投资理念的形成就是一个不断修正的过程，长期投资虽然在美国行得通，但在中国却可能会很受伤，因为，中国市场投机性实在太强了，上涨的股价随时都可能会被打回原形，几年的苦苦等待变得无利可图。但我还是坚信，价值投资是一条通向成功的康庄大道。  （河之洲）

但斌：长期投资, 修正“坚守”

【“我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法，我们会坚定不移地坚持基于企业基本面的长期价值投资。”经历2008年的重创和2009年的反思后，但斌对“坚守”已然有所修正。】

 “我们已经清掉了所有的地产股。2008年宏观调控时，我们没有跑掉，吃了很大的亏，这一次，还是提前走比较好。”在被业界称为“私募基金第一楼”的深圳诺德中心27楼，东方港湾董事总经理但斌告诉《中国经营报》记者，2009年12月9日国家开始释放房地产调控政策时，他就将所持有的地产股全面清盘。

　　在私募基金乃至证券投资界，但斌是一个很特别的人物，这种特别与他的投资业绩无关，而在于他始终执著追求投资的终极之“道”：用长期的投资实践去证明价值投资规律的有效，赢得盛开的“时间玫瑰”。因此，他被同行们称为“复制巴菲特最成功的中国人”。

　　秉持长期持股不动的风格，2004年至2007年，但斌让他的客户获得高达1800%的回报。2008年，虽然其持有的招商地产由100元跌至10元左右，但斌依然坚持己见。但这次，他为什么选择了急转弯？

    清盘地产股

　　自2009年12月9日国务院连续出台房地产政策“组合拳”开始，地产“金”股被打入冰窖。至2010年1月27日，地产股龙头万科A下跌24.41%，是同期上证指数跌幅10.36%的两倍有余。

　　事实上，但斌抛售地产股的行为始于2009年6月中旬。彼时，万科A的股价在11元至12元，但斌将手中的万科A、招商地产和华侨城A等减持了一半，换成了上海家化，成本价为20元左右。

　　“当时还比较犹豫，所以还留了一半。”但斌说，上海家化在随后两个月内股价始终在21元附近横盘不动，而地产股却拉出了一波上涨行情，就连万科涨幅也达33.15%。从短期来看，但斌的换股策略似乎是一种失误。

　　2009年7月份之后，地产股股价迅速下挫。至2010年1月22日，招商地产已回落到2009年4月28日行情启动时的低点22元附近，而上海家化却走出了独立上涨行情。截至2010年1月22日，其股价已飙升至34.7元，但斌的账面收益高达61.02%。

　　两者的反差让但斌开始逐渐坚定了自己“地产股不适合长期投资”的想法。而但斌全面抛售地产股的行为，却让圈内人士大吃一惊：“难道但斌要放弃长期持股的理念了？”

　　疑问源自于但斌此次操作与东方港湾长期以来的风格差别甚大。自2006年起，东方港湾坚定持有万科A、华侨城A和招商地产，并称其为“皇冠上的明珠”。即便是在2008年地产股成为暴跌重灾区时，但斌依然与地产股不离不弃。

　　为何做出清掉地产股的决策？“不仅仅是宏观调控的原因，这和东方港湾对长期持股的反思有关。2008年我们损失惨重，原因是金融地产股周期性很强，不适合长期投资。”但斌说，他依然坚守长期持股的理念，换掉地产股，只是对长期投资理念的一种修正。

    “凋落的玫瑰”

　　但斌的反思源自2006年初。彼时，上一波牛市刚刚起步，在深圳首届私募基金座谈会上，但斌介绍了自己发掘贵州茅台的经验后，公布了一个新的发现：如果巴菲特在阿以战争、石油危机、伊拉克战争等重大负面事件中清仓持币，股神的投资收益将大打折扣。因此他认为：“成长性和波动性是股票的根本属性。如果找到一只能持续成长的股票，却希望回避其波动性，结果注定是令人遗憾的。”

　　时间来到2007年，地产和银行超过100%的爆发性增长让但斌开始动心。他卖掉了增长幅度开始放缓的云南白药，换成了万科A、招商银行、中国平安、招商地产、华侨城A等强周期性品种，买入比重高达总持仓量的50%。这一年，地产和银行股价大幅飙升，成为大幅超越市场的大牛股，秉持长期持股逻辑的但斌得以大显身手。

　　“2004至2005年的熊市，上证综指分别下跌15.40%和8.34%，东方港湾的回报是44.50%和38%；2006至2007年的大牛市，东方港湾的回报为309.75%，大幅超越同期上证综指213.04%的涨幅。”2008年3月，东方港湾副总经理张弘向《中国经营报》记者提供的投资者账户清单显示，东方港湾长期持股的风格获得了超越市场的回报。

    “成也萧何，败也萧何”。但斌没料到的是，2007年领涨的金融、地产，在2008年的回调中，“回调得更快，下跌幅度更大”，甚至成为“年度领跌品种”。最低时，招商地产股价只剩下峰值的1/10。

　　伴随着金融地产股价的直线下挫，但斌管理的“平安信托——东方港湾马拉松信托计划”单位净值从高峰时的2.0266元最低跌至0.6136元，导致客户对其长期持股策略的质疑。曾经让他声名鹊起的“时间的玫瑰”被讽刺为“凋落的玫瑰”、“时间的霉味”，甚至有人认为，在中国根本不适合做长期投资。

　　“中国市场和企业都很不成熟，价格波动很大，很难做长期投资。”深圳一位私募大鳄直言，在中国只能选择“价值＋趋势”的操作模式，“这个市场只适合短期持有，不适合长期潜伏。”

     修正“坚守”

　　质疑和讽刺促使但斌反思自己的长期持股策略。“2008年我们遭受了重大损失，原因是我们的投资组合中，与宏观经济密切相关的个股占比太高。”但斌回忆，周期性品种的特点是弹性大，波动大，一旦出现周期调整，下跌幅度会特别大。

　　与此同时，但斌发现曾经被他抛弃的云南白药，在2008年走出了独立的上涨行情。“是不是不应该换成地产、银行等周期性品种？是不是持有云南白药等弱周期性品种更适合国内的行情？”

　　“就算再好的资产，也要经历周期的变化，这是自然规律。地产股周期性太强，大起大落，更适合波段操作，不适合长期持股不动。长期投资要解决的首要问题是能否找到穿越周期动荡的品种，帮助我们收获预期的结果。”但斌说，巴菲特长期持股的品种大多是弱周期股票，例如可口可乐（KO.N）、沃尔玛（WMT.N），而不是地产等强周期性品种。

　　“长期坚守也要充分考虑行业和经济周期等因素的影响。周期性行业弹性太大，不适合持股不动。但我们在贵州茅台和张裕B上还在坚持。”但斌始终相信，长期持股所带来的回报会高于短期投机。2006年，东方港湾在香港投资的腾讯控股，迄今已获得10倍回报；2004年买入的张裕B和贵州茅台，目前更是已经获得了超过20倍的回报。

“我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法，我们会坚定不移地坚持基于企业基本面的长期价值投资。”经历2008年的重创和2009年的反思后，但斌对“坚守”已然有所修正。

(作者: 卢远香 |  来源: 中国经营报)