占全部重大资产重组事项比例接近90%。

证监会上市部公布的重大资产重组的关注要点中涉及评估的主要问题有交易价格公允性、资产权属及完整性、矿业权的信息披露与评估以及审计机构与评估机构独立性。本文收集了涉及交易价格公允性的部分反馈意见和相关评估师答复供评估从业人员参考。

 

关注要点：（二）评估方法与参数：1、基本原则：评估方法选择是否得当；是否采用两种以上评估方法

反馈问题举例：请申请人和评估师详细说明本次交易拟出售资产作为经营性资产采用成本法一种评估方法评估的合理性。

评估师说明：

本次重组拟出售资产为ABC公司截至20××年12月31日评估基准日除货币资金以外的全部资产。结合本次拟出售资产实际情况、价值类型和所收集资料，评估师对本次拟出售资产以资产基础法一种方法进行评估。主要基于以下考虑：

1、市场法：因国内产权交易市场交易信息的获取途径有限，且同类企业在产品结构和主营业务构成方面差异较大，选取同类型市场参照物的难度极大，因此，本次估值不具备采用市场法的条件。

2、收益法：ABC公司自20××年、20××年、20××年连续三年亏损暂停上市以来，一直面临较为严重的经营风险，×××事务所出具的带强调事项段的审计报告，其强调事项指出：“截至20××年12月31日，ABC公司未弥补亏损达××××万元，归属于母公司的所有者权益为-××××万元，银行借款全部处于逾期状态，主要财务指标显示其财务状况尚未根本好转。上述事项对ABC公司的持续经营能力产生重大影响，ABC公司已在财务报表附注中披露了拟采取的改善措施，但其持续经营能力仍然存在重大不确定性。”公司缺乏持续经营能力，未来年度收益和风险不可预测，故不具备采用收益法的条件。

3、资产基础法，是将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业价值的方法，具有很强的操作性，且评估资料比较容易收集，故选取资产基础法作为本次评估方法。

由于市场法和收益法都不具备评估条件，采用成本法进行评估能够客观、真实反映拟出售资产的市场价值，因此评估师认为采用成本法一种评估方法进行评估是合理的。

评估准则依据：《资产评估准则——企业价值》

第二十二条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。

第二十三条企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。

第三十三条企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。

注册资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当考虑市场法的适用性。

第三十九条企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

第四十条    注册资产评估师应当根据会计政策、企业经营等情况，对被评估企业资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。

注册资产评估师应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。

以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

 

关注要点：标的资产在拟注入上市公司之前三年内是否进行过评估，两次评估值之间是否存在较大差异，如存在，是否已详细说明评估差异的合理性关联交易问题

反馈问题举例：请申请人和评估师结合拟注入资产的股权投资及标的资产在近三年期间购买资产的评估情况、采用的评估方法，详细说明与本次评估差异的合理性，并进一步说明对你注入资产采用收益法评估增值较大的原因及合理性。请独立财务顾问结合同类公司和同类案例进行对比分析，并对本次交易作价的公允性进一步发表明确意见。

评估师说明：

一、本次交易标的资产近三年资产评估、交易、增资或改制的情况

（一）设立时的资产评估情况

ABC公司系××年××月××日在××省工商行政管理局注册登记。公司注册资本为×××万元。

公司注册成立时，集团公司将其持有的子公司以股权出资方式出资入股。根据投资协议，集团公司的股权投资包括其持有的QWE公司100%股权、ASD公司100%股权。集团公司聘请了具有证券资质的××资产评估有限公司出具了××评报（20××）0101号、××评报（20××）0102号评估报告，对这2家子公司100%的股权价值评估的评估基准日均为20××年××月31日，在采用成本法和收益法分别进行评估之后，经过综合分析，以资产基础法评估结果作为评估结论，情况如下（略）。

从总体上看，成本法的评估增值率略大于收益法。最终是以成本法的评估结果作为评估结论和交易作价依据的。

（二）收购集团公司及其他相关资产

在20××年××月到20××年××月间，基于战略和避免同业竞争考虑，ABC公司先后收购了集团公司旗下的ZXC公司100%股权以及集团公司与ABC公司相同业务涉及的资产RTY。

在收购上述资产的过程中，根据××资产评估有限公司出具的××评报（20××）0103号、××评报（20××）0104号，评估基准日均为20××年××月31日，其中对ZXC公司的100%股权在采用成本法和收益法分别进行评估之后，经过综合分析，以成本法评估结果作为评估结论；对ABC公司相同业务涉及的资产RTY，采用的评估方法是成本法，评估结果如下（略）。

（三）20××年本次重大资产重组

根据××评估有限责任公司出具的资产评估报告××评报（20××）0345号，本次评估采取成本法和收益法两种方法对拟购买资产价值进行评估。在评估基准日持续经营前提下，评估结论如下（略）。

