【河之洲点评】凯恩斯、巴菲特、芒格、诺内、辛普森这些超级投资人，传承了巴菲特学派的投资策略，购买那些安全系数高的股票，即股价远低于内部价值的股票，他们也认为集中资金于少数股票不仅可以降低风险，还可以大幅提高获利空间。但事实上他们都投资不同的股票，巴菲特没有芒格的持股，芒格也没有诺内的持股，诺内没有辛普森的持股，所有人也都没有凯恩斯的持股。

◆巴菲特学派的超级投资人◆

凯恩斯与宝柜基金

大部分人都推崇凯恩斯在经济学上的成就，但是他除了是一位伟大的总体经济学者外，也是位颇具传奇色彩的投资人。

一、慎选投资标的：要选择目前股价远低于未来内部价值的企业，或者股价较当时市场落后的股票。

二、长期投资：不论在任何情形下，持有股票不随意变动，至少要持有数年，一直等到股价到达当时预估的满足区，或者证明当初投资判断错误时才卖出。

三、分散风险：虽然集中投资少数股票，但彼此间的业务性质最好不同，使风险降低。

从他的投资原则看来，我认为凯恩斯是一位核心投资人。他会刻意降低持股种类，并且以基本面分析、评估所挑选的股票和股价情形，所以周转率一直很低。同时他认为分散风险很重要，而为了降低风险，他的投资策略是投资高获利、前景明确、不同景气变化的绩优企业。

凯恩斯的投资绩效如何？以宝柜基金18年来的成果与同时期英国整体证券市场相比，宝柜基金有13.2%的年平均报酬率，而英国股市整体的报酬率却几近于零。

尽管如此，宝柜基金也曾遭遇净值大幅波动的问题，在三个不同阶段（1930年、1938年和1940年内），宝柜基金净值的跌幅远超过整体英国股市表现。

除了对总体经济学有深厚的理解基础，凯恩斯的投资时机也掌握得很好。凯恩斯认为没有任何人能在一个波段中频繁进出股票，最后还能有很好的获利。从许多经验得知，大规模进出股市，不但不切实际，而且根本无此必要。

投资人未经审慎的思考就进出股市，不论是太晚卖、太晚买或是进出太频繁，都将造成交易成本的浪费，同时心情随之起伏，进而变得很投机。如果这种情形在市场上愈来愈普遍，将使市场波动随之增加，对社会也将造成不良影响。

巴菲特合伙公司

他为自己定下每年要超越道琼工业指数涨幅十个百分点的目标，结果他的表现远超过他定下的目标。十五年来，巴菲特每年的平均报酬率都高于道琼工业指数，涨幅达22个百分点。

巴菲特从1957年到1969年的投资绩效相当出色，公司的年平均报酬率超过道琼工业指数的涨幅达22个百分点，更可贵的是它的获利稳定成长，很少有大起大落的现象。巴菲特维持其一贯低调的语气说：“不论从什么角度来衡量，公司的获利表现应该很令人满意。”

他是如何办到的？他如何避开核心投资组合常会碰到报酬率大幅波动的问题？两个最有可能的答案是：一、他持有的股票股价变动方向可能不太一样。虽然我确定他不是故意要作分散风险的投资组合，但组合中的公司如果业务性质差异较大，可以降低报酬的不稳定性。另一个可能的答案，就是他很小心地选择股价远比企业内部价值低的股票，如此一来就可以降低股票下跌的风险，而上涨获利的空间却无限。

查理——芒格合伙公司

巴菲特一向被认为是最伟大的投资者之一，但伯克夏－哈撒韦公司几年来的优异表现不单只是巴菲特的功劳，公司副总裁芒格适时的建言也居功厥伟。虽然伯克夏公司的投资操作主要是由总裁来掌控，但我们不该忽略芒格也是位卓越的投资者。

巴菲特回忆：我是在1960年遇到芒格并且告诉他，虽然学习法律是一项不错的嗜好，但是如果你从事别的行业会更成功。巴菲特认为芒格的投资组合集中持有少数股票，所以投资报酬变动得比较大。但是芒格也是采取同样的选股策略，买进股票被低估的股票。芒格依循着格雷厄姆的选股策略，只挑选股价低于内部价值的股票，他愿意接受操作绩效变动较大的挑战，同时他也倾向接受集中持股的投资布局。

如果一味用股价波动的传统定义来衡量所谓的风险，芒格的投资组合看起来简直是惊涛骇浪，因为他的标准差几乎是市场标准差的两倍。但从年平均报酬率来看，芒格可称得上是位卓越的投资人而不是冒险者，因为他只会去投资少数价格远低于内部价值的股票。

诺内与水杉基金

巴菲特在1951年哥伦比亚大学选修格雷厄姆的“证券分析”时认识诺内，这两位同班同学一直保持联络，巴菲特很欣赏诺内数年来的操作绩效。1969年巴菲特结束原先的合伙事业后，他和诺内联络并问诺内是否愿意为巴菲特的客户成立一个基金，这就是“水杉基金”的由来。

