（本文发表在《证券市场周刊》2018年第31期）

广济药业（000952）近来受到广泛批评。这家公司在年报中披露的2017年度利润分配预案为“拟不进行利润分配”。3月28日，深交所向其发出关注函称，“你公司合并资产负债表中2017年期末未分配利润超过3.68亿元、母公司资产负债表中2017年期末未分配利润超过4.21亿元，而你公司已连续十年未进行现金分红。”

广济药业随后对关注函进行了回复，并提出了每10股派发1.1元的新的利润分配方案。然而，有报道称，“投资者不满情绪仍未消除。” 在此前，有观点认为，“铁公鸡”广济药业应被限制再融资——“在A股市场类似广济药业这样的企业并不在少数，它们明显缺乏回报投资者的意愿和责任意识。本栏建议，监管层应该进一步加强对上市公司强制分红的监管，对于有能力分红却不积极分红的上市公司，可以采取限制再融资等方式督促它们积极分红回报投资者。”

对广济药业前后两个利润分配方案，以5分制进行评价，我都给打3分。也就是说，即便这家公司不分红，我也认为其情有可原；而即便分红了，也未必对股东们有利。

“铁公鸡”很瘦

多年来，笔者一直呼吁上市公司增强回报股东的意识，加强现金分红的力度。但是，一家公司应该派发多少现金红利需要经过专业考量，不能简单地认为，一家公司连续十年不分红就不对，有未分配利润就应该分红。

广济药业每10股派发1.1元的利润分配方案其实已经相当尽力。以2017年当年的数字计算，其派息率和现金分红/自由现金流指标都不算高，但若以近5年的数字计算则派息率已经不错，而5年合计其自由现金流为负数，足以说明广济药业是咬着牙给股东们分红了。

表1：广济药业近5年现金分红情况

单位：亿元

之所以会这样，无非因为广济药业的经营业绩相当不稳定，事实上，企业的收入和利润能够一直平稳增长并不是一件容易的事情。然而，很多人甚至上市公司认识不到这一点，于是，出现了我称之为“另类高分红”的现象——以江山化工（002061）为例，2010—2014年其归属于上市公司股东的净利润合计只有84.26万元，现金分红却高达4067.72万元，5年派息率高达4827.71%（详见《证券市场周刊2015年第95期《另类高分红》）。在这样的高分红过后，2017年，江山化工实施了重大资产重组，董事长和多名高级管理人员辞职，股票简称也变更为“浙江交科”。

考虑到市场舆论关注广济药业已连续十年没有分红，我们也不妨把视野放宽，看看这家公司近十年的经营情况。可以发现，广济药业只是最近两年的经营业绩不错，而此前的业绩可以用惨不忍睹来形容。

表2：广济药业近10年经营业绩

单位：亿元

财务安全不容忽视

广济药业在回复深交所关注函时阐述了不分红的原因是预计资本支出较大。

虽然公司当年盈利且累计未分配利润为正，但公司正值业务调整期，公司主导产品 VB2，2017 年营业收入占比 85.37%，多年来公司发展依赖单一产品，急需新项目和新产品提升公司竞争力，加之公司综合制剂车间等项目建设和多个制剂产品的质量和疗效一致性评价现金支出较大，预期 2018 年公司资金需求较大。

这是可以理解的，从广济药业过去十年的经营情况来看，开发新产品对这家公司的意义重大。此外，我认为公司的财务安全也是一个不容忽视的问题。

我习惯用Z值模型来衡量企业的破产风险，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

其中：X1=营运资本/总资产

      X2=留存收益/总资产

      X3=息前税前利润/总资产

      X4=股东权益/负债

      X5=销售收入/总资产

我曾分析过发生过债务危机的几家公司——山水水泥（0691.HK)、ST海龙（000677）和新查庄矿业，我的这些经验表明，Z值模型可以帮助我们识别有破产风险（债务危机）的企业。详见周刊2012年第10期《ST海龙启示》、2015年第91期《山水水泥：债务违约并非偶然》和2016年第43期《12新查矿：未雨绸缪才是上策》。

以广济药业2017年的财务数据进行计算，其Z值为1.23，虽说处于“灰色区域”，但距离1.20的“破产线”实在是太近了。

进一步分析，如果考虑广济药业后来的利润分配方案——派发2769万元的现金红利，且将这些尚未派发的红利计入负债（这不符合现行会计准则，但有其合理之处，会计准则也曾要求这样做），则广济药业的Z值将变为1.18，跌入“破产线”之下。

需要说明的是，Z值模型还有其它版本，Wind资讯上采用的版本在计算X4时，分子采用公司的股票总市值。根据这一版本，广济药业2017年Z值结果描述为“良好”，即没有破产风险。

不过，我对这样的结果表示怀疑，用同样的方法衡量乐视网（300104）的破产风险，则2010年至2016年均为“良好”，而事实如何众所周知。然而，以我惯用的版本来计算，则至少从2015年起，Z值模型就会提醒我们乐视网有破产风险了。

保守有益投资

那么，为什么Z值模型的市值版本未能识别出乐视网的破产风险呢？我以为，这或许是因为A股市场给了乐视网股票过高的价格。如果确实如此，那么，我们有必要对广济药业的股票价格作一番评估。

4月27日，广济药业股票收盘价为11.80元，按Wind资讯上的数据，其市盈率^TTM为17.7倍，看上去并不高。然而，价值投资的鼻祖格雷厄姆告诉我们，不要过于重视单一年份的盈余数字，而要关注长期平均盈余。

以往，分析师与投资者十分重视过去长期的平均盈余——通常是7—10年。这项“平均值”极有帮助，可以将景气循环的起伏波动平滑化；相对于最近一年的盈余数字，平均盈余让投资者更加了解企业的真正获利能力。平均化的过程还有一项优点，它几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。它们都必须纳入平均盈余中。

广济药业2011年至2017年累计归属于上市公司股东的净利润为-0.40亿元，7年平均每股盈余为-0.02元。2008年至2017年累计归属于上市公司股东的净利润为1.06亿元，10年平均每股盈余为0.04元。以10年平均每股盈余和11.80元的股价计算，广济药业的市盈率高达280倍。

在这么高的股价下，我很怀疑广济药业的股东中有多少是价值投资者，而如果不是价值投资者，又为什么对公司不分红深恶痛绝？毕竟，如果是短线交易者，不分红可能更好（因为分红要交税）；如果是成长股投资者，广济药业每股0.11元的分红和11.80元的股价决定了股息收益率只有0.93%，他们或许看不到眼里。

需要说明的是，就广济药业而言，很有可能Z值模型显得过于敏感了——毕竟过去十年中，盈利能力和财务状况比2017年要差的年头多了，也没见公司破产。可能还有人会问，2018年第1季度，广济药业实现每股盈余0.34元，这么靓丽的表现怎么可能未来10年平均每股盈余只有区区0.04元？

作为价值投资者，我的思想可能偏于保守。或许，在大多数人眼中，格雷厄姆就是保守的典型代表。不过，我以为保守对投资有益，若非如此，格雷厄姆不会提出“安全边际”这一概念。