存在差异的主要原因为是成本法评估结果中没有包括对企业经营带来极大收益的客户关系、营销网络等无形资产的价值。成本法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，根据分项资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各分项资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估价值，得出成本法下股东全部权益的评估价值，虽然考虑了专有技术等无形资产的价值，但是对于各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献、特许收费权利、资质许可、公司的管理能力等因素对企业股东全部权益价值的影响未能作充分的考虑；而收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业所享受的特许收费权利、资质许可、各项、营销网络、公司团队协同作用等对股东全部权益价值的影响，虽然其未来收益有一定的不确定性，但是其评估价值能比较客观全面的反映目前企业的股东全部权益价值。

二、本次重组所涉及的评估与ABC公司成立时的评估比较

以重大重组评估基准日进行评估的ABC公司实际构成情况如下：

（1）ABC公司成立时，集团有限公司以QWE公司100%股权、ASD公司100%股权及部分现金的出资。

（2）ZXC公司100%股权。

（3）集团公司与ABC公司相同业务涉及的资产RTY。

（4）自ABC公司成立以来期间的经营活动导致的公司资产、负债和权益的增加。

其中，第1-3项股权或资产的评估情况如下：

单位：元

因此，以重大重组基准日的评估报告与以20××年××月31日为基准日的为ABC公司成立及重组而进行的评估报告存在两个方面的差异：

（1） 经营性例如的增加，包括资产、负债（如新的银行借款等）的增加，经营产生的利润等。

（2） 评估对象不同导致的不可比性。ABC公司重组过程中最核心的资产在收购时被评估的是资产负债表左边的资产，既不含资产负债表右边的负债和权益，也不包括各种账外有价值的无形资产如特许经营权等。而以重大重组为基准日的评估报告则是对股权价值的评估，综合考虑了资产、负债以及上述资产、负债以及各种账外无形资产（如特许经营权等）作为一个整体的价值，以及新媒体业务和传统有线电视网络业务之间的协同效应等各部分资产之间的相互关系。

基于上述两方面的原因，系列评估报告之间不具备可比性。

其次作为国有企业之一，ABC公司系列评估报告都经过了国资监管部门的严格审批备案，上述评估报告真实、准确地反映了各基准日时点上ABC公司相关资产或权益的实际价值。

三、本次重大资产重组交易标的评估增值较多的原因

评估增值主要体现在无形资产增值，特别是账外无形资产导致的增值，主要包含特许经营权（包括收费行政许可、资质许可）、客户关系（包括合同关系）外等。特许经营权主要是指被评估单位在生产经营中所需要的收费、资质许可等。客户关系主要是指被评估单位拥有稳定的客户源、客户群以及相关合同关系。

截至评估基准日，ABC公司共有如下特许经营权和重大合同。（略）

评估时，评估人员按照被评估单位能合法并顺利取得上述许可、市场准入情况考虑，在本答复出具日该等许可和市场准入已经全部取得。由于上述相关许可、市场准入均可为被评估单位带来收益，因此收益法的评估结果中包含上述许可、市场准入等对企业价值的贡献。

收益法评估是把特定资产在未来特定时间内的预期收益还原为当前的资产额或投资额，是以资产的整体获利能力为标的进行的评估方法。收益法评估中不仅充分考虑了各分项资产在企业营运中得到合理和充分利用、有机组合后发挥了其应有的贡献等因素，还考虑了上述行政许可、市场准入、特许经营权以及企业的营销网络、团队协同作用等对企业营运和盈利能力的贡献。由于上述行政许可、市场准入、特许经营权取得，并没有形成企业资产的账面价值，而一般来讲，无形资产的创建和取得成本与其产生的收益贡献存在弱对应性，故收益法评估结果比企业的账面净资产有较大的增值是可以理解的。

评估准则依据：《资产评估准则——企业价值》

第四十三条       注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论。

 

关注要点：折现率的计算是否在无风险安全利率（通常取无风险长期国债利率）的基础上考虑了行业风险（以方差或其他形式求出）及公司个别风险并进行调整

反馈意见举例：请申请人和评估师详细说明ABC公司采用收益法评估时加权平均资本成本逐年降低的合理性。请独立财务顾问核查后发表明确意见。

评估师说明

ABC公司的收益法评估采用WACC模型计算折现率，在其他参数保持不变的情况下，所得税税率越高，WACC的值越低。

由于ABC 公司母公司与全资子公司均系××生产企业，所处行业一致。故将下属全资子公司的现金流与母公司现金流合并计算折现，故计算WACC时采用的所得税税率为整体边际税率，即根据各公司未来年度的预测利润合计和各公司缴纳的所得税合计计算求得，公式如下：

由于下属全资子公司在预测年度享受不同的免缴所得税的优惠政策，故本次评估采用的整体边际税率逐年提高，导致WACC逐年下降，2015××年以后，折现率保持相对稳定。

评估准则依据：《资产评估准则——企业价值》

第三十条    注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。

 

 

