作为多年研究股市并购的投资者，我们并不怀疑海澜集团是一家优秀的企业，也不怀疑海澜集团控股股东周先生是一位成功的企业家。如果在海澜集团发展初期，周先生为了自身企业的生存发展采用一些特殊的方式，站在民企的角度，我们是可以理解的。

    但时至今日，海澜集团已经发展成为地区，乃至中国的知名企业，横跨服装、金融投资、旅游三大产业，其金融投资的30多个项目中，已有圣农发展（002299）、华泰证券（601688）、东方日升（300118）、龙力生物（002604）、爱康科技（002610）实现上市，给海澜集团和周先生带来了可观的财富。而海澜之家借壳凯诺科技的方案中，仍然刻意做高估值，损害凯诺科技中小股东的权益，这实在令人费解。我们希望海澜之家能够正视历史问题，拿出更合理的重组方案来！

    回顾海澜之家的发展历史，我们不难发现，海澜之家是在海澜集团同时控制凯诺科技期间发展起来的，其通过关联交易套取凯诺科技现金的事件时有发生，而原凯诺科技的董事、高管后来很多都是海澜控股的股东（见相关公告），这让人很难不质疑交易的公平性。

一、关于关联交易

    让我们先来梳理一下海澜集团与凯诺科技之间的那些公正性存疑的关联交易：

表一、海澜集团与凯诺科技部分关联交易表

    通过上表，我们不难看出，从2004年至2008年，在海澜之家发展初期，海澜集团不断从凯诺科技套取现金，特别是在2008年，美国次债危机蔓延至全球，中国市场一片恐慌，市场资金突然变得非常紧张之时，凯诺科技以3.8亿资金收购了海澜国际贸易大厦，那正是一个现金为王的时刻。而2007年海澜集团把管理人员宿舍卖给凯诺科技，套取现金9900万，然后又再租给海澜之家使用。2007，2008年海澜集团两次大笔套取凯诺科技现金共计4.79亿元。

    而就是这么凑巧，就在凯诺科技向海澜集团购买资产前的一年，凯诺科技进行了再融资。

表二、凯诺科技融资情况表

二、凯诺科技前期募投项目情况

    凯诺科技在再融资公告中曾经承诺的发展项目呢？我们从凯诺科技2013半年报中，找到相关资料，如下：

截止报告期末，公司前次募集资金项目投入总额占募集资金净额的６８．２％。由于公司前次募集资金项目自项目论证、可行性研究到报批经历了较长的时间，部分项目的市场环境已经发生了较大的变化，为保护广大股东的利益，公司将视市场条件适时投入。

表三、2006年可转债募集资金承诺项目使用情况（万元）

    六年过去了，我们很难从凯诺科技持续处在下降通道的每股收益中，发现前期再融资，应该给上市公司带来的收益。这就是早在2000年就成功上市，拥有完整服装产业链和较知名“圣凯诺”牌西服的凯诺科技。对比海澜之家的成长速度，凯诺科技的投资者们都只能望洋兴叹。凯诺科技上市，资本的翅膀却插在了海澜之家身上。

三、海澜之家借壳凯诺科技来由

    海澜之家发展成熟后，海澜集团开始谋求海澜之家的独立上市。2009年2月，凯诺科技将部分优质资产，以公平性存疑的价格转让给海澜之家（详见图五），是否是在为海澜之家上市做实资产铺路呢？

2010年8月海澜集团将凯诺科技股权转让给三精毛纺，名义上与凯诺科技撇清了关系，但实际上，海澜集团和凯诺科技千丝万缕的联系是公开的秘密。2012年5月，由于海澜之家的独立性被质疑，IPO申请被证监会否决。从发展历史来看，海澜之家与2008年上市被否的“立立电子”很是相像。在海澜之家IPO被否后，海澜集团还有什么选择呢？我们认为，如果海澜集团还希望海澜之家上市，借壳凯诺科技是其最可行的选择。根据我们长期研究数据统计，就算仅重组一家负资产的壳公司，重组方的花费也在数亿元以上，而以凯诺科技已经远远被低估的优质资产，如果将其资产按市场价格进行重估，海澜之家借壳成本将是一个负数，这在整个A股借壳上市案例中绝无仅有。同时，如果放弃凯诺这个最优质的资源，海澜之家借壳的资金与时间等各项成本将提升数倍。

    对于此次海澜之家借壳凯诺科技，海澜集团应该拿出更合理的重组方案。根据凯诺科技2013年中报每股净资产为3.29元，此次发行股份的价格最终确定为每股3.38元，只比凯诺科技的净资产高出9分钱；而海澜之家作价为130亿，比其26亿净资产溢价4倍有余。纵观海澜之家借凯诺科技壮大自己的发展历史，海澜之家同样以净值产估值才是合理，就算给海澜之家一定的溢价，按照47亿评估值作价才勉强可以接受。

    我们通过对凯诺科技长期的跟踪研究，认为凯诺科技是目前股市上最具有并购价值的上市公司之一。另外，作为长期研究举牌并购的投资者，我们认为海澜之家此次借壳，并不是IPO，不存在融资的问题，海澜集团完全可以，也有能力提出一套与凯诺科技中小股东共赢的重组方案，即保持未来公司的可持续成长性，维护中小股东利益，又实现其借壳上市的目的。而海澜之家何必设计出这样一个敲骨吸髓的借壳方案呢？我们只能感叹这个重组方案实在不够高明。

林隽

2013年9月5日