（本文发表在《证券市场周刊》2017年第19期）

东阿阿胶（000423）2016年度利润分配预案为：每10股派发现金红利9元，送红股0股，不以公积金转增股本。

以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

表1：东阿阿胶近5年现金分红情况

单位：亿元

备注：东阿阿胶近5年没有发行过股票，表中“使用发行股票募集资金”数系根据现金流量表中“子公司吸收少数股东投资收到的现金”填列。

近5年来，东阿阿胶的派息率逐年下降，这使得我起初甚至考虑是不是要给其打一个2分（不及格）。后来，我看到2016年东阿阿胶经营活动产生的现金流量净额同比下降了36.11%，而“现金分红/调整后自由现金流”指标达到128%（近5年最高值），进一步分析发现公司确有苦衷，这才改变了想法。

我们点评过的几个案例——福耀玻璃、伟星新材和东阿阿胶，“调整后自由现金流”均远高于原先简单计算的“自由现金流”，无一例外。因此，正确地计算“调整后自由现金流非常重要。

东阿阿胶并不像伟星新材那样在现金流量表附注中列出“购买理财产品”、“理财产品到期收回”的金额，我们只能根据资产负债表附注来推算。通常情况下，我们只需看“其他流动资产”这个科目，很多公司将理财产品放在这个科目核算。但也有例外，东阿阿胶2013年报中理财产品还出现在了“货币资金——其他货币资金”和“其他非流动资产”科目中。

还需要说明的是，2012年东阿阿胶收回了与多家信托公司签订的资金信托计划8.62亿元和委托贷款0.23亿元。在计算“购买理财产品净流出现金”时我们并没有考虑这一因素。这样计算的结果，意义更接近“假如这5年不购买理财产品会如何”的假设，对考量公司到底有多少资金可用于现金分红更为合理。

近5年来，东阿阿胶实现的归属于上市公司股东的净利润逐年增长，而2016年调整后自由现金流却为5年来最低。之所以会这样，存货增长迅猛是一个重要原因——据现金流量表，2016年末其存货增加了13.09亿元。

表2：东阿阿胶近5年来存货情况

单位：亿元

东阿阿胶存货的增长并不可怕，至少不比前两年可怕。由表2可知，2016年末公司存货的增长主要是原材料造成的，原材料比上年同期增长了2.82倍。东阿阿胶在年报中提出“积极加强全球原材料掌控”，存货中原材料的增长或许是这一思想的体现。

2016年末，东阿阿胶的“存货/营业成本”指标为1.44，也就是说，以2016年的销售规模，年末存货可支持1.44年的销售，这存货未免过多。对此，或许以下券商研究报告中的内容可以为我们解惑：

年底有可能推出行业新标准，新标准如果严格执行，很多阿胶企业要提升原料采购质量，经营压力加大，进一步推高驴皮价格。

公司掌控80%以上的驴皮资源，成本端压迫竞争对手必须跟随提价，握有提价主动权，在驴皮资源紧俏的现实背景下，长期提价是大势所趋，如果行业新标准能及时推出严格执行，对公司更是构成利好。

如果真的如此，则东阿阿胶的前景看好，短期的自由现金流减少以及派息率降低是可以接受的。在这之后，我们希望公司能够提高派息率。