关注要点：评估报告与盈利预测报告、公司管理层讨论与分析之间是否存在重大矛盾，例如对未来销售单价、销售数量、费用种类、费用金额等的测算是否存在重大差异

反馈意见举例：请申请人说明ABC公司盈利预测审核报告中201×年度营业收入、销售费用、管理费用、财务费用、营业外收入等指标与评估报告中的相应指标存在较大差异的原因及合理性；说明盈利预测报告数据是否合理。请评估师、会计师、及独立财务顾问核查后发表明确意见。

评估师说明：

一、ABC公司盈利预测审核报告与评估报告中的相应指标存在差异的原因及合理性

（一）具体差异及原因

ABC公司盈利预测审核报告中201×年度营业收入、销售费用、管理费用、财务费用、营业外收入等指标与评估报告中的相应指标的具体差异数据如下（略）。

具体差异原因：

营业收入：由于存在递延收益，审计预测按照会计准则要求分别计算每年递延收益。评估预测采用现金流口径，故对该部分收益一次性确认收入。

成本费用：由于评估师在预测营业成本时已经将原在营业费用、管理费用中列支的职工薪酬、折旧与摊销一并计入在营业成本中考虑，即评估师对销售费用、管理费用的预测是剔除了职工薪酬、折旧与摊销后的金额

财务费用：在wacc模型下，股东全部权益价值计算公式为：股东全部权益价值=企业价值-有息负债

由于评估收益预测采用的是企业自由现金流口径（息前税后净利润），折现后为企业价值。财务费用（主要为借款利息支出）作为债务资本成本考虑，折现还原后即为企业有息负债。股东全部权益价值计算中已扣除有息负债，故未来收益测算中无需考虑财务费用

营业外收支：出于谨慎性原则，评估人员未对该部分收益进行预测。

（二）存在上述差异的原因分析及合理性

1、ABC公司盈利预测表及其说明与评估报告的编制基础及方法不同

ABC公司201×-201×年度盈利预测表及其说明是公司在经审计的201×年度、201×年1-6月财务报表的基础上，结合该期间的实际经营业绩，以公司对预测期间经营环境及经营计划等的最佳估计假设为前提编制。公司编制该盈利预测表所采用的会计政策和会计估计符合《企业会计准则》的规定，与公司实际采用的会计政策、会计估计一致，并将ABC公司合并财务报表范围内的20家子公司均纳入预测表合并范围。

根据××资产评估有限公司出具的《评估说明》，因评估报告中对ABC公司未来收益的预测系根据现金流收入直接预测，与公司的财务利润表存在差异。评估师以评估报告中未来现金流预测为基础，按照公司会计核算确认收入的方法，对ABC公司本级和各子公司现金流预测表进行了简单调整，得到相应的利润表，并将各公司的利润表简单加总作为汇总的利润表（以下简称评估报告利润表）。同时根据重要性原则，评估报告利润表的编制对部分事项采取了简化处理，与盈利预测表存在以下不同：

（1）评估报告利润表的范围不同。由于ABC公司持股51%的孙公司QAZ公司、持股75%的孙公司WSX公司纳入汇总范围，该两家子公司归属于母公司股东的净利润简化在汇总利润表“投资收益”项下列示。盈利预测表则将该两家子公司利润表纳入合并范围；

（2）评估报告利润表对在其他业务利润中列示的设备销售收入、配件收入、租赁收入、材料销售等采取简化处理，未予预测其他业务收入及其他业务成本，而盈利预测表已考虑；

（3）评估报告利润表未考虑新建投资项目对财务报表的影响，而将其作为溢余资产处理，然而盈利预测表已加以考虑；

（4）由于评估是采用间接法（企业整体价值-付息债务）确定股东全部权益价值，因此在未来现金流预测中没有单独预测财务费用的增长。评估报告利润表201×年以后的财务费用均按201×年的数据确认，而盈利预测表已考虑2012年的增长；

（5）对于折旧与摊销、职工薪酬，评估报告利润表简化考虑计入营业成本，而盈利预测表已按照公司实际的成本费用构成，分别计入营业成本、销售费用、管理费用各个项目。

2、ABC公司盈利预测表及其说明与评估报告的编制基准日不同

ABC公司盈利预测表编制基准日是201×年6月30日，评估报告编制基准日是201×年9月30日，盈利预测表编制基准日更靠后，进而获取的公司2012年度经营计划、员工数量等信息存在一定的差异。

经核查，ABC公司盈利预测表与评估报告的差异主要是编制方法及编制基准日不同造成的，盈利预测报告数据是合理的。

评估准则依据：《资产评估准则——企业价值》

第二十六条现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。

第二十七条注册资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。

注册资产评估师应当关注未来收益预测中主营业务收入、毛利率、营运资金、资本性支出等主要参数与评估假设的一致性。当预测趋势与企业历史业绩和现实经营状况存在重大差异时，注册资产评估师应当在评估报告中予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。