虽然巴菲特认为价值导向型投资的初期，绩效很难看得出来，但巴菲特说：“我很高兴也很感谢我的合伙人们不但没有赎回资金，还持续加码，不过他们的获利也很令人满意。”

水杉基金首开核心投资的风气，以低周转率的核心投资方式来操作基金。水杉基金通常将其90%的资金投资到6－10家的绩优公司，虽然持股相当集中，但他们尽量选择业务性质不重叠的企业。

和卡尼夫会先想好要选择哪些可能的绩优股，然后自然形成他们的投资组合。

选择绩优股相当程度的研究，诺内和卡尼夫对选股策略也和别家公司不同，因此被誉为最聪敏的基金公司。他们宁可自己慢慢研究每家可能投资标的的资料，也不愿参考华尔街营业员提供的速成报告。诺内也曾说过：“我们很少想要用什么头衔表示身份，如果真要有什么头衔的话，我宁愿名片上只印‘研究员比尔·诺内’就够了。”

诺内说：“人们一般都认为研究员是购入行从事研究分析的菜鸟，日后再高升为比较受人尊重的基金经理人一职，因此感觉上基金经理人好像高人一等。我们公司刚好持相反的政策，我们认为作为一名长期的投资者，研究分析的工作是最首要的工作，如果研究分析的工作很扎实，自然就具备操作投资组合的能力。”

水杉基金从1971年到1997年的记录，在这段时间内，水杉基金的年平均报酬率高达19.6%，同期的标准普尔500股价指数的涨幅仅14.5%。

辛普森与盖可保险

1996年年初，伯克夏—哈撒韦公司收购了盖可汽车保险公司。当时盖可公司是全美第七大汽车保险公司，从此开启了一段长期互利的关系。

巴菲特是在1951年经由他的老师格雷厄姆介绍认识这家公司，格雷厄姆当时是这家公司的董事。

1951年年底巴菲特把他所有资产的65%，大约是1万美元，统统投资在盖可保险公司上。

到了1980年巴菲特透过伯克夏－哈撒韦公司，以4570万美元的代价，取得盖可保险公司约三成三的股权。同一时间巴菲特延揽了一位对盖可保险公司财务有极大助益的人，他就是辛普森。辛普森是普林斯顿大学经济学硕士。辛普森从不阅读华尔街的任何研究文件，反而大量熟读企业的年度报告。他的选股方式和巴菲特很类似，只选择那些经营管理上轨道的高获利企业，然后等待时机用合理的价钱投资。他和巴菲特另外相同的地方是持股种类少，盖可保险公司可投资资金高达数十亿美金，但同时期投资组合中的股票不超过十只。

从1980年到1996年，盖可保险公司股票年报酬率高达24.7%，领先大盘指数的成长率17.8%。辛普森只买股价被低估的股票，所以不容易造成大损失，可说是接近零风险的操作。巴菲特认为股票价格的波动性绝对无法作为衡量投资风险的指标，真正的投资风险在于，投资标的在一段期间是否能产生利润。

辛普森的投资风格和巴菲特的观念十分接近，巴菲特说：“辛普森保守而集中的选股策略和我们在伯克夏公司的手法一致，他的加入将使我们如虎添翼。我很少会完全将资金及操作权交给一个人，但我可以放心交给他。我确定如果我和芒格不在的话，辛普森一定可以管理好伯克夏公司。”

巴菲特这群超级投资人个个都是选股专家，正确选股的能力不是偶然从天上掉下来的，需要平日的努力。如果你选错股票绩效很有可能惨不忍睹。但如果我们研究伯克夏－哈撒韦公司的投资组合，我们可以从中找出选股的灵感，因为这些观念都是核心投资人奉为圭臬的重要投资策略。

伯克夏—哈撒韦公司

过去30年来（1965年到1997年），伯克夏－哈撒韦公司的每股净值以年成长率24.9%的速度成长，这个速度大约是标准普尔500指数的两倍，所以伯克夏－哈撒韦公司造就无数的百分富翁。

以巴菲特等人的超强选股能力，如果没有集中选股和加重特别看好的股票的持股比例，这种平衡型的投资组合，在这段期间年平均报酬率约20.1%，仅比整体市场报酬率高约1.2%而已。

检视这些数据，我们发现只有集中持股的核心投资法才有最高的报酬率。

目的是要通过这种模拟组合，证明将资金高度集中于高获利企业的核心投资策略会获得最高的报酬率。相反地，若过度增加投资组合内的股票数，同时平均分配资金在各股上，投资组合的报酬率将和市场涨幅差不多。但是如果加计所有费用如手续费、佣金等成本，你就会发现在真实环境下想要以这种方法打败市场涨幅相当困难。

（来源/《巴菲特的投资组合》  文/罗伯特·哈格斯特朗）