公司产品具有垄断地位

阿胶是特指采用传承千年炼胶技艺、东阿地下水与优质驴皮三者的有机结合而制成的中药滋补品，凡是不符合以上三项条件而制成的胶制品便只能叫驴胶，国家原产地保护阻断了新的竞争者。东阿阿胶拥有两千多年的悠久历史，几乎成为阿胶产品的代名词。公司阿胶产量占据全国的70%以上，在该领域内的垄断优势非常明显。

阿胶应用广泛，需求连年增长

阿胶以其确切显著的补血效果和滋补保健价值，被载入《中华人民共和国药典》和《中华药典》,在国内外医药市场上应用广泛。众多制药企业以阿胶为主要原料开发生产了多种中成药和保健品如：阿胶浆、复方阿胶浆、阿胶补血胶囊、复方阿胶膏、阿胶口服液、阿胶粉剂等等。且有不少食品企业以阿胶为主要原料开发生产了口香糖、糖果、蜜枣、补酒、月饼、糕点等。阿胶的需求量从2001年起至今连续11年增长，年均递增300吨以上。市场需求量2000年为300吨，2001-2005年增长至800-2100吨，2006-2008年已增长至2400-2800吨，而2008年后，市场需求更是以20%以上的速度增长，2011年需求接近5000吨。

驴皮资源持续紧张

驴皮是加工阿胶的主要原料，占其成本的80%，所以毛驴的存栏量很大程度上决定了阿胶的产能。

目前，全国毛驴存栏量从1995年的1000万头下降到目前不足700万头，导致驴皮资源日趋紧张。毛驴存栏量不断下降主要原因如下：

第一，毛驴耕地、外出交通使用的功能正在消失，造成存栏量逐步下滑。

第二，毛驴养殖周期比较长。毛驴属单胎家畜，孕期340-380天，一般三年左右才能成年，则前后需要四年时间。养殖周期太长，很难带来好的经济效益。

阿胶产品持续涨价将成常态

目前东阿阿胶有药店、医院、超市、自建直营店四个销售终端，产品75%通过药店渠道销售，15%通过医院渠道销售，10%通过超市销售，直营店销售微乎其微。药店、超市等都属于消费者自愿购买，说明阿胶作为保健品为消费者熟知。

一边是驴皮资源日趋紧张，导致阿胶产量有限（东阿阿胶年产阿胶块不到2000吨），一边是日益增长的保健需求，在一个寡头垄断的市场，提价将不可避免。

表1：阿胶块历年提价情况

从2006年开始，东阿阿胶就不断上调阿胶块的价格，从最初的160元/公斤上调到2011年的954元/公斤，涨幅接近6倍。其中2006年提价21%，2007年30%，2008年25%，2009年20%，2010年4次提价，累计幅度接近50%。2011年初山东省取消对阿胶产品定价限制，东阿阿胶更是一次性提价60%，至此，阿胶块上涨空间已被打开。

虽然短期来看，阿胶块上涨幅度较大，但是跟虫草等其他中药材相比，涨幅并不算大。另外，以茅台跟阿胶的对比为例：70年代一瓶茅台酒4元，一斤阿胶块4.7元；80年代一瓶茅台酒8元，一斤阿胶块7.6元，现在一瓶茅台酒接近2000元，一斤阿胶块954元。可见，阿胶还处在价值回归的过程中，更何况它是一个保健品，且补而不偏，可以久服。随着生活水平的提高和消费结构的升级，我们认为东阿阿胶持续涨价将成常态。

业绩回顾

表2：历年收入情况

从表2可以看出，公司提出的“坚定不移地聚焦阿胶主业，尽快实现阿胶价值的回归”的经营策略正逐步得到贯彻。2009年以来，随着医药贸易等业务逐渐剥离，阿胶产品价格提升，阿胶系列毛利率不断提升，且占主营业务收入比例也随之上升，提价带来了更大的业绩弹性。

提价对业绩影响

表3：2011年收入及利润增长情况

从表3看到，今年提价60%以后，由于幅度较大，对收入影响非常明显，销量下降30%左右，但利润增长还是相当强劲。从二三季度对比数据来看，阿胶销量已开始回升，随着第四季度销售旺季的到来，我们认为销量将会持续恢复。随着销量的回升，2012年业绩还将持续增长，并且随着销量回升，提价还将不可避免，但是幅度应该会比2011年更为温和。

根据以往的经验，一次提价幅度较大会比较明显的影响阿胶销量，经过一段时间的适应和消化，阿胶产品又重回供不应求的状态。所以我们认为从长期来看，阿胶价格还将上涨，并带动业绩持续增长。

估值及投资建议

图1：市盈率统计

我们统计了2006年到2011年东阿阿胶的市盈率，基本处于20-60倍的区间，中值为40，目前的价格对应于38倍市盈率，处于合理位置，并未明显低估。但是从长期看，东阿阿胶实际上属于具有强大护城河的资源垄断型公司，且出现替代品的可能性极小，在价格回归到其应有的高度之前，提价预期不会消失，长期业绩增长将有保障。

风险因素

提价幅度过大，可能造成销售下滑恢复困难，对此我们将保持跟踪和观察